בנק ישראל רוצה לתפוס פוזיציה לטווח ארוך בשוק הקונצרני. האם יתערב גם בהסדרי חוב?

"התערבות בנק ישראל בשוק האג"ח הקונצרני חיונית ומבורכת, אבל אי-אפשר להתעלם מהסיכונים שהיא יוצרת", כך אמרה אתמול יו"ר רשות ניירות ערך, ענת גואטה, בכנס בנושא תוכנית בנק ישראל לרכישות אג"ח קונצרניות שנערך באוניברסיטת תל-אביב.

המשנה לנגיד בנק ישראל, אנדרו אביר, הציג בכנס את ההיבטים השונים של התוכנית. הוא גילה כי הבנק יחזיק באיגרות החוב שירכוש עד למועד פירעונן, אבל הודה כי אין לו עדיין מושג כיצד יפעל בתרחיש שבו חברות שהוא מחזיק באג"ח שלהן יגיעו להסדר חוב. הכנס נערך באמצעות תוכנת זום, על ידי מרכז פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק ההון בפקולטה למשפטים, מכון קסירר למחקר בחשבונאות בפקולטה לניהול ע"ש קולר והקתדרה לשוקי הון ומוסדות פיננסים, באוניברסיטת תל אביב.

גואטה ציינה כי השווקים בארה"ב ובאירופה התחילו להתאושש בדיוק ביום שבו הפדרל ריזרב וה-ECB (הבנק המרכזי של אירופה) הצהירו על הפעלת תוכניות הרחבה כמותית ורכישת נכסים פיננסיים בהיקף חסר תקדים.

"הבנקים המרכזיים בעצם הודיעו שהם בונים גשר ליום שאחרי הקורונה. אנחנו צריכים לבנות גשר כזה גם בישראל, ולכן הפעולה של בנק ישראל חיונית ונחוצה, אבל אי אפשר להתעלם מהצד של הסיכונים והסיכון הוא שהמחיר של מעורבות הבנקים המרכזיים עלולה להתבטא בשיבוש פוטנציאלי במנגנוני התמסורת לטווח הארוך שבין מחיר לבין שווי הוגן. סיכון נוסף שצריך לדבר עליו קשור באטסטרגיית היציאה. אנחנו רואים שלבנקים מרכזיים שנכנסו לשוק - קשה מאוד לצאת ממנו", אמרה.

גואטה הוסיפה כי בשל מאפייניו הייחודיים של שוק החוב בישראל, "יש לנו אחריות ייחודית כלפי ציבור המשקיעים בשוק החוב. המטרה שלנו כרגולטור תהיה לוודא שיעילות השוק נשמרת ותשומת הלב של המשקיעים תהיה ממוקדת בערך הכלכלי של החוב, ולא בתוצאה של המחיר, שעלולה לא לשקף את הערך ההוגן שלו".

אביר התייחס לנושא ואמר: "נאפשר לשוק לטפל בנושא של תמחור בין חברה אחת לחברה שתיים. אני לא רוצה להחליף את השוק בתמחור של סיכונים השוואתיים. זה לא סתם שלא מיהרנו להיכנס לשוק האג"ח הקונצרני - כי זה להכניס את הבנק המרכזי לשאלות שזה לא ההתמחות שלו ולא האחריות שלו".

אביר התייחס להתערבות הבנק המרכזי על רקע מצוקת הנזילות במט"ח שאליה נקלעו הגופים המוסדיים, ואמר כי הבנק הבהיר כי לא ימהר לשוב ולסייע בעתיד. "אחד השחקנים אמר לי שהוא מצפה שהבנק המרכזי יסייע לו באירוע שקורה פעם ב-100 שנה. עניתי לו שאם זה יקרה פעמיים בתוך חצי שנה, אז זה כבר לא אירוע של פעם ב-100 שנה, ואתם תצטרכו להתמודד לבד. אני חושב שהם הבינו את הרמז והם לוקחים צעדים לשפר את הנזילות שלהם, כדי שלא ייקלעו למצב כזה שוב".

"חשוב למנוע שהפדיונות יגיעו לפנסיה"

בנק ישראל הכריז על תוכנית ההרחבה הכמותית הראשונה שלו ב-23 למרץ, על רקע זינוק מדאיג בתשואות על האג"ח הממשלתיות. זה היה שבועיים לאחר שהפדיונות בקרנות הנאמנות רשמו שיא שלילי יומי של 8.2 מיליארד שקל ביום (ב-9 למרץ).

