משבר אל על: העסקה הלא נכונה בעיתוי הלא נכון

ביום ראשון פורסמו בעיתונות פרטים על עסקת סיוע שמשרד האוצר הציע לחברת אל על, שמסרה לא מזמן שלאור הכיווץ בטיסות שחולל משבר הקורונה, החברה עלולה לקרוס ללא סיוע של כמה מאות מיליוני דולרים.

על פי התוכנית, המדינה תיתן ערבות מדינה על 250 מיליון דולר של הלוואות מהבנקים. בנוסף, החברה מחויבת להנפיק מניות חדשות אשר ידללו את שיעור הבעלות של הבעלים הנוכחיים אל מתחת ל-40%; אם מחיר השוק של הנפקה זאת לא יגיע ל-150 מיליון דולר, אזי מדינת ישראל מחויבת לרכוש את המניות במחיר זה ולמעשה להלאים את החברה. במקרה זה, המניות יופקדו בידי נאמן לקראת הפרטה עתידית. סך ההתחייבות הממשלתית עולה על מיליארד שקל.

עסקה זאת הפסדית למדינת ישראל ולמשלם המסים אם יתקיים אחד מהתנאים הבאים:

1. סיוע זה לא יספיק להבריא את החברה, ולאור האתגרים בענף התעופה בשנים הקרובות והניהול הכושל של החברה בעבר - החברה לא תשרוד.
2. סיוע זה אינו נדרש להציל את החברה, וגם ללא סיוע ממשלתי כלשהו החברה תצליח לשקם את עצמה, אם דרך שוק ההון ואם דרך תוכנית שיקום בהליכים של פשיטת רגל.
3. למדינת ישראל אין בכלל עניין מיוחד בהצלחת אל על, כך שגם אם סיוע זה נדרש ומספיק, התוצאה אינה משרתת עניין ציבורי כלשהו.

קרוב לוודאי שלפחות אחד מן התנאים האלו מתקיים.

אם אכן סכומים אלו יצליחו להחזיר את אל על לרווחיות, יש להניח שגם שוק ההון ימצא את הדרך לבצע השקעה כדאית זאת. הסביבה הפיננסית ב-2020 משופעת אשראי לא יקר, משקיעים מחפשים הזדמנויות וסכום של 400 מיליון דולר אינו באמת הרבה כסף. להמחשה, בשבוע אחד באפריל השנה הצליחו חמש חברות לגייס הלוואות בסכומים גבוהים יותר. אולם למרות ההצהרות של אל על שהפירמה על סף קריסה, שוק ההון איננו ככל הנראה שותף להערכה זאת וכיום מעריך את שווי החברה ביותר מ-300 מיליון דולר.

יתכן גם שהחברה תשרוד דרך צליחת תהליך של פשיטת רגל, באמצעות תוכנית הבראה. מעטות אמנם חברות התעופה שהצליחו לשמור על עצמאותן אחרי שהגיעו לפשיטת רגל אבל היו גם סיפורי הצלחה: חברת אמריקן נכנסה לפשיטת רגל ב-2011, יצאה ב-2013, ופועלת מאז. גם חברת קונטיננטל צלחה את התהליך בשנות ה-80, באמצעות מיזוג עם חברות אחרות.

אם אכן החברה תגיע לפשיטת רגל, רוב הסיכויים שהיא מיועדת בדרך הטבע לפירוק. חברות תעופה אחרות ירכשו כנראה את המטוסים וזכויות הנחיתה, ופירמות אחרות יקלטו חלק מהעובדים שאינם מיותרים גם כיום, כך שמשאבים יקרי ערך אלו ימצאו אפיקים פוריים יותר מאשר בהפעלה על ידי חברת תעופה כושלת. זה האפיק הרצוי אם אכן החברה לא תצליח לשקם את עצמה, בתנאי שאין חשיבות מיוחדת שלמדינת ישראל יהיה מוביל לאומי, בכלל, או שהמוביל יהיה אל על באופן ספציפי.

גם בהנחה שאכן למדינת ישראל שווה להשקיע סכומים ניכרים כדי לקיים חברה תעופה לאומית, עסקה זאת היא העסקה הלא נכונה בעיתוי הלא נכון. מבנה העסקה הוא "קללת המנצח" קלאסית: אם מחיר ההנפקה טוב, אזי משקיעים פרטיים ירכשו את המניות; האוצר ינכס את המניות אך ורק בתנאי שהמחיר הפסדי. עדיף לחכות עד שהחברה תגיע לסף פירוק ואז לרכוש את המוביל הלאומי הנחשק במחיר של מכירת חיסול.

לכל הפחות העסקה בוסרית. מוקדם כעת לדעת אם החברה, אותה השוק, כאמור, מעריך במאות מיליוני דולרים, בכלל תצטרך סיוע, או לחלופין אם בכלל ניתן יהיה לשקם אותה, זאת לאור הכיווץ העולמי בביקוש לטיסות וקשיי הניהול של אל על בשנים האחרונות. בין אם חברת אל על תמריא ובין אם תצנח, בחודשים הקרובים ישתפרו מצב הידע ועמדת המיקוח של המדינה ולכן אל למדינה להיחפז בהגעה לעסקה. 

הכותב הוא ראש המחלקה הכלכלית בפורום קהלת