הנפקות ספאק: מי צריך אקזיט כשיש צ'ק פתוח?

יזמים ובעלי מניות עומדים פעמים רבות בפני הדילמה של אסטרטגיית היציאה או המשך צמיחה של חברתם, כשהאופציות הן בדרך כלל השקעה פרטית, מכירת החברה או הנפקה ראשונית לציבור (IPO). פעמים רבות, היזמים מנסים "להוון" את הישגי החברה המצליחה מוקדם מדי ומעדיפים מכירה על פני צמיחה - מה שזוכה לביקורת כ"תרבות האקזיט" הישראלית, שמונעת צמיחה מתמשכת של חברות לשלב החד-קרן ומעבר לו.

בשנים האחרונות עלה קרנו של כוכב ישן-חדש בשמי שוק ההון האמריקאי, חברות "הצ'ק הפתוח" או "ספאק" ("SPAC" - Special Purpose Acquisition Company), המציעות אלטרנטיבה לתרבות האקזיט מחד, וחוסר הגמישות ב-IPO המסורתי מאידך.

בישראל כלי גיוס זה אינו מוכר כמעט, ויש בו כדי למנוע "אקזיטים" מוקדמים מדי. ראשית, מהו SPAC? ספאק היא חברה חדשה ללא נכסים, שמוקמת על ידי יזמים (הספונסרים) שמנפיקים אותה לציבור, בדרך כלל בנאסד"ק או בבורסה בניו יורק, ומקבלים את אמון המשקיעים כי הם יאתרו "עסק מטרה", אחד או יותר, וימזגו אותו לתוך חברת הספאק.

כספי ההשקעה שגויסו בהנפקת הספאק, בדרך כלל סכום של עשרות או מאות מיליוני דולרים, הם מעין "צ'ק פתוח" לתקופה מוגבלת לעסקת מיזוג שכזו, בתחום מסוים או אף ללא הגבלת תחום. עם זאת, ה"צ'ק פתוח" הוא לא לחלוטין פתוח, מכיוון שעסקת המיזוג כפופה לאישור בעלי מניות הספאק ולזכותם לפדות את המניות ולקבל את כספם בחזרה לאחר שהציגו להם את העסקה.

הסיכונים הכרוכים באישור בעלי מניות וזכותם לפדיון מצטמצמים משמעותית, כשמבוצע במקביל גיוס של הון ממשקיעים פרטיים (PIPE), המגבה את העסקה במקרה של פדיון משמעותי של מניות המשקיעים מהציבור.

עסקת המיזוג בנויה כך שבעלי עסק המטרה מקבלים תמורה במניות הספאק או בשילוב של מזומן ומניות הספאק. בהשלמת עסקת המיזוג, עסק המטרה הופך לעסק נסחר בבורסה, ובעלי מניות עסק המטרה הופכים לבעלי מניות בספאק.

הכספים שגויסו ושלא שימשו לתשלום תמורה במזומן לבעלי עסק המטרה, מושקעים למעשה בעסק הממוזג. יש עסקות שבמסגרתן הספאק ממזג לתוכו יותר מעסק אחד, כשהספונסרים או בעלי עסק המטרה רואים ערך סינרגטי במיזוג העסקים.

בהשוואה ל"אקזיט", הספאק מאפשר "אקזיט" חלקי, תוך שמירת השליטה בידי בעלי המניות הקיימים עם אפשרות "אפסייד" בעליית ערך המניה בעתיד ושמירת כספי ההשקעה שלא שימשו לרכישה לצורך המשך פיתוח העסק.

בהשוואה ל-IPO, הספאק מאפשר מסלול מהיר יותר להנפקה, גישה לכספי הספאק שכבר גויסו בהנפקה (לעומת תהליך רוד שואו ארוך, יקר, אינטנסיבי ושתוצאותיו לא מובטחות), צוות מנוסה של ספונסרים, המלווה ומגבה את החברה מול הציבור והמשקיעים, וגם ודאות לגבי שווי החברה בהנפקה, שנקבע כבר בשלב החתימה על עסקת המיזוג (לעומת שווי הנקבע ב-IPO לפי ביקושים).

גם במשבר הקורונה פרחו גיוסי הספאק 

פרקטיקת הספאק הגיעה לשיאה ב-2019 עם גיוס שנתי כולל בארה"ב של כ-13.5 מיליארד דולר, בממוצע של 230 מיליון דולר לגיוס ספאק, לפי נתוני בלומברג. לפי דוח של PwC, הנפקות ספאק היוו כ-30% מכל שוק ההנפקות בארה"ב ב-2019. מתחילת 2020 הונפקו 25 חברות ספאק, וכיום יש בסך הכל 92 חברות ספאק המחפשות עסק מטרה למיזוג, לפי נתוני אתר SPACinsider.

אחת מעסקות הספאק המפורסמות של 2019 היא עסקת המיזוג של חברת תיירות החלל של ריצ'רד ברנסון, Virgin Galactic, לתוך ספאק שגייס 800 מיליון דולר.

נדמה שגם בלב סערת הקורונה, עסקי הספאק המשיכו לפרוח. באפריל 2020 הושלמה עסקת מיזוג של ענקיות הימורי הספורט SBTech ו-DraftKings אל תוך ספאק, לפי שווי שוק של כ-2.7 מיליארד דולר "לפני הכסף". דוגמה ישראלית נוספת היא עסקת המיזוג של חברת הביומד הישראלית BiomX באוקטובר 2019 לתוך ספאק, לפי שווי שוק של 250 מיליון דולר "אחרי הכסף", כך שהעסקות האלה נעשות במגוון שוויים.

למרות שתי דוגמאות עם זווית ישראלית שהוצגו כאן, נראה כי היכרות החברות הישראליות עם אפשרויות עולם הספאק עדיין בחיתוליה. הן הכלכלה הישראלית והן היזמים הישראלים יכולים לצאת נשכרים מכלי שכזה, המפחית את לחצי "האקזיט" מצד אחד, ומגשר על חששות וסיכונים הכרוכים בהנפקה הקלאסית מצד שני. חברות יישארו בישראל, תוך שהן צומחות, משלמות מסים ומעסיקות עובדים בישראל, ובעלי המניות ייהנו מנזילות ואפשרות ממשית לעליית ערך.

לכן, פרקטיקת הספאק המתוחכמת והגמישה בהחלט יכולה להוות אלטרנטיבה, שכדאי לחברות ישראליות לשקול - ודאי בעת הזאת, כשסכומי עתק שגייסו חברות ספאק בארה"ב זמינים להשקעה.  

הכותבים הם שותפים במחלקת חברות וניירות ערך במשרד הרצוג פוקס נאמן.

*** גילוי נאות: הכותבים ייצגו את חברת SBTech ובעליה הישראלים בעסקה המוזכרת בטור זה