תרחיש הבלהות שמגלמות מניות הנדל"ן בבורסת תל אביב

אחרי הגאות המתמשכת של השנים האחרונות, ובמיוחד 2019, מניות הנדל"ן הן אחד הסקטורים החבוטים של הבורסה בת"א. מתחילת 2020 ירד מדד הנדל"ן של הבורסה בת"א בכ-35%, על רקע ההבנה כי יהיה זה אחד הסקטורים שיספגו פגיעה קשה בעקבות משבר הקורונה.

עם זאת, לאור התמחור הזול יחד עם גורמים נוספים - בהם הריבית הנמוכה שלא צפויה להשתנות בשנים הקרובות (אולי אף לרדת עוד) ותוכנית רכישות האג"ח של בנק ישראל - עולה השאלה האם העיתוי הנוכחי עשוי להיות נקודת כניסה מעניינת למניות הסקטור.

תמחור: האם בשנים הקרובות שליש מהכנסות הקניונים יתאדו ושליש מהחברות יעזבו משרדים?

בניתוח התמחור של מניות הנדל"ן חשוב לשים לב לפעילויות השונות של החברות בסקטור. הבורסה הקלה על כך בזכות פיצול מדד הנדל"ן לשלושה מדדי משנה - מדד ת"א-בנייה, מדד ת"א-מניב ישראל ומדד ת"א-מניב חו"ל.

מדד ת"א-מניב ישראל כולל חברות שמניבות הכנסה שוטפת מנדל"ן מניב בארץ בכל התחומים (גם קניונים וגם משרדים). המדד כולל 27 חברות, ששוויין הכולל הוא כ-78 מיליארד שקל, והוא כולל את חלק הארי של תחום הנדל"ן בבורסה.

ת"א-בנייה כולל את כל החברות בענף הבנייה אשר עוסקות בתשתיות, בייזום בנייה, בקבלנות בניין ובהתחדשות עירונית. נכון להיום המדד כולל 26 חברות, ששוויין הכולל הוא כ-20 מיליארד שקל.

חברות הקניונים המובילות, כמו עזריאלי ומליסרון, נפגעו משמעותית מהסגר ומהיעדר הקונים בקניונים. לאחר הסרת הסגר, נתוני חודש מאי הצביעו על התאוששות מסוימת, וניתן היה לצפות כי לאור העובדה שהשמיים סגורים והישראלים לא יטוסו, הקניונים יהיו מקום בילוי פופולרי. בינתיים עדיין לא רואים התאוששות, אך גם לא קריסה.

נתונים ראשוניים לחודש יוני מלמדים על ירידה של 2%-8% במכירות במרכזים המסחריים בהשוואה לתקופה המקבילה ב-2019, כאשר באופנה ובמסעדות הירידה חדה יותר. המגמה נמשכה ביולי.

בתחום המשרדים, נפגעו המניות בעיקר מהחשש של המשקיעים ממעבר של חברות ועובדים לעבודה מהבית - מה שעורר חשש שחברות רבות יבקשו לצמצם משרדים. עם זאת, לנוכח העובדה שרוב חוזי השכירות של משרדים הם ארוכי טווח (4-5 שנים), עדיין לא רואים את המגמה הזו בשטח, ואם היא תתרחש, ככל הנראה, בדומה לשינויים טכנולוגיים ותרבותיים אחרים, היא תהיה איטית מהגלום במחירי המניות.

אגב, צריך להביא בחשבון למשל שגם אם רבות מחברות הטכנולוגיה יעבירו נתח גדול מעובדיהן לעבודה מהבית, דרישות הריחוק החברתי בשל הקורונה עשויות לאלץ אותן לשמור על שטחי משרד גדולים לנוכח העובדה שברבות מהחברות העבודה כיום היא בחללים פתוחים.

לאור מגמות אלה, הקריסה במניות הנדל"ן המניב נראית לטעמנו קיצונית. מהשוואת התמחור בין המניות המובילות בסקטור (ראו טבלה), שערכה מחלקת המחקר בהראל פיננסים, ניתן לראות כי המניות מגלמות תסריט פסימי במיוחד. בהנחה סבירה שבשנה הקרובה יירד שווי הנכסים של החברות ב-10%, ורווחי ה-FFO (תזרים שוטף ללא שערוכים ונתונים חשבונאיים אחרים) יירדו ב-15%, עדיין נגלה כי מכפיל ההון ומכפיל ה-FFO יהיו נמוכים ב-15%-20% מרמתם בספטמבר 2019. המחירים המתומחרים בשוק כרגע נמוכים ב-20%-30% מאשר בתרחיש הזה (הנתונים הם על בסיס תוצאות 2019).

גם בתחום הבנייה נרשמו ירידות חדות במניות. אומנם בתקופת הסגר הענף היה תחת עוצר ולא נמכרו דירות, אך האפשרות לבצע עסקאות עשויה להחזיר את עליות המחירים, וכך גם ההודעה על התוכנית של שר האוצר להוריד את מס הרכישה על דירה שנייה. בנוסף, נתוני המשכנתאות שפורסמו השבוע מצביעים על עלייה של 16% בהיקף המשכנתאות שנלקחו מהבנקים בינואר-יוני, למעל 37 מיליארד שקל, ומעידים כי הענף לא קפא.

