תחילת עונת הציד: הצעת רכישה "סמי עוינת" להלמן אלדובי הקפיצה את מניות בתי ההשקעות

ה"פצצה" שהטילה חברת אלטשולר שחם גמל  ופנסיה אתמול (יום ד'), כשפרסמה הצעת רכש לבית ההשקעות המתחרה הלמן אלדובי , בפרמיה של יותר מפי שניים על מחיר השוק, עוררה את מניות בתי ההשקעות המקומיים, שנסחרו לאחר מכן בעליות חדות. זאת, כנראה משום שמבחינת המשקיעים סימנה אלטשולר שחם, חברת הגמל וההשתלמות הגדולה בישראל, כי הגיע הזמן למיזוגים בסקטור בתי ההשקעות.

אלטשולר שחם גמל מציעה לרכוש את הבעלות המלאה בהלמן אלדובי לפי שווי של כ-230 מיליון שקל - כ-117% יותר משווייו בבורסה לפני פרסום ההצעה. הלמן אלדובי היא חברה ציבורית שנסחרת מאז 2017, כשמוזגה אל תוך שלד בורסאי, בעוד אלטשולר שחם גמל ופנסיה היא חברה שנהפכה לציבורית בקיץ שעבר.

עסקה חריגה עבור אלטשולר שחם

על פניו מדובר בעוד חוליה בשרשרת רכישות גדולות שמבצע בית ההשקעות הרעב, שמובילים גילעד אלטשולר ורן שחם, בשוק המניות. חוליה נוספת היא, למשל, חבילת מניות בהיקף של כחצי מיליארד שקל שרכש בית ההשקעות ביום רביעי האחרון ברשת שופרסל. אלא שמדובר בעסקאות שונות לגמרי, כשרוב הרכישות שמבצע אלטשולר שחם בשוק, נעשות מכספי עמיתים, כהשקעה פיננסית בלבד.

העסקה בהלמן אלדובי, שנוסד ב-1995 על ידי אורי אלדובי ורוני הלמן, חריגה עבור אלטשולר שחם, משום שלאורך השנים בית ההשקעות צמח בעיקר אורגנית. מהלך הרכישה הנוכחי שאלטשולר שחם הוציא לדרך, אם יעלה יפה, יבסס את מעמדו של בית ההשקעות כגדול ביותר בישראל, עם היקף נכסים מנוהלים של יותר מ-200 מיליארד שקל (מתוכם כ-70 מיליארד שקל יהיו מיוחסים להלמן אלדובי). הוא גם מביא לשוק המקומי את בשורת "ההשתלטות הסמי-עוינת" על מתחרה, ללא שיחות קודמות עם בעליו וללא תיאומים. כל זאת, בעולם פיננסי שמיטלטל יותר מתמיד בגלל משבר הקורונה, המכתיב מיזוגים ורכישות בעולם תחרותי שהצדיק עסקאות שכאלה עוד בימי הגאות שקדמו למשבר הנוכחי.

בתי השקעות מקומיים שישמרו על עצמאותם, ושנראה בצד הרוכש, הם כנראה אלה שנהנים בשנים האחרונות מצמיחה גדולה ועקבית, ושלעומדים בראשם יש עוד שנים רבות על ההגה (אלטשולר שחם, ילין לפידות וגם מור בית השקעות, הצעיר בהרבה). לצדם יש כמה בתי השקעות שנמצאים בבעלות תאגידים גדולים - חברות ביטוח ובנקים - שישמרו על עצמאותם, כל עוד הבעלים מרוצים מהם, כאחת משלל פעילויות בקבוצה.

 המספרים של אלטשולר שחם והלמן אלדובי

הדיווח הזניק את מניות בתי ההשקעות

זה מותיר כמה בתי השקעות מעניינים ובעלי פעילות אטרקטיבית, שאינם גדולים מספיק כדי להיות עצמאיים, בעולם שבו יש יתרונות ברורים לגודל. לפיכך, לא רק מניית הלמן אלדובי זינקה אתמול (והכפילה את שווייה) בעקבות הצעת הרכישה. עליות נאות נרשמו במניות הסקטור כולו בבורסת תל אביב, כמו אלה של בתי ההשקעות הוותיקים אנליסט ואי.בי.אי.

גם מניית החברה המציעה, אלטשולר שחם גמל, נסקה אתמול לקראת חצייה לראשונה של רף 3 מיליארד שקל בשווי שוק - רף שרק קבוצות ביטוח ובנקים חצו אותו בזירת הפיננסים המקומית. מאז ההנפקה בקיץ 2019 טיפסה המניה ב-140%.

