הצד המואר של "הבריכות החשוכות": פתרון הנזילות של המשקיעים המוסדיים

המשבר הכלכלי שנוצר לאור התפשטות נגיף הקורונה, הוביל לחוסר ודאות ולתנודתיות חריגה בשווקים. בעוד שבורסות ברחבי העולם הציגו ירידות שערים חדות, גופים המנהלים כספי אחרים (קרנות הפנסיה, גמל, נאמנות) שיוועו להגדלת הנזילות כדי לשמור על ההון ולנצל הזדמנויות השקעה, אבל סל הכלים שברשותם מוגבל.

ב-2 ביולי, בשעה שהמשבר ממשיך לתת את אותותיו, פורסם תזכיר חוק המאפשר רישומן של "בורסות ייעודיות", במטרה להרחיב את אפשרויות ההשקעה והמסחר הפתוחים בפני משקיעים, ובפרט בפני משקיעים מוסדיים. האירועים האחרונים מלמדים כי דווקא בעתות משבר, יוזמת החקיקה, שתהווה תשתית להרחבת מגוון הפלטפורמות והאלטרנטיבות למסחר בשוק ההון, עשויה לסייע לגופים המוסדיים - ובכך לסייע למשק כולו בהתמודדות עם חוסר היציבות הפיננסי.

פלטפורמות מסחר אלטרנטיביות (ATS), או "בורסות ייעודיות" כלשון תזכיר החוק, עשויות להיות בעלות מאפיינים שונים ולפנות לקהלי משקיעים שונים. אחד הכלים המוכרים בשוק ההון להתמודדות עם בעיות נזילות של גופים מוסדיים, הוא המסחר בבורסות ייעודיות מסוג "בריכות חשוכות" (Dark pools). בניגוד למערכת המסחר בבורסה, המנהלת "ספר פקודות" שקוף, הבריכות החשוכות הן פלטפורמות שפקודות המסחר בהן אינן חשופות לציבור.

כדי להבין את היתרון שבבריכות החשוכות, נבחן את הדוגמה הבאה: נניח שגוף מוסדי מעוניין למכור כמות גדולה של ניירות ערך (למשל, בגלל שהוא הגיע למסקנה שהנייר לא מתאים לאסטרטגיית ההשקעה שלו עבור הלקוחות). אותו גוף יעדיף שלא למכור את כל המניות "במכה אחת" בבורסה, מהחשש שהיקף המכירה ילחיץ את ציבור המשקיעים, יגרום לצניחה חדה במחיר המניה ויוביל לקושי במציאת רוכשים.

בהלת משקיעים המובילה לירידה חדה במחיר המניה, יוצרת כשל שוק המנוגד לאינטרס הציבור. בעוד שמכירה מאסיבית של נייר ערך בבורסה עשויה ליצור חוסר ודאות בקרב הציבור ולהקשות על הגופים המוסדיים לסחור, "הבריכות החשוכות" מאפשרות לבצע עסקאות בהיקפים גדולים ובמהירות. כך, באפשרות הגופים המוסדיים לאתר צד נגדי לביצוע עסקאות מחוץ לבורסה במחיר וכמות אופטימליים, בלי לערער את יציבות נייר הערך ולעורר את חשש הציבור.

ואולם, לא הכל ורוד. לא בכדי השם של פלטפורמות אלה הוא "בריכות חשוכות". אחת הסיבות לכך היא שפקודות המסחר בהן אינן מתועדות, כך שהביקוש וההיצע המוזרמים אליהן אינם משפיעים על מחיר נייר הערך בבורסה.

אף שאופן המסחר בבריכות חשוכות דומה במהותו למסחר בבורסה, לרוב פלטפורמות אלה נגישות לשחקנים המתוחכמים ביותר בלבד (בין השאר, גופים מוסדיים). מטבע הדברים, עובדה זו יוצרת יתרון לשחקנים המתוחכמים אל מול "הסוחר הפשוט", שאין באפשרותו לסחור באותן פלטפורמות. הטענה הרווחת היא כי הסתרת רמות הביקוש וההיצע מפני הציבור אינה הוגנת, ועשויה ליצור עיוות בשווקים, ואף להגדיל את הסיכויים למשבר פיננסי.

