השווקים דהרו במאי קדימה - והשאירו את הכלכלה מאחור

בעוד שבחודש מאי הצטמצם מספר חולי הקורונה בישראל, בארה"ב הוא גדל, והתקרב ל-2 מיליון. ואולם, הדבר לא הפריע לשוק ההון האמריקאי להוביל את שאר השווקים בעולם לעליות שערים, שאף התעצמו אל תוך חודש יוני.

העליות מראות על ניתוק בין האווירה בשוק ההון לבין מצבה השלילי של הכלכלה האמיתית. השוק בארה"ב שם את הקורונה מאחור, דוהר קדימה ומושך אחריו את מרבית השווקים בעולם, גם מניות וגם איגרות חוב. ברור כי ההימור מתבסס על כך שהממשלות, בעיקר ארה"ב וגרמניה, מזרימות הון עתק כדלק למנוע הכלכלה. השווקים מהמרים כי המנוע ימשיך להניע את הכלכלה שנעצרה למשך חודשיים.

מדדי אג'יו לתיקים המנוהלים בישראל מראים על המשך שיפור בתיקי ההשקעות של הציבור, בהמשך לתיקון החזק במדדים באפריל. העליות בשוק המקומי היו מתונות יותר והשוק נראה מהוסס ביחס למדדים המובילים בעולם, אך בשוק - גם אופטימיות זהירה היא אופטימיות.

מדדי אג'יו מבוססים על נתונים מבתי השקעות שונים, ובהם פסגות, אלטשולר שחם, פעילים, מגדל שוקי הון, אקסלנס, איי.בי.איי, מיטב דש, הראל, תפנית דיסקונט, UNIQUE, הלמן אלדובי, אלומות ואנליסט. גופים אלה מנהלים יותר מ-80% מתיקי ההשקעות של הציבור. המדדים הנבנים מנתונים אלה עוקבים אחר "תיק ההשקעות המצרפי" של הציבור, והתשואות המחושבות מהוות מדדי השוואה לביצועי תיקים בעלי פרופיל דומה.

כך, בסיכומו של חודש מאי, מדד תיק האג"ח עלה בשיעור של 0.27%, ומהצד השני עלה מדד תיק המניות בשיעור של 1.63%. מדדי תיקי הביניים, המכילים 20% מניות ו-30% מניות, עלו החודש בשיעורים של 0.53% ו- 0.67%, בהתאמה. העליות שהיו באפריל ובמאי לא הספיקו כדי למחוק את הירידות החדות שנרשמו במדדים בפברואר ובמרץ, כך שבסיכום שנתי מדד תיק האג"ח צבר הפסד של 1.93%, מדד תיק המניות בפיגור שנתי של 8.86%, ואילו מדדי תיקי הביניים - המכילים 20% מניות ו-30%, ירדו בשיעורים של 3.31% ו- 3.95%, בהתאמה.

 ממדי אג'יו לתיקים המנוהלים

מצב הכלכלה בכי רע

נראה כי ביצועי המדדים ותיקי ההשקעות בחודשיים האחרונים הם, למעשה, קרדיט רחב היקף שהשווקים מעניקים למציאות, והם מלמדים על ביטחון בהערכה כי המשקים לא יפלו למשבר כלכלי. הכלכלה העולמית נכנסה אל משבר הקורונה עם עושר ורזרבות כלכליות נרחבות, ואם לא די בכך, הממשלות מחליטות על הדפסת כסף כדי להחזיר למערכת הכלכלית את הכספים שנמנעו ממנה במחזור הכלכלי שנעצר ברבעון הראשון של 2020.

הדפסת הכסף אמורה לכסות את המחסור ברווחים, ולתת לכלל השחקנים במשחק הכלכלי את הביטחון להמשיך לפעול ולא להמתין לבאות. חסר כסף, הכנסות ורווחים? לא נורא, הממשלה תביא אותו יש מאין. זה יכול לעבוד ולהצליח במציאות, והשווקים מאמינים כי כך יהיה, אבל לא בישראל.

בישראל מבנה המשק שונה מזה שבארה"ב, ונראה שהדברים יתפתחו באופן שונה. ראשית, אין לנו מעצמות טכנולוגיה, תרופות, תעופה ותעשייה שמושכות את הכלכלה. הצמיחה בישראל אינה מאוזנת דיה, ועל פי נתוני הלמ"ס, התפלגות התוצר הגולמי הענפי אינה מבוססת על ענפים קשיחים, כמו חקלאות ותעשייה, המהווים יחד פחות מ-20% מהתוצר, אלא על נדל"ן ומסחר, המהווים יחד קרוב ל-30% מהתוצר, ויחד עם שירותים ופיננסים מגיעים לכ-50% מהתוצר, המושפעים מאוד מהמצב הכלכלי ומהציפיות. שנית, כאן לא מדפיסים ומזרימים כסף אל הכלכלה בהיקף חסר תקדים, כפי שמרחש כעת בכלכלות המובילות ובכלל; הדפסת כסף לא בהכרח תעזור ותייצר צמיחה בריאה.

עם מבנה משק שכזה, הטלטלה של הכלכלה עשויה להיות גדולה יותר, כמו גם שיעור ההשבתה וההתאוששות ממנה. על פי דוח בנק ישראל, שיעור ההשבתה בתחילת חודש מאי התקרב ל-20% מהפעילות הכלכלית, ושיעור הבלתי מועסקים היה 23.4% מכוח העבודה.

