לא קרא את המפה? מה עומד מאחורי ההסתבכות הפיננסית של חיים כצמן

לפני כשנתיים הופיעה במוסף השבועי של עיתון זה שאלה בחידון "בקיא בפרטים": מי היא חברת הנדל"ן הגדולה בישראל? נכתב שם. בתשובות לחידון (המופיעות בתחתית הדף), נכתב: גזית גלוב.

זו הייתה, למרבה הצער, תשובה שגויה. מאז הנפקתה של  קבוצת עזריאלי בבורסה בת"א לפני כעשור היא חברת הנדל"ן הגדולה בישראל, ללא עוררין. עזריאלי  הונפקה לפי שווי שוק של כ-10 מיליארד שקל ונסחרת כיום לפי שווי כפול (לאחר שאיבדה כ-40% מערכה מאז השיא של אמצע פברואר השנה).

עם זאת, היה בכל זאת גרעין של אמת בתשובה שסיפק החידון, משום שבחלקים מסוימים מהעשור הקודם גזית גלוב באמת הייתה חברת הנדל"ן הישראלית הגדולה ביותר. מייסדיה ומנהליה, חיים כצמן ודורי סגל, הציגו הצלחות מרשימות בפיתוח פעילות ענפה בתחום המרכזים המסחריים בארה"ב ובקנדה, והפכו לאורים ותומים של משקיעי הנדל"ן הישראלים בחו"ל.

בשיאה (מרץ 2015) נסחרה גזית גלוב סביב שווי של 9.5 מיליארד שקל. אלא  שהיום היא נסחרת לפי שווי של כ-3 מיליארד שקל בלבד - לאחר שמנייתה איבדה כ-60% מערכה מאז אמצע פברואר. השווי הנמוך הזה צפוי לגרור בחודש הבא את גזית גלוב אל מחוץ למדד ת"א-35 היוקרתי, לראשונה זה שנים ארוכות, ועניין זה לבדו מעיד על הפיחות הדרמטי במעמדה בשנים האחרונות.

מדובר בתקופה שבה השתנתה התמונה בענף לגמרי, כאשר חברות הנדל"ן המניב שזכו להציג את עיקר הצמיחה בשווי השוק שלהן בבורסה בת"א היו דווקא אלו ששמו את עיקר יהבן על המשק המקומי. היו לכך מספר סיבות, ובראשן השגשוג בענף ההייטק והצמיחה הכלכלית הממושכת בישראל, שהובילו לעלייה ברמת החיים ולהתחזקות השקל מול המטבעות הזרים (למרות מלחמה עיקשת של בנק ישראל).

מי שהזניח את פעילות הנדל"ן המקומית באותה תקופה נותר מאחור, ומי שריכז את עיקר השקעותיו בחו"ל גם סבל מהפסדי מטבע כבדים בשל גיוס עיקר התחייבויותיו בשקלים, שרק הלכו והתייקרו כאמור.

כל אלו הותירו כעת את גזית גלוב בצלן של חברות שנחשבו בעבר קטנות ממנה בהרבה, כדוגמת מליסרון ואמות השקעות (שווי שוק של כ-6.5 מיליארד שקל כל אחת), מבנה נדל"ן (שווי של כ-5.5 מיליארד שקל) וכן גב-ים וביג (כ-4 מיליארד שקל כל אחת).

בגזית גלוב חשבו כנראה גם על נורסטאר

השבוע, בעקבות הירידה החדה במחיר המניה, החליט דירקטוריון גזית גלוב  להגיש הצעת רכש ל-11.7% ממניותיה במחיר השוק, תמורת סכום עתק של 346 מיליון שקל. לדעת הדירקטוריון, מדובר בהזדמנות השקעה ראויה של חלק מיתרות המזומנים הפנויות של החברה, על רקע מחיר המניה בשוק.