"צריך להבין, ב-2008 לא היה דבר כזה, לא התקרבנו לסכומים כאלה", אמר אביר. "בשבילנו מה שהיה חשוב מאוד היה למנוע שהפדיונות בקרנות הנאמנות יגיעו לקרנות הפנסיה. לכן, הפעלנו את תוכניות ההרחבה הכמותית".

הבנק המרכזי הקצה מסגרת של 50 מיליארד שקל לתוכנית ההרחבה הכמותית לרכישת איגרות חוב ממשלתיות. מדובר בסכום גדול פי שלושה מהיקף רכישות האג"ח שנעשה ב-2009 (כ-18 מיליארד שקל). האפקט של ההכרזה היה מיידי: תשואות האג"ח הממשלתיות צנחו בתוך שעות בעשרות אחוזים: מחירה של אג"ח ל-10 שנים שנסחרה במחיר המגלם תשואה של 1.4%, זינק למחיר המגלם תשואה של 1% במהלך יום המסחר של 23 במרץ (והמשיך מאז לרדת לכיוון ה-0.6%).

פרופ' דן עמירם, סגן דיקן הפקולטה לניהול באוניברסיטת תל אביב, שהנחה את הכנס אתמול, סיפר על בדיקה מעניינת שערך עם מנהלי חדרי מסחר גדולים. "שאלתי אותם שאלה היפותטית: 'מה לדעתכם היה קורה לעקום התשואות הממשלתיות, אלמלא ההתערבות של בנק ישראל?'. קיבלתי תשובה די דומה מכולם: האג"ח הממשלתית ל-10 שנים שנסחרת כיום סביב 0.6%, היתה נסחרת באזור 0.83%. 0.2% יותר זה המון במונחי התשואות הנמוכות שיש כיום, ולא רק זה, גם העקום הרבה יותר שטוח ויש לזה משמעות גדולה מאוד ביכולת למחזר חוב", אמר עמירם.

ומה באשר לשוק האג"ח הקונצרני. "ה-QE הרגיע גם את שוק האג"ח הקונצרני שהיה בכשל שוק טוטלי בימים האלה", הסביר אביר. מדוע אם כן היה צורך להתחיל ברכישות האג"ח הקונצרני כעת? "החלטנו להפעיל את הכלי של האג"ח הקונצרני כדי להיות Ahead of the curve", הסביר אביר. "היה ברור לנו שאנחנו נכנסים לתקופה ארוכה שבהן החברות יצטרכו את הנזילות במאזנים שלהן. אנחנו לא רוצים להיות במצב שתהיה פאניקה או ריצה - ורק אז נתחיל".

"התחלנו לקנות ברגע שהוכרזה התוכנית"

בנק ישראל הקציב 15 מיליארד שקל לתוכנית הרכישות של אג"ח קונצרניות - סכום המהווה כ-5% מהיקף השוק. הרכישות יהיו מוגבלות לחברות בדירוג אשראי של A מינוס. הבנק הכריז על תוכנית רכישת האג"ח הקונצרני ב-6 ביולי. "התחלנו לקנות ברגע שהכרזנו על התוכנית", גילה אביר. "זה מראה עד כמה זה כלי יעיל מבחינת time to market".

עוצמת התגובות הפתיעה את אנשי בנק ישראל. "זה לא הכלי הכי חשוב שהפעלנו, ובוודאי כלי הרבה פחות חשוב מהריבית או רכישות האג"ח הממשלתי, אבל זו ההחלטה שקיבלנו בעקבותיה הכי הרבה פניות מהשוק", אמר אביר.

"אין ספק שהשוק חיכה לזה", אמר עמירם. "ביומיים הראשונים התל-בונדים קפצו ב-2.5% שזה המון". עמירם התייחס לרכישת האג"ח הקונצרני בהקשר הגלובלי, וציין שהפד רוכש גם אג"ח קונצרני בדירוג נמוך יותר. הוא סיפר כי הבנק המרכזי ביפן מחזיק כיום כ-60% מכל תעודות הסל המנייתיות ביפן. "15 מיליארד שקל נשמע אולי הרבה, אבל זה לא הרבה. הבעיה קשורה בנזילות של השוק ובעומק של השוק. מחזור הפעילות היומי באג"ח הקונצרני בישראל הוא סביב 0.9-1.0 מיליארד שקל ביום, אם נוריד את כל הסדרות שהבנק לא אמור לקנות המחזור היומי הוא 600 מיליון שקל - זה מעט מאוד. הבנק צריך פעול בפינצטה, כי לעצם ההתערבות יש השפעות רוחב מאד גדולות".