ההתאוששות בשוק ההון בישראל מהוססת וזהירה יותר ביחס למגמה העולמית. ההיסוס הביא לכך שמרכיב המניות הישראליות בתיקי ההשקעות דווקא ירד החודש בשיעור של קרוב ל-1% על פי הרכבו במדדים, בעוד שמרכיב המניות בחו"ל דווקא עלה, ואף בשיעור בולט של כ-4.75% על פי הרכבו במדדים. ללא העלייה במדדי חו"ל, תיקי ההשקעות המנייתיים היו מסיימים את מאי בהפסד בולט.

השוק העדיף אג"ח צמודות

למרות החולשה הכלכלית והביקושים הנמוכים שהיו במשק בשבועות האחרונים, נראה כי השוק דווקא כן מהמר על התאוששות בישראל, בהובלת הצרכן הישראלי. הדבר מקבל ביטוי בהעדפה ברורה של איגרות החוב הקונצרניות הצמודות, שעלו בשיעור של 0.76% החודש, על פני אלה השקליות, שירדו בשיעור של 1.31%.

התמונה היתה דומה גם באג"ח הממשלתיות, כאשר הצמודות עלו בשיעורים נאים, לעומת השקליות שנותרו כמעט ללא שינוי. המחשבה על האינפלציה מקבלת את ביטויה בכל הטווחים לפדיון, ונדגיש את הקצרים, שעלו בשיעור ממוצע של 1.41%, לעומת השקליות לטווחים דומים, שנותרו כמעט ללא שינוי, בממוצע.

כיצד זה יכול להתרחש בסביבה כה ממותנת, עם שיעור אבטלה גבוה וחששות מפני העתיד? הסיבה העיקרית היא שהתיאבון הצרכני בישראל גבוה, וכפי הנראה נותר כזה, עקב הפערים הכלכליים הרחבים הקיימים בחברה ובכלכלה. נוסף על פערים שהיו לפני משבר הקורונה, יש בישראל רבים שיסבלו מהיעדר העבודה, מהשבתה ומהורדת שכר שתפגע בצריכה, אך יש רבים שצברו עושר או שנפגעו פחות במשבר, וכעת חוזרים לצרוך ובגדול. צרכנים אלה פוגשים היצע מצומצם וגם עסקים מתוסכלים מהפסדי ההשבתה, עם עזרה קטנה בלבד מהקופה הציבורית, שמבקשים לפצות את עצמם במחירים גבוהים יותר.

ככל שתהליך ההתאוששות הכלכלית יימשך בשנה הקרובה, כך סיכון ההתפרצות האינפלציונית מתעצם, ויש שחקנים בשוק ההון המזהים זאת. שחקנים אלו רוכשים את צמודות המדד למרות הסביבה הממותנת, דבר שמביא להרמת גבה בקרב שחקנים אחרים בשוק, אשר רואים את הדברים כפשוטם, ומניחים שהסביבה הממותנת שלפנינו תוביל לאינפלציה נמוכה בלבד.

איך ייראה המפגש של השוק עם המציאות?

אבל למציאות שנוצרה עקב הטלטלה בכלכלות בארץ ובעולם, עשויים להיות פנים אחרות, פחות שגרתיות בכלכלת המאקרו: התכווצות בתוצר יחד עם אינפלציה, וביקושים ממותנים יחד עם עלייה במסים. אלה הן תופעות המשך, העשויות להתפתח בעקבות המשבר.

חבילת הסיוע הגדולה בהיסטוריה לכלכלה ולשווקים הביאה את המשקיעים בעולם להעריך כי ניתן יהיה להתגבר על הנזקים שנגרמו על-ידי הקורונה. כפי שכתבנו בטורים קודמים, אומדן שערכנו באג'יו מלמד כי הנזקים עשויים להגיע ל-20 טריליון דולר, והבנקים המרכזיים והמדינות פועלים ומתקדמים בגיוס המקורות לצורך כך.

בישראל המצב שונה, כי המדינה מנסה להימנע מהמדיניות הקיינסיאנית החריגה בהיקפה, שהרי אין לה את עומק הכיסים ומדפסות הכסף המצויים בידי כלכלות מובילות. כבר כיום ברור כי הגירעון עומד להתקרב לשיעור של 8% השנה, עקב הוצאות הממשלה ובעיקר הירידה בהכנסות, ולכן אין ביכולתה לפעול בצורה נרחבת, אלא ביצירתיות ובאופן מוגבל. כמו כן, הוצאה ממשלתית גדולה מדי עלולה להוות נטל עצום על הכלכלה בעתיד, להוביל למסים ולאינפלציה בשיעורים שקשה להתמודד איתם. זאת כנראה הסיבה למגמה המהוססת הקיימת בשוק ההון הישראלי, לעומת זו של ארה"ב.

אבל גם בשוק האמריקאי אין כל ערובה כי המשק יתגבר על המשבר ויצליח להרים את ראשו מעל המים בקרוב, עם או בלי הסיוע הנרחב. הסיכון הקיים בשוק האמריקאי ובאירופה מביא לאותה הרמת גבה, ובצדק רב: שוקי ההון דוהרים קדימה ואינם מחכים לכלכלה, אבל המציאות היא זו שתצטרך לספק את הסחורה.

הכותב הוא מנכ"ל אג'יו ניהול סיכונים והחלטות פיננסיות, המייעצת לחברות, מוסדות וקיבוצים בניהול השקעות ונכסים פיננסיים ומלווה משפחות בניהול העושר המשפחתי (פמילי אופיס). אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק