האיגוח לפעמים יותר בטוח: פולקסווגן כמשל

האם ניתן להנפיק אג"ח בדירוג גבוה מהותית מהדירוג של החברה המנפיקה עצמה, ולהקטין את הסיכון למשקיעים והתשואות הנדרשות? ואם כן, כיצד זה מתבצע?

מדיניות האיגוח שפרסמה רשות ני"ע בתחילת יוני, שפתחה בראשונה את היכולת להנפיק עסקאות איגוח בבורסה, עשויה לאפשר זאת גם לחברות בישראל.

באיגוח מונפקות אג"ח הנפרעות מתיק נכסים המניב תזרימי מזומנים, ולעיתים מגובה בביטחונות. בעולם, עסקאות איגוח נחשבות מימון מרכזי ומנוע להזרמת אשראי לכלכלה. להמחשה, בשוק האיגוח המפותח בארה"ב, בסוף 2019 עמד היקף ניה"ע המאוגחים על יותר מ-12 טריליון דולר. להשוואה, בסוף 2019 עמד שוק החוב הקונצרני בארה"ב על כ-10 טריליון דולר.

עסקאות חזקות מהמנפיקים אותן

אחת מהתפיסות השגויות לגבי איגוחים היא שמשתמשים בהם גופים פיננסיים כגון בנקים, המאגחים תיקי אשראי כגון משכנתאות, אשראי צרכני ואשראי עסקי.

אולם בפועל, עסקאות איגוח משמשות גם מגוון רחב של חברות לא פיננסיות, כדי לצמצם עלויות מימון ולהשיא רווחים. הדבר מתאפשר בשל שני מאפיינים עיקריים: ראשית, תיק הנכסים באיגוח נמכר לישות ייעודית נפרדת, וכך מופרד מסיכון האשראי של המנפיק.

המאפיין השני הוא שימוש ב"מחזקי אשראי". אלו אמצעים שנועדו לשפר את יכולת הפירעון וספיגת ההפסדים של האג"ח בעסקה. זאת, הרבה מעבר לאג"ח קונצרנית סטנדרטית מגובה ביטחונות.

מחזקי האשראי הנפוצים הם:

(1) עודף נכסים מגבים ביחס להתחייבויות (Over Collateralization). הערך הנומינלי של תיק הנכסים בעסקה גדול מההתחייבויות, כך שנוצר עודף נכסי לספיגת הפסדים.

(2) ריבוד העסקה. השכבות הנחותות בעסקה זכאיות לחלקן היחסי בתזרימי המזומנים רק לאחר פירעון הרצועות הבכירות. כך, החוב הנחות סופג הפסדים ראשון ומחזק את יכולת הפירעון כלפי החוב הבכיר.

(3) מרווח עודף בין הנכסים להתחייבויות, הנוצר כששיעור הריבית שמניב תיק הנכסים גבוה מהריבית המשוקללת לחוב בעסקה. כך, ההפסדים הראשונים בתיקי האשראי אינם פוגעים בקרן הנכסים המגבים, אלא אוכלים תחילה את המרווח העודף לשכבות הנחותות.

(4) חשבון רזרבה, שבו נשמרים מזומנים להבטחת פירעון תשלומים לרצועות החוב הבכירות, גם במקרה של קשיי פירעון ומצוקות נזילות זמניים בתיק הנכסים.

 השימוש באיגוח ומחזקי האשראי בעסקה אפשרו לפולקסווגן להנפיק אגח בדירוג AAA

עסקת איגוח בלב משבר הקורונה

אחת החברות הדומיננטיות בשוק האיגוח האירופי היא יצרנית הרכב הגרמנית פולקסווגן. חברת המימון של פולקסווגן מספקת ללקוחות החברה שירותי מימון לרכישת רכבים, לצד ליסינג וביטוח.

לצורך הזרמה שוטפת של אשראי למכירות רכבים וליסינג, פולקסווגן עושה שימוש נרחב באיגוחים. אלה מהווים כ-30% מהנפקות האג"ח שלה.

לרוב, גופים פיננסיים מבצעים איגוחים לצורכי העברת תיקי האשראי ממאזניהם ושחרור נכסי סיכון, לצורך שיפור הלימות הון והכרה ברווחים. אולם פולקסווגן אינה גורעת חשבונאית את התיקים המאוגחים, אלא משתמשת באיגוח לגיוס מימון והוזלתו גרידא.

לדוגמה, במרץ 2020, בשיא משבר הקורונה באירופה, הנפיקה פולקסווגן עסקת איגוח בהיקף כמיליארד אירו. העסקה בוצעה תחת הרגולציה האירופית לאיגוחים פשוטים, סטנדרטיים ושקופים (STS), הדומה בהתאמות מסוימות למדיניות שרשות ני"ע יישמה בארץ.

העסקה מגובה ב-109,798 חוזי ליסינג רכב, הנפרעים לשיעורין עד מועד הפדיון בינואר 2026. הביטחונות של חוזים אלה הם כלי הרכב.

במסגרת העסקה נמכר רק רכיב התשלומים בחוזי הליסינג, ללא ערך הגרט של הרכבים בסוף התקופה. כך, המשקיעים בעסקת האיגוח נחשפים רק לסיכון הפיננסי של תשלומי הליסינג ולא לסיכון שווי הרכבים.

שימוש נרחב במחזקי אשראי

במטרה להשיג לשכבות החוב דירוג אשראי גבוה וריביות נמוכות, עסקת האיגוח של פולקסווגן עשתה שימוש נרחב במחזקי אשראי.