עמירם ציין כי בשונה משוק האג"ח הממשלתיות, הפעילות של הבנק בשוק הקונצרני מאוד לא שקופה: "הברוקרים לא יודעים מתי וכמה הבנק קונה. אני אומר את זה לחיוב, מאחר והשוק לא עמוק ולא נזיל".

האם אפשר כבר לומר שהתוכנית הצליחה? אביר, כצפוי, טוען שכן. "אפשר לראות שהשוק התייצב ברמות סבירות של תשואות, אבל מה שיותר חשוב זה שראינו שחברות חזרו בצורה משמעותית לגייס בשוק הראשוני - וזאת היתה המטרה העיקרית".

הנתונים שהציג אביר, מראים כי אם ביוני היקף ההנפקות של חוב קונצרני בבורסה היה כרבע מהיקף הפירעונות, ביולי התהפכה המגמה והיקף ההנפקות היה גבוה מהיקף הפירעונות.

עמירם הביע תמיכה בדברי אביר. "ראינו פה מסקנה נכונה של משבר 2008 - אז, אם אתם זוכרים, עד שהגופים האלה (בנק ישראל והממשלה; ע"ב) הגיעו הסוסים כבר ברחו מהאורווה ולציבור נגרמו הפסדי עתק".

"התפקיד שלנו לוודא נזילות"

פרופ' דן וייס, ראש מכון קסירר למחקר בחשבונאות בפקולטה לניהול ע"ש קולר, שאל את אביר מדוע הבנק מגביל את הסיוע שלו לחברות גדולות וחזקות, ונמנע מלסייע דווקא לחברות הזקוקות לכך ביותר? "התפקיד שלנו הוא (לוודא) נזילות ולא כושר פירעון", הסביר אביר. "את ההחלטה איזה חברות להציל צריכה לקבל הממשלה. אפשר לחשוב על התוכנית הזו במונחים של לקחת סחורה מהמוסדיים, ובעצם לאפשר למוסדיים לקנות את ההנפקות החדשות".

כיצד מבצע בנק ישראל את הרכישות? "אנחנו לא בודקים איזה חברה אנחנו קונים", הסביר אביר. "ברגע שהחברה נכנסת לסמן שלנו (עומדת בתנאי הסף של דירוג אשראי A מינוס, שלא מדובר בחברה זרה ותנאים נוספים; ע"ב), אנחנו נקנה אותה בדיוק לפי המשקל שלה בתוך הסדרה. אנחנו לא משתמשים באיזה צד שלישי, כי השוק הישראלי קטן, וברגע שנפעיל חברה שתעשה את זה עבורנו, ניתן לאותה חברה יתרון ענקי. לכן, אנחנו מעדיפים לעשות את זה בעצמנו".

הבעלות על איגרות החוב הקונצרניות מעוררת שאלות נוספות, כמו האם ומתי בנק ישראל ימכור את האג"ח בחזרה לשוק, ומה יקרה אם החברה המנפיקה תגיש להסדר חוב? "אנחנו לא נמכור את איגרות החוב האלה", הבהיר אביר. "אנחנו לא בביזנס של לקנות ולמכור. הן יישארו על המאזן שלנו גם אם החברה תרד בדירוג שלה. ברגע שקנינו אותן, הן יושבות שם".

ומה באשר להסדרי חוב? "אנחנו מקווים שלא נגיע למצב שבו נצטרך להתמודד עם הסדרי חוב, אבל בוודאי נצטרך להתמודד עם הבעיה הזו. עוד לא גיבשנו מדיניות לקראת אירועים מהסוג הזה, אבל זה משהו שנצטרך לתת עליו את הדעת", אמר אביר.

ומה הלאה? "אנחנו נמשיך לעקוב אחרי השוק ולהפעיל כלים, ואם תהיה החמרה, בוודאי נוכל להגדיל את כל התוכניות שלנו - ויש לנו כלים נוספים בארגז". האם רכישת מניות היא אחד הכלים האלה? אביר לא השיב על שאלה בנושא. לעומתו, יו"ר רשות ני"ע גואטה שנשאלה על כך, אמרה: "כרגע אנחנו לא נמצאים שם, ואם הייתם שואלים לפני שנה אם אני חושבת שייתכן מצב שיצדיק התערבות בשוק הקונצרני, התשובה היתה שלילית".