נורסטאר של כצמן ממשיכה לאבד גובה: המניה, האג"ח וגם דירוג החוב

נמשך הלחץ על איגרות החוב של חברת נורסטאר  , בעלת השליטה בקבוצת הנדל"ן המסחרי גזית גלוב. אג"ח החברה רושמות ירידות שערים חדות, זה היום השלישי ברציפות, ונסחרות כבר בתשואה שנתית לפדיון של עד 19% (תשואת זבל). שווי השוק של החברה עומד על 330 מיליון שקל בלבד, לאחר התרסקות של יותר מ-80% מאז תחילת השנה.

אתמול ספגה נורסטאר, שבה שולט חיים כצמן, מהלומה נוספת, הפעם מצד חברת מידרוג, שהחליטה להפחית את דירוג החוב שלה בשתי דרגות ל-A3, ואף הציבה לה אופק שלילי, המעיד על סיכון להפחתה נוספת בעתיד הלא רחוק. קדמה למידרוג חברת הדירוג האחרת הפועלת בשוק המקומי, S&P מעלות, שהפחיתה  את דירוג החוב של נורסטאר בדרגה אחת, מ-A פלוס ל-A. 

לדברי מידרוג נובעת הורדת הדירוג משחיקה משמעותית ברמת המינוף של נורסטאר, וזאת כתוצאה מירידת שווי שוק החברה המוחזקת, גזית גלוב, אשר משפיע על רמת המינוף של נורסטאר ועל וגמישותה הפיננסית.

עוד ציינה מידרוג, כי אופק הדירוג השלילי משקף את תנודתיות שווי מניית גזית גלוב עצמה ואת השחיקה האפשרית בפעילותה העסקית ובפרופיל הפיננסי שלה. לגזית גלוב הותירה מידרוג את הדירוג Aa3 על כנו, אולם במקביל שינתה לה את אופק הדירוג מיציב לשלילי, בשל השחיקה ברמת האיתנות של גזית גלוב ובשל יחסי הכיסוי וחשיפת פעילותה למשבר הקורונה, אשר עלול להשפיע עליה לשלילה לאורך הזמן.

נורסטאר מחזיקה ב-55.4% ממניות גזית גלוב, ששוויין הבורסאי עמד היום על כ-1.24 מיליארד שקל, לאחר ירידה של כ-60% מתחילת השנה. בנוסף, קיבלה נורסטאר לאחרונה כ-281 מיליון שקל ממכירת 16.2 מיליון מניות של גזית גלוב, במסגרת הצעת רכש עצמית שהגישה גזית גלוב לחלק ממניותיה. 

כנגד ההחזקה בגזית גלוב הנפיקה נורסטאר בעבר איגרות חוב מסדרות י'-י"ב, שערכן ההתחייבותי המתואם (פארי) הכולל עומד כיום על כ-1.06 מיליארד שקל. כמו כן, לחברה מסגרות אשראי בנקאיות הניתנות לניצול כנגד שיעבוד על מניות גזית גלוב.

במידרוג מסבירים כי בעקבות התפרצות נגיף הקורונה במהלך הרבעון הראשון של 2020, והפגיעה בפעילות גזית גלוב  כתוצאה מההגבלות השונות על הפעילות, נשחק שווי שוק מניות גזית גלוב. לאור זאת, המינוף של נורסטאר, שנמדד כיחס בין שווי ההחזקות של החברה ובין היקף החוב נטו של החברה, נשחק כבר בהתאם לנתוני הרבעון הראשון ועמד כ-52%, נכון לסוף חודש מרץ.

לדברי מידרוג, מאז דוחות הרבעון הראשון הוסיף לרדת שווי מניית גזית גלוב, כך שבסמוך למועד דוח זה, שיעור המינוף נטו הינו כ-85%, ובולט לשלילה לרמת הדירוג. תרחיש הבסיס של חברת הדירוג מניח כי יחס ה-LTV (המינוף) צפוי לנוע בטווח של 79%-85%, עם תנודתיות מסוימת מעבר לטווח זה.

עוד מציינת מידרוג, כי לאחר פירעון האג"ח בחודש יוני האחרון, מחזיקה נורסטאר כעת ביתרות נזילות ובמסגרות אשראי לא מנוצלות בהיקף משמעותי. עם זאת, בחברת הדירוג מדגישים כי מסגרות האשראי מגובות במניות גזית גלוב, ולכן פגיעה בשווי המניות עלול לפגוע בהיקף מסגרות האשראי וביכולת ניצולן.

במידרוג מעריכים כי היקף הדיבידנדים שתקבל נורסטאר מגזית גלוב יעמוד על כ-122 מיליון שקל בכל אחת מהשנים 2021 ו-2022, לאחר תרחיש רגישות להיקף הדיבידנד. "נדגיש כי קיימת היסטוריה מוכחת ויציבה של חלוקת דיבידנדים מהחברה הבת ושל שמירה על נזילות ומסגרות אשראי בולטות ביחס לדירוג וביחס להיקף קרן האג"ח.

"להערכתנו גמישות החברה (נורסטאר, ע' כ') ונגישותה לשוק ההון נפגעו, ולכן להערכתנו קיימת חשיבות רבה למהלכים שעשתה החברה כדי לחזק את הנזילות לשנתיים הקרובות. פירעון הקרן ברמת הסולו הינו בשנת 2021 כ-176 מיליון שקל ובשנת 2022 כ-174 מיליון שקל. לאור יתרות הנזילות יחד עם מסגרות האשראי המשמעותיות ביחס ללוח הסילוקין, הפרוס בצורה נוחה, מידרוג מעריכה כי נזילות החברה טובה ביחס לרמת הדירוג", מדגישים במידרוג.

עוד מציינים במידרוג כי דירוג החברה הבת, גזית גלוב, מניח כי היא תפעל להורדת מינוף באמצעות מימוש נכסים שאינם בליבת פעילותה. הדירוג גם נתמך בפיזור משמעותי באזורי הפעילות ובהיקף פעילות נרחב, כאשר מרבית הפעילות מתקיימת במדינות יציבות, המאופיינות בדירוג אשראי גבוה, כגון ארה"ב, נורבגיה, קנדה, פינלנד, שבדיה וישראל.

"פעילות גזית גלוב בתחום מרכזי הקניות חשופה לשינויים בענף, ובפרט למגמות השונות בתחום הרכישה המקוונת. סיכון זה מתמתן לאור התמקדות גזית בנכסים אשר מאופיינים כמרכזים מסחריים מעוגני סופרמרקטים המשרתים צרכים יומיים בסיסיים של קהל היעד ומציגים שיעורי תפוסות גבוהים לאורך זמן", כותבים במידרוג.