לא לעולם חוסן: אג"ח קוקו בנקאיות בימי קורונה

"אפילו סלעים נשברים, אני אומרת לך. ולא מחמת זקנה. שנים רבות הם שוכבים על גבם בחום ובקור, שנים כה רבות, כמעט נוצר רושם של שלווה... עד שיבוא כלב ים קטן להתחכך על הסלעים. יבוא וילך. ופתאום האבן פצועה. אמרתי לך, כשסלעים נשברים זה קורה בהפתעה. ומה גם אנשים" (מתוך השיר "גאווה" מאת דליה רביקוביץ).

בשירה הטיבה לתאר המשוררת דליה רביקוביץ איך השגרה משתנה ברגע, בגלל אירוע שמהווה קש ששבר את גב הגמל. אנשים חיים על אוברדראפט וחובות במשך שנים, ופתאום מגיע נגיף קטן ובלתי נראה - ואותם אנשים קורסים. וכך הגיע נגיף הקורונה, ובעקבותיו גם השווקים הפיננסיים מפגינים עצבנות וחשש מפני ירידות חדות בכל רגע נתון.

כחלק מהרצון לחזק את האיתנות של הבנקים מפני תרחישי קיצון, הותר להם להנפיק איגרות חוב המגינות עליהן מפני תרחישי קטסטרופה. ניתן להתייחס לאג"ח האלה כאילו שהבנק רוכש פוליסת ביטוח, והריבית הגבוהה המשולמת בגין האג"ח האלה זו הפרמיה של חוזה הביטוח. מה שמיוחד במוצרים ההוניים של הבנקים, בין אם מדובר באג"ח ובין אם במניות העדפה (Preferred), הוא שניתן למחוק את קרן החוב וזה לא מהווה אירוע חדלות פירעון של הבנק.

כל עוד העסקים מתנהלים כסדרם, המוצרים האלה משלמים למשקיעים את הריבית שהובטחה להם, אבל בקרות אירוע קיצון, כדי להגן על הבנק, קרן החוב של המוצר נמחקת - ובכך בעצם מקטינים את המחויבויות של הבנק. כך לדוגמה, עד היום הבנק היה חייב למשקיעים 15 מיליארד דולר של חוב הוני, ועכשיו הוא לא חייב כלום ומצב הבנק השתפר ב-15 מיליארד דולר.

עד היום, לא התרחש אירוע בקנה מידה גלובלי שהוביל למחיקה גורפת של המוצרים האלה במערכת הבנקאית. בשנת 2008 זה לא קרה, כי המוצרים הוגדרו אחרת ולא היתה תשובה ברורה לשאלה "מתי מוחקים את קרן החוב". כיום לשאלה הזאת יש תשובה בינארית, שתלויה ביחסים הפיננסיים של הבנק: אם ההון לנכסי סיכון הוא מתחת לרמה שבין 5.5%-9% (תלוי במוצר ובבנק המנפיק), אז הקרן נמחקת אוטומטית.

 מדד אגח הוניות של בנקים אירופיים

בינתיים השווקים הפיננסיים התאוששו יחסית מהר. אבל בנק, זה לא רק המניה שלו - זה משכנתאות והלוואות ללקוחות, מתן אשראי לעסקים ועוד. כשהכלכלה הריאלית מקרטעת, זה צפוי להשפיע גם תיק האשראי של הבנק, ואם הכלכלה הריאלית של ישראל - זו שבה רבע מהאוכלוסייה עדיין מובטלת - לא תתאושש במהרה, קיימת סבירות לא מבוטלת להרעה בתיקי האשראי של הבנקים - הרעה שאם תחמיר, צפויה להוביל לפגיעה במחזיקי ההון ההיברידי של הבנקים.

כדי להמחיש את החיבה של משקיעים ישראלים למוצרים האלה, אציין שלאחר שנוחי דנקנר רכש מניות של הבנק השווייצרי קרדיט סוויס ב-2008, משקיעים ישראלים הגדילו את החזקתם באג"ח הוני של קרדיט סוויס לכמעט 15% מסך האג"ח ההוני של הבנק באותה תקופה, למרות היות שוק ההון הישראלי פרומיל מהיקף שוקי ההון בעולם.

איפה ההפסד על הנפט?

בחודשים מרץ ואפריל האחרונים קרס מחיר הנפט בעולם. מרבית חברות האנרגיה הרב-לאומיות לא הפסידו באופן מהותי מהירידה החדה, משום שמחיר המכירה של הנפט מגודר. חברת אנרגיה ענקית כמו אקסון מובייל, למשל, פונה לבנק כדי שיעניק לה "ביטוח" על מחיר הנפט בתמורה לפרמיה.