מחזקי האשראי כללו ריבוד לשכבות, שנהנו מעודף נכסים מגבים ביחס לסכום החוב המונפק.

בשל מחזקי האשראי, הרובד הבכיר בעסקת האיגוח, בשיעור של 94% מהעסקה (940 מיליון אירו), זכה לדירוג AAA משלוש חברות דירוג. דירוג זה גבוה משמעותית משל פולקסווגן, העומד על BBB+. בהתאם, רובד זה משלם ריבית יוריבור לחודש עם מרווח של 65 נ"ב בלבד.

מתחתיו, ישנו רובד מזנין דקיק בהיקף כ-19 מיליון דולר. הוא זכה לדירוג AA, ומשלם ריבית יוריבור במרווח של 70 נ"ב.

משום שבהנפקה ריבית היוריבור לחודש עמדה על מינוס 0.5% - שתי סדרות האג"ח הונפקו בתשואה אפסית, הרבה מתחת לתשואת תיק הנכסים ולריבית על אג"ח בכירות של פולקסווגן למח"מ דומה.

לדעתנו, ראוי לתהות על חוזקת הדירוגים וכן עד כמה התשואות מפצות על הסיכונים למשקיעים.

לדוגמה, לצורך מתן דירוג AAA, בדקה חברת הדירוג S&P שהרצועה הבכירה לא תספוג הפסד בתרחיש שבו שיעור ההפסד בחוזי הליסינג יעלה פי 4.3 ביחס להפסד הצפוי. לצורך דירוג AA, נבחן יחס של פי 2.93.

משום ששיעור ההפסד השנתי בתרחיש הבסיס עמד על 0.8% בלבד, עולה השאלה האם לנוכח השלכות משבר הקורונה על הכלכלה, ובפרט על שוק הליסינג, תרחישים אלה מחמירים דיים.

לתמיכה בשכבות החוב הונפקה גם הלוואה נחותה לא מדורגת בהיקף 35 מיליון אירו, שהעמידה חברת המימון של פולקסווגן. שיעור הריבית שקיבלה לא פורסם, אך הוא כמעט חסר משמעות, מפני שממילא פולקסווגן זכאית לכל התזרים השאריתי בעסקה, כפי שיוסבר בהמשך.

העמדת המימון הנחות על-ידי פולקסווגן התאפשרה לצד קיומו של "מכר מלא" של הנכסים ל"ישות הייעודית" (SPE) שהנפיקה את האג"ח, כך שמשקיעי האג"ח נהנים מהפרדה מסיכון האשראי של פולקווסגן עצמה לצד תמיכת אשראי מצידה.

מחזק אשראי נוסף גלום במרווח העודף המשמעותי בעסקה. ערך תיק הליסינג שהועבר ל-SPV הוון בריבית של 5.7%, גבוהה מהותית מהתשואות האפסיות ששילמה פולקסווגן בגין האג"ח. מרווח עודף זה מגלם כרית משמעותית לספיגת הפסדים.

בנוסף, בעסקה קיימת רזרבת מזומנים בשיעור של 1.2%, לתמיכת הנזילות בעסקה והתמודדות עם אירועי אשראי.

תועלות רבות למנפיקים

לצד החיסכון בעלויות המימון, איגוחים יכולים להניב למנפיקים ארבעה ערוצי הכנסה פוטנציאליים - ריבית שוטפת על מימון נחות, דמי הצלחה, דמי ניהול שוטפים ואף רווחי הון.

ראשית, העובדה שחברת המימון מחזיקה בהלוואה הנחותה, מאפשרת לה ליהנות מהקופונים המשולמים עליה. שנית, בעסקה קיים מנגנון של דמי הצלחה לפולקסווגן. בתום העסקה, לאחר פירעון מלא של שכבות החוב, תקבל פולקסווגן את כל תזרימי המזומנים שייוותרו, לרבות כלל המרווח העודף והיתרות בחשבונות הרזרבה.

לאור הפער בין ריבית של 5.7%, שבה הוון תיק הנכסים לתשואות האפסיות בגין ההתחייבויות, פולקסווגן עשויה להניב מהעסקה גם תזרים שאריתי נאה ותשואה גבוהה. לבסוף, כשרת של העסקה, חברת המימון זכאית לאורך חיי העסקה לדמי תפעול.

איגוחים במתכונת שונה, שכוללים "מכירה חשבונאית" של הנכסים המאוגחים, יכולים להניב לישות המאגחת רווחי הון במועד העסקה, חלף זכאות לתזרים השאריתי בסופה.

לנוכח שלל היתרונות שהוצגו, אנו סבורים שמגוון חברות בארץ יכולות לבצע עסקאות איגוח דומות ובאמצעותן לפתוח ולהרחיב את צינורות המימון שלהן גם בעת משבר, ואף להוזיל את עלויות המימון בתקופה של האטה כלכלית ואתגרי רווחיות. בפרט, הן רלוונטיות לחברות מימון הלוואות רכב וליסינג, המתמודדות כיום עם אתגרי משבר הקורונה. 

הכותבים הם רו"ח ועו"ד איתי רושקביץ ומור לוין, מייסד ושותף, בהתאמה, בחברת הייעוץ הפיננסי CoAF - Complex of Alternative Finance. הכותבים ו/או CoAF עשויים להשקיע בניירות ערך או במכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בטור זה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

גילוי מלא: הכותבים שימשו יועצים של רשות ני"ע בכתיבת מסמך המדיניות לשוק האיגוח