העניין בעסקה הנרקמת מבחינת המציע הוא פעילות ניהול הגמל והפנסיה של הלמן אלדובי כפי שהיא, ולאו דווקא המותג או פעילויות אחרות של בית ההשקעות. מבחינת אלטשולר שחם מדובר בגוף שייקלט בקלות תפעולית יחסית תוך הפחתה ניכרת של עלויות התפעול וגם כנראה של מספר העובדים.

גוף נוסף שהצעת הרכש רלוונטית לו באופן ישיר, הוא בית ההשקעות אי.בי.אי, ששותף להלמן אלדובי בפעילות החיסכון לטווח ארוך, ושצפוי ליהנות מזרם מזומנים עבור חלקו בחברה הבת הלמן אלדובי גמל ופנסיה, ככל שהעסקה עם אלטשולר שחם תושלם (או שתקבל החזקות מיעוט בחברת גמל המצליחה והגדולה בשוק). בכל מקרה, רכישת הלמן אלדובי על ידי אלטשולר שחם, ולו רק בגלל תג המחיר הגבוה שניתן בהצעה, מרחיקה את אי.בי.אי מהאפשרות התיאורטית של רכישת השליטה בהלמן אלדובי.

לא ברור אם הלמן אלדובי יסכימו

עם זאת, עוד מוקדם לברך על המוגמר. זאת, בגלל היבטים רגולטוריים שנוגעים לשוק החיסכון לטווח ארוך, ובעיקר שוק הפנסיה החדשה, וגם משום שלא ברור אם בעלי הלמן אלדובי יסכימו להצעה, ואם אלטשולר שחם מתכוונים לנהל מאבק אם תהיה התנגדות שכזו.

מול העסקה ניצבת סוגיה של הגבלים עסקיים, שאותה תבחן רשות התחרות, בהתחשב בכך שאלטשולר שחם הוא בית ההשקעות הגדול במשק במונחי הכנסות, כשהלמן אלדובי נמנה עם רשימת בתי ההשקעות בגודל בינוני-גדול. ואולם מעבר לכך, לא ברור אם העסקה תקבל אישור מהיר מרשות שוק ההון. הסיבה הראשונה היא שיש מגבלה לגבי רכישות של גופי חיסכון לטווח ארוך, באופן שיביא את הרוכש לנתח שוק של יותר מ-15%. על פניו, מגבלה זו אינה חוסמת חיבור בין אלטשולר שחם גמל ופנסיה, שמנוהלת בידי יאיר לוינשטיין, לבין הלמן אלדובי, שמנוהל על ידי רמי דרור, ושיחד מנהלים כיום נכסים בהיקף הנמוך מהמגבלה בכמה עשרות מיליארדי שקלים.

הסיבה השנייה שעלולה להקשות על המיזוג, היא שקרנות הפנסיה של אלטשולר שחם ושל הלמן אלדובי הן שתיים מארבע קרנות הפנסיה ברירת מחדל שבחר משרד האוצר במטרה להביא בשורה תחרותית לקרנות הפנסיה של חברות הביטוח. לא רק זאת, הלמן אלדובי מחזיק באחת משתי קרנות הפנסיה ברירת מחדל המקוריות. כל ארבע קרנות הפנסיה ברירת מחדל הן בבעלות בתי השקעות, כשהצומחת ביותר מביניהן היא זו של אלטשולר שחם. עם זאת, אף שלהלמן אלדובי היו מהלכים שהיטיבו עם התחרות בשוק הפנסיה החדשה במונחי מחיר לציבור הרחב, נראה כי התרומה הכי גדולה לתזוזת נתחי השוק הכוללים בשוק הפנסיה באה בינתיים בעיקר מאלטשולר שחם.

אגב הפנסיה ברירת מחדל: במידה רבה, נראה כי היוזמה הזו של המדינה מסייעת לבתי ההשקעות שהצטרפו אליה לזכות בתשומת לב ומציפה להם ערך אמיתי. זה התחיל במחזור הראשון של הפנסיה ברירת מחדל, שלאחר זכיית מיטב דש בו, היתה חברת XIO מוכנה לשלם 1.48 מיליארד שקל עבור בית ההשקעות כולו (בעסקה שלא יצאה לפועל). זה המשיך עם אלטשולר שחם גמל, שלאחר זכייתה בסבב השני של ברירת מחדל, ביצעו הנפקה סופר-מוצלחת בבורסת ת"א. בין לבין, גם בית ההשקעות פסגות מוצע למכירה - וכעת הלמן אלדובי עשוי להימכר לאלטשולר שחם.