היה אפשר למשל לחשוב על אפשרויות אחרות לשימוש בכספי החברה, כמו רכישת נכסים שבעליהם נקלעו לקשיים. או לחילופין, הגשת הצעת רכש לאיגרות החוב הארוכות של החברה, שמחיריהן נפלו בשיעורים של עד 21% מתחילת השנה, ושמשקפים כעת תשואה שנתית לפדיון גבוה יחסית לדירוג (AA מינוס) של עד 6.4% בתוספת הצמדה למדד המחירים לצרכן.

אלא שבגזית גלוב חשבו כנראה גם על החברה האם, נורסטאר (שבאמצעותה שולט כצמן בחברה) שאיגרות החוב שלה נפלו ב-37% מתחילת השנה ומשקפות תשואה שנתית לפדיון של 17%. מהלך הצעת הרכש, אם יושלם במלואו, אמור להניב לנורסטאר, שתמכור בו מניות החברה הבת, סכום של כ-202 מיליון שקל במזומן (אם יושלם במלואו) ולספק את עיקר צורכי נזילותה בשנה הקרובה.

נורסטאר היא חברה ללא פעילות, שמחזיקה כיום ב-58.4% ממניות גזית גלוב וכנגדן מנפיקה איגרות חוב, שאותן היא פורעת באמצעות דיבידנדים מגזית גלוב והנפקה של איגרות חוב חדשות (מה שקרוי בשפה המקצועית מיחזור חוב). לכאורה, היא הייתה אמורה לוותר על מכירת מניות גזית גלוב במחיר כה נמוך, אולם בהחלטתה להשתתף במהלך לפי שיעור החזקתה, אותתה נורסטאר כי הוא מיועד לכאורה גם לשירות החוב שלה.

לנורסטאר חוב של כ-1.1 מיליארד שקל למחזיקי האג"ח שלה. לפני כחמישה חודשים עמד שווי החזקתה בגזית גלוב על כ-4.3 מיליארד שקל, כלומר פי ארבעה מגובה החוב. עם זאת, בעקבות הנפילה החדה במניית גזית גלוב, שווה החזקה זו רק 1.7 מיליארד שקל - גבוה מהיקף החוב, אולם ב-55% בלבד.

הנפילה הזאת הכניסה את נורסטאר לאזור המסוכן, שאליו יש להתייחס בכובד ראש. אומנם שווי הנכס עדיין גבוה מהותית מהיקף החוב, אלא שנפילה נוספת עלולה לצמצם את הפער עוד יותר, ולחייב את נורסטאר לצאת בגיוס הון דחוף, בתנאים שאינם מיטביים עבורה.

הסיבה לכך היא שנפילת מניית גזית גלוב גם הפילה את מניית נורסטאר ב-76% מתחילת השנה (וב-82% מאמצע פברואר). כצמן שולט בגזית גלוב באמצעות החזקה (ישירה ועקיפה) של כ-48% במניות נורסטאר, ששווייה הנוכחי עומד על כ-220 מיליון שקל בלבד, לאחר הנפילה החדה בחודשים האחרונים.

כצמן, אגב, מחזיק בשנתיים האחרונות בתפקידי המנכ"ל וסגן היו"ר של שתי החברות, לאחר שקודם לכן העדיף לשלוט בפעילות מכיסא היו"ר. תפקיד היו"ר אומנם מקנה את האחריות המרכזית לפעילות החברה, אולם תפקיד המנכ"ל מקנה את הסמכות המרכזית לניהול הפעילות השוטפת, וגם מאפשר להביא את המלצות ההנהלה לדירקטוריון.

אבל כל זה לא מעניין ולא צריך לעניין את בעלי מניות גזית גלוב, ובעיקר את מחזיקי איגרות החוב שלה, שהיקפן הנוכחי עומד על סכום עתק של 7.5 מיליארד שקל. אלו וגם אלו רוצים לראות את החברה צומחת, משגשגת ומשרתת את חובותיה, ובוחרת במהלכים העסקיים שיביאו אותה לכך.