ישחקו הנושים לפנינו: תורת המשחקים בשירות בעלי החוב של קבוצת דלק

תורת המשחקים מוגדרת כענף מתמטי-כלכלי ופסיכולוגי, המנתח מצבי עימות לצד שיתוף פעולה בין מקבלי החלטות בעלי רצונות שונים. בעזרת מודלים הניתנים לניתוח, המטרה היא לזהות את דרכי הפעולה הצפויות של השחקנים האחרים, כדי להצביע על דרכי הפעולה המומלצות בצמתים מרכזיים של קבלת החלטות. במלים אחרות: היכולת של שחקן לחטט במוחות אחרים, כדי לקבל החלטה נכונה מבחינתו.

אנחנו משתמשים בתורת המשחקים בהרבה מקומות בחיים, ואחד מהמגרשים הנפוצים ביותר הוא שוק ההון, שמאגד מספר רב של שחקנים בעלי אינטרסים שונים. את הדוגמה החיה לכך אנחנו פוגשים בסאגה המתמשכת של קבוצת דלק, שבה השחקנים מבקשים למקסם את היכולת לשמור על השקעתם, כשלצד אינטרסים משותפים, שאמורים להקל על שיתופי הפעולה, ישנם אינטרסים מנוגדים שעשויים להקשות על קבלת החלטות מושכלת.

כדי לפשט את הנושא, נתחיל בהיכרות עם השחקנים ועם האינטרסים השונים, כדי להבין כמה המצב של קבוצת דלק מורכב.

■ הבעלים יצחק תשובה הוא למעשה השחקן הראשי. אם בעבר היה נראה שלתשובה יש היכולת להוציא חלמון אפילו מביצת קינדר, היום הוא כבר מחזיק בניסיון לא מבוטל בקיום הסדרי חוב.

האינטרסים של תשובה ברורים - הוא רוצה להמשיך להחזיק בשליטה בקבוצת דלק (כ-61%). פירוק יעביר הלכה למעשה את החברה לידי בעלי החוב, ומכאן שהזמן הופך להיות המרכיב החשוב ביותר מבחינתו.

המטרה היא לקנות זמן עד שמחירי האנרגיה יתאוששו, ויעזרו לו להקטין את הגירעון בהון העצמי של החברה שעומד על כמה מיליארדי שקלים, ולא מאפשר לו לשרת את מלוא חובו. רק שתשובה תלוי בשני שחקנים אחרים: בבנקים, שלא יחליטו לממש את הביטחונות על החוב, ובראשם 41% ממניות חברת דלק קידוחים, המהווה את הנכס עם הפוטנציאל הגדול ביותר לצמצום הגירעון בהון; והוא תלוי במחזיקי איגרות החוב, שלתקוותו לא יקבלו החלטה לקחת את החוב לפירעון מיידי, ומשם את הקבוצה לפירוק.

מבחינת תשובה, כל נושה שדורש את חובו כאן ועכשיו מחסל למעשה את קבוצת דלק.

■ הבנקים הם שחקן מרכזי נוסף במקרה הזה. לכאורה, אלו ממשיכים את היסטוריית ההסדרים כשידם על העליונה. הבנקים מחזיקים בביטחונות ששוויים עולה על ערך החוב, והשאלה היא האם הכסף יגיע אליהם לבד, או שחלילה הם יצטרכו לעבוד קצת יותר קשה עבורו ולממש את הבטוחות.

כשמסתכלים על החשיפה של הבנקים לתשובה, מגלים שלושה בנקים עם אינטרסים קצת יותר חזקים וברורים מהאחרים: מזרחי טפחות, דיסקונט, ומעל כולם - בנק הפועלים.

הסיבה היא ששלושת הבנקים האלה הם גם המממנים של תשובה בחברה הפרטית שלו. החוב הפרטי של תשובה מבוטח במניות קבוצת דלק, כלומר שהאמירה כי הבנקים יוצאים כשידם על העליונה פה, אינה הכי מדויקת.

גם בהסדרים קודמים במשק הישראלי (בחברות של נוחי דנקנר, אליעזר פישמן, מוטי זיסר או לב לבייב) הבנקים היו מוגנים יחסית בחוב הציבורי, אבל חטפו יופי של תספורות על החוב האישי. בנק הפועלים, לדוגמה, שחשוף לחוב בחברה הפרטית של תשובה בכ-1.2 מיליארד שקל, לא היה רוצה לראות השמדת ערך של הבטוחה שלו (מניות תשובה בקבוצת דלק) במקרה של פירוק החברה הציבורית (שגם היא חייבת לו 250 מיליון שקל נוספים).

■ מחזיקי איגרות החוב - הם כבר השחקן עם פוטנציאל ההפסד הגדול ביותר, כמי שמחזיקים בחוב הגדול ביותר של קבוצת דלק. המחזיקים שנתנו הלוואות לדלק בלי לקבל ביטחונות, גילו שעל האג"ח שבידיהם צריך היה להטביע אזהרת מסע, כאילו הם בדרך לסיני או לטורקיה.

