סכסוכים בין בעלי מניות: היזהרו מפני השתלטות עוינת

השקעות רבות בעולם ההון סיכון מבוצעות לפי "אבני דרך", כך שבמועד השלמת עסקת ההשקעה המשקיע מחויב להזרים לחברה רק חלק מההשקעה, ואת היתרה הוא יזרים רק אם החברה הצליחה להשיג יעדים מסוימים. מדובר בהסדר הוגן עבור שני הצדדים: לחברה יש תמריץ להתקדם ולהתפתח, והמשקיע יודע שהוא לא שם את כספו על קרן הצבי.

בפועל, הדברים אינם כה פשוטים. בדרך כלל, לתנאי של השגת היעדים נלווה עוד תנאי "קטן" נוסף, שלפיו ככל שהחברה סבלה מאירוע מהותי שלילי (Material Adverse Effect) מאז השלמת עסקת ההשקעה, או השגת היעד הקודם, המשקיע פטור מהשקעת ההמשך. אף שמטרתו של תנאי זה הוא הגנה על המשקיע מפני אירוע קיצוני, אנחנו עדים ליותר ויותר מקרים שבהם משקיעים עושים בו שימוש טקטי כדי להשתלט על החברה ולדחוק החוצה את המייסדים.

בדרך כלל, המשקיע מוציא לפועל את ההשתלטות באמצעות המתנה עד לרגע האחרון לפני המועד שנקבע להשקעת ההמשך. בשלב זה, המזומנים של החברה עומדים להסתיים, והיא זקוקה להשקעת המשך כמו לחמצן. את התלות הזו של החברה מנצל המשקיע בכך שהוא טוען להתרחשות של אירוע מהותי שלילי, כמו סטייה מהתוכנית העסקית, מכירות מאכזבות או אפילו העובדה שהחברה מצויה במצוקה תזרימית.

הטענה של המשקיע תלווה, לרוב, בהצעה "נדיבה": הוא ימשיך להשקיע בכל זאת בחברה, אבל בשווי נמוך משמעותית מזה שלפיו הוא ביצע את ההשקעה הראשונה.

הפחתה משמעותית של שווי החברה, היא למעשה הגדלת חלקו של המשקיע, כך ששיעור החזקותיו בחברה נקבע לפי היחס בין סכום השקעתו ובין שווי החברה. אם שווי החברה קטן פי עשרה, הרי ששיעור החזקותיו של המשקיע גדל פי עשרה. חשבון פשוט.

בתרחיש כזה, המשקיע יכול להפוך לבעל השליטה בחברה, שמכתיב את התנהלותה כמעט באופן בלעדי, וכל זאת בלי שסכום השקעתו השתנה כלל. הדבר היחיד שאירע הוא "מניפולציה" שנעשתה בשווי החברה, שהתאפשרה כתוצאה מהשימוש בטענה של "שינוי מהותי לרעה".

יזמים רבים ובעלי מניות מיעוט ניצבים כמעט תמיד בפני דילמה מורכבת: האם לנהל מאבק משפטי נגד אותו משקיע ולתקוף את טענת ה"שינוי מהותי לרעה", או "לבלוע את הצפרדע" ולאפשר למשקיע להשתלט על החברה. אם הם ייכנסו למאבק משפטי עם המשקיע, הם מסתכנים בכך שעד שבית המשפט יכריע בסוגייה, לחברה יאזל הכסף - בבחינת הניתוח הצליח, אבל החולה מת. לעומת זאת, אם הם יוותרו למשקיע, החברה תמשיך להתקיים, אבל חלקם ידולל בצורה משמעותית.

בנקודה זו החברה נמצאת בסיטואציה קשה: היעדר השקעה - משמעו סיום דרכה, אבל הפחתה משמעותית ופתאומית בשווייה תשדר לשוק חולשה מהותית, שעלולה להרתיע משקיעים נוספים מלהשקיע בה.

האם יש פתרון לתרחישים שכאלה? בהחלט כן. ראשית, רצוי לנסות ולהימנע ככל הניתן מהשקעה לפי אבני דרך. אם המשקיע לא מוכן לתנאי זה, לפחות כדאי לנסות להתנגד להכללת תנאי ה"שינוי מהותי לרעה".

אם המשקיע מתעקש בכל זאת, הן על השגת היעדים והן על ה"שינוי מהותי לרעה", אז יש להגדיר תנאי זה בצורה אובייקטיבית, מפורטת ומדויקת, כך שהמשקיע לא יוכל לעשות פרשנות יצירתית ולהשתמש בו כ"כרטיס יציאה" מההשקעה, תוך יצירת מנוף לחץ על החברה.

כך, למשל, ניתן לקבוע כי "שינוי מהותי לרעה" הוא אובדן פטנט של החברה, שינוי רגולטורי הגורם אובדן שוק מרכזי שלה, ירידה ברווחיות מעבר לסף מוגדר ולמשך תקופה ספציפית, וכדומה.

חשוב לזכור כי אף שבמועד החתימה על הסכם ההשקעה מערכת היחסים עם המשקיע אפופה באידיליית ההישג וההצלחה, מדובר ביחסים מורכבים. אחת הדרכים לפשט אותם היא תיאום ציפיות - ובמקרה כזה, מדובר בהגדרה מדויקת של תנאי ה"שינוי המהותי לרעה". 

הכותבים הם שותפים מייסדים במשרד עורכי הדין סחאי הראל, המתמחה בסכסוכי בעלי מניות.