אגב, חשוב לשים לב כי כ-20% ממדד ת"א בנייה הן חברות תשתיות, כולל החברות הגדולות בתחום זה בישראל, בהן שיכון ובינוי וקבוצת אשטרום. בכל העולם החלו ממשלות להודיע על תוכניות השקעה בתשתיות, כחלק מהניסיון שלהן להיחלץ מהמיתון שאליו שקעו בעקבות הקורונה, וייתכן כי נראה מהלך דומה גם בישראל.

 התמחור של הנדלן המניב כיום פסימי במיוחד

בנק ישראל מסייע למימון ותורם למניות

ההודעה של בנק ישראל על תוכנית לרכישת אג"ח קונצרניות בהיקף של 15 מיליארד שקל מצרפת אותנו למועדון של כל המדינות המפותחות שבהן נוקטים הבנקים המרכזיים תוכנית דומה. בתקופה האחרונה ראינו ירידה בקצב הנפקות אג"ח קונצרניות בישראל, ואנחנו רואים גם שהמרווחים נשארו גבוהים יותר ממה שהיו לפני הקורונה. כמובן שזה לא מפתיע, כי המשק עוד לא חזר לעצמו, אך ככל שהמצב הזה יימשך, חברות לא ינפיקו חוב חדש, יתקשו להתממן, עלויות ההון שלהן יעלו וכל הפעילות במשק תצטצמם.

לכן המטרה של הפעילות של בנק ישראל היא קודם כל מניעת מצוקת נזילות. משברים קודמים בעולם ובישראל לימדו כי כשמצוקת נזילות פורצת, התערבות היא כבר מאוחרת מדי, שכן אז נדרשים משאבים גדולים יותר וזמן רב יותר עד להרגעת השוק. באג"ח של חברות הנדל"ן, המהוות נתח מרכזי מהשוק הקונצרני בת"א, יש לכך חשיבות מרכזית.

בנק ישראל ירכוש אג"ח בדירוגי הביניים ומעלה (A), ובקטגוריה הזו נכללות רוב חברות הנדל"ן המניב ורוב חברות הבנייה. בהבטחת יכולתן של החברות למחזר חובות בקלות, תורם בנק ישראל ליציבות הענף, להמשך פעילותן הסדירה של החברות ולשמירה על עלויות מימון נמוכות יחסית. וכאשר תשואות האג"ח יישארו נמוכות, ימשיכו משקיעים לחפש איך להגדיל את פוטנציאל התשואה בתיק, כאשר דווקא מניות שסבלו מביצועי חסר, כמו הנדל"ן, עשויות להתגלות כמועמדות טובות במיוחד אם מצבן העסקי לא ימשיך להידרדר.

ריבית נמוכה טובה לחברות הנדל"ן

הריבית הנמוכה הייתה בשנים האחרונות אחד הגורמים המרכזיים לתשואה המרשימה של חברות הנדל"ן. היא עודדה צרכנים לקנות יותר ולחסוך פחות (תמיכה בקניונים), היא תרמה ליכולת החברות להשקיע במיזמים גדולים וארוכי-טווח באמצעות הלוואות זולות (הקמת משרדים וקניונים) ועודדה משקיעים ומשקי בית להמשיך לרכוש דירות. השמירה על ריבית נמוכה לאורך זמן תמשיך לתמוך בסקטור.

יתר על כן, העובדה שבשווקים מפותחים מחוץ לישראל הריבית נמוכה עוד יותר, עשויה בסופו של דבר להוביל גם להורדת ריבית נוספת בישראל, ולספק תמיכה נוספת בסקטור.

בשורה התחתונה, אין ספק כי ענף הנדל"ן נפגע מהקורונה, והפגיעה הזו לא הסתיימה. עם זאת, ניתוח של תמונת המצב, במיוחד בקרב החברות הגדולות והחזקות בענף, מעלה כי יש לא מעט גורמים שמעידים כי החברות בענף כבר נפגעו מדי. בימים האחרונים כבר דווח על מוסדיים גדולים שהחלו לרכוש מניות בחלק מהחברות - וייתכן כי עבור משקיעים פרטיים יש בכך קריאת כיוון. 

הכותב הוא סמנכ"ל פיתוח עסקי בהראל פיננסים מקבוצת הראל ביטוח ופיננסים. הכותב ו/או חברות בקבוצת הראל ו/או בעלי עניין בהן ו/או בעלי השליטה בקבוצה, עשויים להחזיק ו/או לסחור בניירות הערך והנכסים הפיננסיים המצוינים בטור זה, ו/או לנהל מכשירי השקעה בתחום הנזכר בו. אין לראות בכתוב משום שיווק או תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים האישיים והמיוחדים של כל משקיע