ספק אם איזשהו בנק בעולם צפה מחיר נפט שלילי. בינתיים, מחיר הנפט אמנם התאושש, אבל הרמה עדיין נמוכה משמעותית מהמחיר לפני הקורונה. אם נשווה את זה לעבר, ב-2016 קרס מחיר הנפט מרמה של 75 דולר לפחות מ-20 דולר בתוך חמישה חודשים. האירוע הוביל, בין השאר, לקריסה של חברת המסחר בסחורות מהגדולות בעולם, נובל גרופ. הסוחרים בחברה היו הסוחרים המבריקים והטובים ביותר בעולם באותה תקופה, והחברה שילמה את השכר הגבוה ביותר לעובדיה ביחס למתחרים. מדובר בסוחרי סחורות שהגיעו מגולדמן זאקס ובנקי השקעות נוספים.

בשלב הראשון לאחר הירידה החדה במחירי הסחורות, ניסתה נובל גרופ להחביא את ההפסדים במסגרת משחקים חשבונאיים בדוחות, אבל למרות הכישרון והיתרון לגודל, בסופו של דבר, החברה קרסה.

ביחס לנפילה האחרונה במחיר "הזהב השחור", עד עתה, אף בנק בעולם לא דיווח על הפסדים כלשהם ממגזר האנרגיה. אפשר לטעון שתמיד לבנק יש שני צדדים לעסקה ולכן אין סיכון, אבל זה גם מה שג'יי.פי.מורגן טענו ב-2012 כשהפסידו הון עתק במסחר בנכסי סיכון; זה מה שהמערכת הבנקאית בכללותה טענה ב-2008 ביחס לנכסים מגובי משכנתאות; וזה מה שנובל גרופ טענה כשמחיר הנפט קרס והועלו חששות ביחס ליציבות החברה.

ההיסטוריה מוכיחה שמשום מה, הגידורים שהתיימרו להגן - לא ממש עובדים בתרחישי קיצון. לראיה, מבחני הקיצון שביצע באחרונה הפדרל ריזרב הצביעו על כך שהמערכת הבנקאית לא ערוכה לתרחיש קיצון, ויש צורך בחיזוק ההון של הבנקים.

המסע לא נגמר, הוא רק מתחיל

הסגר החלקי שחוזר בהדרגה בישראל, זורק אותי יותר מ-20 שנה אחורה, למסלול בסיירת גולני ולמסעות שלא נגמרים. אחרי מסע קשה עם משקל רב, היינו נעמדים מחוץ לאוהל, מבצעים מתיחות, שותים מים ומשוחררים לשינה, רק כדי להיות מוקפצים דקה אחרי שנכנסנו למיטות השטח למסע נוסף. זה היה מסוג האירועים שלרוב היה שובר פסיכולוגית גם את הענקים של הצוות.

אני לא אנסה להסביר את מה שקורה כרגע בשווקים הפיננסיים, משום שאני עצמי לא מבין חלק מהתופעות שמתרחשות כרגע - בין אם זה מסחר במניות של חברת השכרת המכוניות חדלת הפירעון הרץ, או חלק מהמניות בענף הקמעונאות וההלבשה, שמאז תחילת השנה השיאו תשואה חיובית, כאילו שהקורונה היתה טובה לחברות האלה.

הבעיה בתקופה של "השקט שלפני הסערה", היא שלא יודעים להגיד מתי הסופה תתפתח ומה האירוע המדויק שיוביל לשבירה פסיכולוגית. בארה"ב, מי שלא בנה מקלט להגנה מהוריקנים מתחת לבית בקנזס במועד, עלול למצוא עצמו כמו דורותי ב"קוסם מארץ עוץ", נזרק לארץ עוץ - ולא בטוח שיימצא הקוסם שיידע להחזיר את הפסדי ההשקעות מהסופה.

בעוד כשבוע, לפי לוח השנה העברי, יחול י"ז בתמוז. במועד זה הובקעו חומות ירושלים, ועכשיו זה רק עניין של זמן עד שבית המקדש ייחרב בט' באב. משקיעים שיחכו לתשעה באב פיננסי כדי למכור נכסים מסוכנים, יגלו שהמחיר ירד בחדות. את המכירה צריך לעשות כבר בי' בטבת, כשמתחיל המצור על ירושלים, ולא לחכות לרגע שבו הרומאים שורפים את המקדש.

מי שצופה שהקורונה והשפעותיה ילוו אותנו שנים קדימה, ראוי שיממש מוצרי סיכון שעלולים למכור את כל השקעתו. מי שמאמין שהקורונה זה אירוע חולף, ושנה מהיום זה יהיה לכל היותר זיכרון מעומעם, יקבל החלטה אחרת. לפני הכל, ניהול השקעות זה ניהול סיכונים - ומגפה עולמית בהחלט עונה על הגדרה של "משקיע, היזהר! אירוע מסוכן לפניך". 

הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS. הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.