בישראל קיימת סטגנציה בתחום

השינויים שחלו בשוק ההון לאור התפשטות נגיף הקורונה, המחישו עד כמה חשובה נזילות הגופים הפיננסיים למשק כולו. סל הכלים המוגבל של הגופים המוסדיים והגבלת יכולתם לסחור באמצעות כלים אלטרנטיביים, פוגעים בכל פרט באופן עקיף או ישיר, שכן פגיעה בחסכונות הפנסיה וקופות הגמל משפיעה על משרות רבות בשוק העבודה ועל רווחת החיים. נגישות לאלטרנטיבות מסחר עבור גופים מתוחכמים עשויה להגביר את יכולתם לשמור על יציבות ולצלוח את הסערה הפיננסית הבאה.

לצד גידול המסחר בבריכות חשוכות ברחבי העולם, בישראל קיימת סטגנציה בתחום. ייתכן שניתן לזקוף זאת לגודל השוק ולהיקפי המסחר המצומצמים באופן יחסי, או לעובדה שעד למועד פרסום תזכיר החוק, בישראל לא התקיימה פעילות חקיקתית ייעודית לאסדרת התחום.

הגופים המפקחים על המסחר בארה"ב, בקנדה, באוסטרליה, באיחוד האירופי ובמדינות נוספות, הגיבו לגידול במסחר במסגרת הבריכות החשוכות, בדרך של אימוץ אסדרה תוך שימת דגש על נקיטת גישות שונות לאופן הפיקוח.

כך למשל, רשות ניירות ערך בארה"ב (SEC) מאפשרת לזירות מסחר אלטרנטיביות, ובהן "בריכות חשוכות", לעסוק במסחר כאמור בכפוף לרגולציה הדוגלת בשמירה על שקיפות בסיסית, תוך מתן הקלות ביחס לדרישות הפיקוח והגילוי המוטלות על בורסה (Regulation Alternative Trading Systems). גוף המבקש להירשם כמערכת מסחר אלטרנטיבית, מחויב להעביר לרשות פרטים בדבר הגופים הפיננסיים עבורם תהיה הפלטפורמה נגישה, סוגי ניירות הערך הצפויים להיסחר בפלטפורמה, אופן הפעלת המערכת ועוד. דרישות הגילוי ושיתוף המידע עשויות להתרחב בהתאם לנפח המסחר המתבצע בפלטפורמה.

אסדרת המסחר בבורסות ייעודיות, ובבריכות חשוכות בפרט, עשויה לחזק את יציבות הגופים הפיננסיים - ובמקביל לשמור על קווי יסוד של שקיפות והוגנות כלפי הציבור בישראל. לצד זאת, רגולציה נשכנית מדי עשויה לדחוק את המסחר למחוזות שקופים עוד פחות, שיביאו לתוצאה הפוכה מהמבוקש.

בשלב זה, תזכיר החוק שפורסם שואף להגדיר קווי יסוד להקמת פלטפורמות מסחר אלטרנטיביות ולקידום פעילות מסחר בניירות ערך גם בפלטפורמות שאינן בסדר גודל של בורסה ראשית, כמו הבורסה לניירות ערך בתל אביב. בין השאר, במסגרת תיקון החוק מוצע לאפשר הקמה של בורסות ייעודיות בישראל (לדוגמא, פלטפורמות מסוג Dark pools) וכן להסמיך את רשות ניירות ערך לקבוע הקלות על פלטפורמות המסחר הייעודיות ועל התאגידים שניירות הערך שלהם נסחרים בהן.

יש להניח כי ככל שאסדרה זו תאפשר לבריכות חשוכות לפעול תחת רישום, תוך אימוץ הקלות בהיקף הגילוי והדיווח (בפרט ביחס לחובות החלות על בורסה), כך תשפיע על המצב הקיים לחיוב. ככלל, גיבוש אסדרה שתאפשר מסחר אלטרנטיבי תחת פיקוח ומגבלות מוגדרות, עשויה להוות קרקע פוריה ליוזמות חדשות בתחום המסחר ולהגדיל את היקפי המסחר בניירות ערך בישראל.

בהקשר זה, אין לנו אלא לברך על היוזמה ולקוות שנראה עוד יוזמות רבות שמטרתן קידום וגיוון תחום הפיננסים בישראל. 

הכותבים הם עו"ד ליאת מיידלר, שותפה במחלקת שוק ההון במשרד הרצוג פוקס נאמן, ועו"ד זכי רכטשאפן, העובד באותה מחלקה. סייע בהכנת הטור: אמיר מרש, מתמחה במחלקה.

***גילוי נאות: משרד הרצוג פוקס נאמן מייצג כעניין שבשגרה בורסות ייעודיות ו"בריכות חשוכות", בין השאר, בהליכים מול רשות ניירות ערך.