מחזיקי האג"ח תלויים קודם כל בבנקים לפני שהם בוחרים אם לפתוח את הווילון של הפירוק או את וילון הסדר חוב. השוט הגדול מול מחזיקי החוב הוא שפירוק יאפשר לבנקים לממש בטוחות - במה שנקרא "מחירי עלי אקספרס". השמדת הערך עשויה להיות גבוהה ולהקטין את היכולת של מחזיקי החוב לפגוש את הכסף. אם זה נכון או לא זו כבר שאלה אחרת, והדעות חלוקות (די להזכיר שוב את מארג האינטרסים של הבנקים בצינור המקשר בין החוב הפרטי לשווי החברה הציבורית, כדי שהבנקים יימנעו מלממש בטוחות בנזיד עדשים), אבל מחזיקי החוב הימרו על וילון הסדר החוב, בין השאר כדי להסיר את איום הבנקים.

מאחורי הווילון - שמיכה קצרה במיוחד

אבל, זה לא מסתיים פה. זוכרים את האינטרסים השונים בתוך קבוצת הבנקים? אז תכירו את המחנות בקרב בעלי האג"ח של קבוצת דלק - מחזיקי האיגרות הקצרות ומחזיקי האג"ח הארוכות. בחלוקה מופשטת נגיד שמחזיקי החוב הארוך הם הגופים המוסדיים, ואילו מחזיקי החוב הקצר הם קרנות ההשקעה.

אם כבר הבנו שהבנקים יקבלו בהסדר את כל כספם, הרי שמחזיקי החוב מראש נדרשים להתכסות בשמיכה שלא מצליחה לכסות את כולם. וזה השלב שבו פוגשים אינטרסים שונים בתוך קבוצת בעלי האג"ח.

מבחינת מחזיקי החוב הקצר, אחרי שקבוצת דלק פורעת את החוב לבנקים, הם הבאים בתור לפי לוח הסילוקין. בתנאים הנוכחיים סביר שקבוצת דלק תדע לשרת את חובם, בעוד שמי שיספוג את הגירעון בהון העצמי הם מחזיקי החוב הארוך, שאם לא יהיה שיפור במצב נכסי החברה, הם עשויים אפעס למצוא את עצמם עם אפס (החזר לחוב).

מחזיקי החוב הארוך יכולים לבחור את וילון פירוק קבוצת דלק. ואז, עודף הנכסים שנשאר לאחר מימוש הבטוחות של הבנקים אמור להתחלק פארי-פאסו בין מחזיקי החוב הקצר והארוך (ציפור אחת ביד). מהבחינה הזו, קלף הפירוק של מחזיקי החוב הארוך על מחזיקי החוב הקצר (שלהם יש הרבה יותר מה להפסיד) לא שונה מקלף הפירוק שיש לבנקים על מחזיקי איגרות החוב שהוזכר קודם.

שהאל יהיה בעזרם של בעלי החוב הארוך

אז איך התפתח מארג האינטרסים הזה? תשובה הצליח לקנות את הזמן הקרוב. קבוצת דלק התחייבה לפרוע את חובותיה לבנקים בחודשים הקרובים, בתמורה לשקט לפחות עד סוף ספטמבר עם אופציה להאריך את הסכם הרגיעה. הבנקים יפגשו את הכסף שלהם, ובמסגרת הסדר החוב עם מחזיקי האג"ח, יחידות השתתפות של דלק קידוחים שישתחררו מהבנקים לאחר פירעון - ישועבדו לטובת מחזיקי האג"ח בתוספת לעוד כמה התחייבויות מצד קבוצת דלק (גיוס הון, תיקון שטרי הנאמנויות).

עד כמה האיום של הבנקים ושל הפירוק הפחיד את מחזיקי האג"ח, ניתן לראות בהסכמתם לשעבד 40% בלבד ממניות דלק קידוחים מתוך החזקה של 55% של קבוצת דלק.

נוסף על כך, בעלי האג"ח הארוכות החזירו את הציפור אל העץ, לאחר שנקבע במסגרת הסדר החוב כי איזון האינטרסים בין מחזיקי האג"ח ייעשה על ידי חברה חיצונית, ובכך ויתרו על הקלף שהיה להם מול מחזיקי החוב הקצר. הם גם אלה שנמצאים אחרונים בסדר הנשייה, ועלולים למצוא את עצמם בלי כלום בהנחה ששווי החברות בקבוצת דלק לא ישתנה לטובה. אז הם גם אלה שבאמת צריך לאחל להם בהצלחה. 

הכותב הוא מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ, מלווה ועדות השקעה/כספים ודירקטוריונים בניהול ההשקעות הפיננסיות והריאליות. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק.