הנדל"ן המניב לא מת. הוא רק מחשב מסלול מחדש

התיקון החד מעלה בשווקים הפיננסיים פסח על מרבית חברות הנדל"ן המניב הנסחרות בבורסת ת"א. כעת הגל השני של הקורונה והחשש מסגר מלא נוסף מהווים משקולת אדירה על תמחור מניותיהן של חברות אלו, המציגות ירידות שערים חדות של 30%-40% מתחילת השנה. הירידות במניות הנדל"ן המניב הן פועל יוצא של איומים מהותיים על הענף שאין להקל בהם ראש, אך להערכתי איומים אלו הוצאו מפרופורציות.

תחום הנדל"ן המסחרי סובל כבר תקופה ארוכה מאיום פריחת הסחר האלקטרוני על המודל העסקי של השוכרים. משבר הקורונה פגע קשות בחלק מהותי מהשוכרים הקיימים והפוטנציאליים, וחוסר האיזון בין רווחיות המרכז המסחרי לבין הרווחיות השברירית של השוכרים מגביר את החשש מפני פגיעה עתידית קשה עוד יותר בשכר הדירה ובתפוסות. אינדיקציות ראשוניות לירידה בפדיונות המרכזים המסחריים בחודש זה, לנוכח התפרצות גל הקורונה השני, מגבירות את הפסימיות של המשקיעים.

הנדל"ן למשרדים, אשר נתפס כמוגן סחר אלקטרוני וזכה לעדנה רבה ערב המשבר, מאותגר אף הוא על ידי המציאות הכלכלית שנוצרה בעקבות המשבר והחשש כי שיעור האבטלה במשק יישאר גבוה למשך תקופה ארוכה, לאחר שנים של תעסוקה מלאה. ההפנמה של מעסיקים רבים את יתרונות העבודה ההיברידית, המשלבת עבודה מהבית ועבודה משרדית, מגדילה את החשש לפגיעה בתפוסות ושחיקת שכר הדירה.

אולם, אחרי שפירטתי את האיומים הנשקפים לשוק הנדל"ן המסחרי ושוק המשרדים, יש לזכור כי עלות המימון של חברות הנדל"ן המניב בשפל וצפויה להיוותר נמוכה למשך זמן רב. למעשה התשואה על האג"ח של מרבית חברות הענף בישראל נמוכה מהותית מעלות החוב המשוקללת של אותה חברה.

הפער בין תשואות התזרים החופשי הנקי של חברות אלו לעלות המימון הנוכחית שלהן הוא עצום, ועומד בממוצע בטווח של 5%-6%, כך שגם אם תעריפי שכר הדירה יישחקו באופן לא מבוטל ובמקביל התפוסות יקטנו, לא הייתי מציע למשקיעים לכבות את האור על השקעה בנדל"ן מניב בישראל.

להערכתי ההיפך הוא הנכון, וראוי לשקול ברצינות פוזיציה בחברות נדל"ן מניב בולטות גם אם ברור לכל כי התמונה העסקית ב רב עונים הקרובים תהיה מאכזבת. שכן הקורונה לא תכה בנו לנצח, והאופי והתושייה האנושית ינצחו אתגר זה .

משקיעים מעריכים ששווי הנכסים בספרים מנותק מהשווי הכלכלי

עיון בדוחות הכספיים של חברות הנדל"ן המניב לרבעון הראשון מלמד כי לא חלה שחיקה מהותית בשווי הנכסים המניבים בתקופה זו. השמאים, כל אחד בתורו, הסבירו את היציבות היחסית בהנחה שנזקי הקורונה הם קצרי טווח, ולא צפויה שחיקה מהותית ברווחיות הנכסים בשנה המייצגת במודל הערכת השווי. ריבית ההיוון הנמוכה תמכה בהחלטות השמאים שלא לשחוק יתר על המידה את שווי הנכסים המניבים, כפועל יוצא מהאיומים המדוברים.

ליבת הערכת השווי היא הרווחיות המייצגת, ולפיכך כל זמן שזו נותרה יציבה לא נגרמו נזקים מאזניים גדולים. העובדה שהשמאים הפגינו בשנים האחרונות שמרנות גבוהה בשערוך הנכסים, ייצרה אף היא רצועת הגנה לערך הנכסים בספרים, וכך הפגיעה בהם הייתה מתונה. אביא כדוגמה את קניון רמת אביב, שהוערך ערב המשבר בשווי של כ-2.54 מיליארד שקל, ואילו בהערכת השווי שנלוותה לדוחות הכספיים של הרבעון הראשון הוערך שוויו בכ-2.49 מיליארד שקל, קרי ירידה של 2% בלבד בשווי הנכס.

הסיטואציה האמורה מייצרת אבסורד גדול, שכן בעוד הנזק המאזני בדוחות חברות הנדל"ן המניב הוא מתון, הרי שמחיר השוק של מניות רבות בסקטור קרס בעשרות אחוזים. ניתן להניח שגם לשמאים יצא לשמוע על האיומים שהוזכרו, ולמרות זאת הערכות השווי שניפקו הצביעו על שחיקה קלה בלבד בשווי הנכסים.

ניתן להסביר את האנומליה הזו בעובדה שמניות נדל"ן מניב רבות נסחרו בעבר בפרמיה ניכרת אל מול הונן העצמי, מתוך הערכה כי השמאות העדכנית של הנכסים אינה משקפת את שווים הכלכלי, כמו גם ההערכה לפיה המשקיעים תמחרו פרמיית ייזום עתידית שבמציאות הנוכחית התפוגגה.

לדעתי מדוב ר בה סבר חלקי בלבד לפער העצום בין הנזקים המאזניים המוגבלים לירידות החדות במניות הסקטור, שכן כיום נסחרות חברות בולטות בו עמוק מתחת להונן העצמי. כלומר, המשקיעים מעריכים כי ההון העצמי החשבונאי נמוך מההון העצמי הכלכלי באופן ניכר.

ניתן להסביר פער זה גם באמצעות גריעת עלויות הניהול ומלוא המסים הנדחים משווי הנכסים, אך המתמטיקה הזו הייתה נכונה גם ערב משבר הקורונה, לפיכך ברור שחלק מהמשקיעים סבורים כי השווי של הנכסים בספרים מנותק מהשווי הכלכלי, וכי השמאים יפחיתו שווי זה בשיטת הסלאמי ברבעונים הבאים. לתחושתי חלק מן המשקיעים נסחפו בפסימיות הקורונה, אשר הפכה את הנדל"ן המניב מחביב המשקיעים לענף חבוט.

משקיעי מומנטום יתקשו לראות את מניות הנדל"ן המקומי מובילות את רשימת הסקטורים העולים בבורסה בעתיד הקרוב, אולם משקיעי ערך סבלניים המתבוננים לטווחים בינוניים יכולים למצוא בהן הזדמנויות השקעה ראויות. שכן בעולם שבו השקעות רבות נסחרות במחירים מנופחים, דווקא רבות מחברות הנדל"ן המניב המקומיות נסחרות במחירים נוחים. 

הכותב הוא יועץ כלכלי, דירקטור וחבר ועדות השקעה בגופים מוסדיים. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם