האבולוציה של ההנפקות הראשוניות בבורסת ת"א: ההצעה הלא אחידה נהפכת לשגרה

בימים האחרונים עלתה לכותרות הנפקתה האפשרית של רשת המוצרים המוזלים מקס סטוק. בין הפרטים הקשורים להנפקה זו, נחשף גם שמו של בנק ההשקעות ג'פריס, הצפוי להוביל את ההנפקה, שככל הנראה, מיועדת בעיקר למשקיעים זרים (יחד עם לידר הנפקות, שתשווק את ההנפקה לגופים הישראלים).

אם הנפקה זו תצא לפועל כמתוכנן, ניתן להניח כי היא תתבצע באמצעות מנגנון של הצעה לא-אחידה - מנגנון המקובל בחו"ל, שבאמצעותו ביצע ג'פריס בהצלחה את הנפקת מניותיה של הבורסה לני"ע לפני כשנה. זאת, כחלק ממגמה גוברת והולכת בדרך שבה נעשות הנפקות ההון הראשוניות (IPO) בבורסת תל אביב.

מנגנון הנפקה זה התחיל לצבור תאוצה בבורסת תל אביב בשנתיים האחרונות, והוא נתמך בביצועי המניות המונפקות בטווח הקצר שלאחר תחילת המסחר בהן, גם ביחס לביצועי השוק באותה עת וגם ביחס לביצועי המניות שהונפקו באמצעות מנגנון ההנפקות המסורתי והוותיק של אקוויטי בשוק, בדרך של הצעה אחידה.

"יתרון בולט להנפקות בשיטה החדשה"

הפופולריות הגדלה והולכת של דרך הנפקה זו באה לידי ביטוי במספר ההנפקות המתבצעות באמצעותה: 8 מתוך 16 גיוסי האקוויטי הראשוניים (IPO) שבוצעו בשנתיים האחרונות בבורסה. מנתוני מחקר שביצעו בחברת אפסילון חיתום להנפקות האקוויטי הראשוניות שנעשו בשוק המקומי בשנתיים האחרונות, עולה כי "כל ההנפקות שבוצעו בשיטת ההצעה הלא אחידה הרוויחו ביום הראשון של המסחר, ומרביתן אף בשיעורים גבוהים. לעומת זאת, במכרזים הציבוריים (הצעה במכרז; א"ל) לא ניתן להצביע על מגמה ברורה, כשרק חלק קטן מההנפקות נהנו מרווח משמעותי ביום המסחר הראשון".

נתוני אפסילון מעידים על מגמה דומה גם בבחינת ביצועי מניות המונפקות בתקופות של שבוע ושל חודש לאחר ההנפקה, המצביעים, לפי אפסילון, על "יתרון בולט להנפקות שבוצעו באמצעות השיטה החדשה של הצעה לא אחידה".

כך לדוגמה, מהנתונים עולה כי ארבע מבין שמונה המניות שנבדקו, ואשר הונפקו בדרך של הצעה לא אחידה בשנתיים האחרונות, מציגות עליות בשיעורים דו-ספרתיים במחיריהן יום לאחר ההנפקה (בטווח של 11%-37%), וחמש מהן שבוע לאחר ההנפקה - פרשמרקט, הבורסה לני"ע, אזורים ליווינג, G1 ודוראל אנרגיה. אותן חמש מניות מציגות בשבוע שלאחר ההנפקה עליות במחיריהן בשיעורים שבין 14%-32% - גבוה משמעותית מתשואת השוק שהיתה זניחה באותה תקופה. ביניהן בולטת מניית הבורסה לניע בתא , שמחירה קפץ ב-30%-40% מיום אחרי ההנפקה שבוצעה בתחילת אוגוסט 2019 ועד לחודש לאחר מכן, וממשיכה במומנטום החיובי עד כה, עם השלמת זינוק של כ-70% בתוך פחות משנה, המשקף לבורסה שווי שוק נוכחי המתקרב ל-1.6 מיליארד שקל.

לעומת זאת, רק שתיים מבין שמונה המניות שהונפקו בשנתיים האחרונות בדרך של מכרז, נהנו מעליות במחיריהן בשיעורים דו-ספרתיים בשבוע שלאחר הנפקתן: אלטשולר שחם גמל , שמחירה טיפס ב-17%, ואלמוגים, ששווייה עלה ב-12%, לאחר שיום אחרי ההנפקה עליית שווי מניית אלטשולר הגיעה ל-11% ובאלמוגים ל-9%. זאת, בעוד הרווחים שהניבו שאר המניות שהונפקו בדרך של מכרז בשנתיים האחרונות, ביום ובשבוע שלאחר ההנפקה, היו נמוכים משמעותית ואף זניחים.

"השיטה החדשה מחזירה אמון בשוק"

במסגרת הנפקת מניות בדרך של הצעה לא אחידה, במהלך שיווק ההנפקה (שלב הרוד-שואו) חתמי ההנפקה בונים "ספר הזמנות" (Book Building), בדרך כלל מול מספר מצומצם יחסית של משקיעים מוסדיים, שלכל אחד מהם מתבצעת הקצאה של נתח מהמניות, לאחר שהצדדים סיכמו מראש את המחיר בהנפקה.

זאת, לעומת הנפקה בשיטת ההצעה האחידה, הנהוגה בישראל, שבמסגרתה לאחר שלב שיווק ההנפקה (הרוד-שואו) מתקיים מכרז שבו כל משקיע יכול להגיש הצעות לרכישת מניות בדרך של מכרז על מחיר המניה. כך, משקיע שהגיש הצעה במחיר הגבוה ממחיר הסגירה במכרז, צפוי לקבל את מלוא הזמנתו, ומשקיע שהגיש הצעה במחיר הנמוך ממחיר הסגירה - יישאר "בחוץ".

איל גרינבאום, מנכ"ל אפסילון חיתום, סבור כי "הנפקה בדרך של הצעה לא אחידה מספקת יתרון למשקיעים וגם לחתמים ולחברה, משום שהיא מעניקה ודאות גבוהה להשלמת ההנפקה באמצעות מחיר מוסכם מראש על כל הצדדים. זאת, להבדיל מהנפקה שמבוצעת ביום אחד בשיטת המכרז".

גרינבאום מסביר כי "שוק האקוויטי המקומי בהנפקות ראשונות לציבור (IPOs) לא משוכלל, מכיוון שיש בו מספר משקיעים מועט יחסית. בשיטת ההנפקה המסורתית (בדרך של מכרז על מחיר המניה), המחיר 'נדחף' כלפי מעלה מעל למחיר שיווי משקל של קונים ומוכרים מרצון, ולכן בחלק ניכר מההנפקות נגרם הפסד למשקיעים בימי המסחר הראשונים. לעומת זאת, בשנתיים האחרונות רואים יותר הנפקות בדרך של הצעה לא אחידה, שבמסגרתן מתנהל מו"מ עם המשקיעים הגדולים בנוגע למחיר ההנפקה, שמבוסס על הערכת שווי בהתאם לבנצ'מרק הקיים בשוק"/

ומה עם ביצועי המניה מעבר לטווח הקצר?

"בטווח הארוך יותר, שווי החברה הנקבע בשוק, לא קשור לשיטת ההנפקה, אלא לביצועיה העסקיים. אם חברה ביצעה הנפקה במחיר יקר, היא תתחיל להיסחר בכיוון שלילי, ויהיה לה קשה לטפס חזרה, לכן בסוף, יש משמעות גם לטווח הזמן הקצר".

"במצב שבו חברה מתחילה לרדת אחרי שהיא מתחילה להיסחר, ייקח זמן רב למחיר המניה להתאושש, כי האמון בה יורד. לעומת זאת, כשחברה מנפיקה והמשקיעים מרוויחים לאחר ההנפקה, לאורך זמן, החברה תוכל לבצע הנפקות הון בשוויים גבוהים יותר, יהיה בני"ע שלה יותר מסחר - וזה יתרון לכל הצדדים".

עוד מזכיר גרינבאום את גל ההנפקות של "מחזור 2017-2018", שכלל קרוב ל-30 חברות חדשות - שרבות מהן הסבו למשקיעים הפסדים כבדים (לצד לא מעט הנפקות מוצלחות). לדבריו, "הנפקות 2017-2018 יצרו נזק גדול לשוק, ואילו שיטת ההנפקה החדשה מחזירה את האמון בשוק. יש כמובן שלל גורמים שמשפיעים על ביצועי המניה, זה אף פעם לא גורם אחד, אבל כשיש ידיעה שבהנפקה מעורבות 'ידיים חזקות', כפי שהשיטה הזו גורמת, זה יוצר יסודות בריאים יותר ומסייע לטפח אקוסיסטם של הנפקות".

עוד מציינים באפסילון כי "שיטת ההצעה הלא אחידה יובאה מחו"ל כבר לפני יותר מעשור, אבל תיקון לתקנות שבוצע לפני כמה שנים, ואשר הפחית את שיעור ההתחייבות החיתומית מ-100% ל-25% לפחות, איפשר רק בשנים האחרונות את ביצועה".