נבואות הזעם לא התממשו: למה חברות הייטק נוהרות לוול סטריט דווקא בזמן משבר?

במהלך השבוע הגישה חברת ג'יי פרוג הישראלית תשקיף לקראת הנפקה בנאסד"ק. החברה, שפיתחה טכנולוגיה שמאפשרת לבצע עדכוני תוכנה באופן תדיר, קיבלה בשוק הפרטי שווי של מעל מיליארד דולר. באותו יום פורסמו גם תשקיפים של כמה חברות נוספות - פלנטיר, חברת כריית הנתונים שהוקמה על ידי פיטר ת'יל, מייסד פייפאל; חברת אסנה, חברה לניהול פרויקטים שמתחרה במאנדיי הישראלית; אנט גרופ, חברת התשלומים של עליבאבא, שצפויה להיות ההנפקה הגדולה של השנה; ועוד.

כשהחלה התפרצות הקורונה, לפני כמה חודשים, שוק ההנפקות נסגר בשל החששות מהמשבר. אף אחד לא חשב שבתוך כמה חודשים יהיה מבול של הנפקות. אחת החברות הראשונות לבצע הנפקה הייתה למונייד הישראלית, שמנייתה החלה להיסחר בתחילת יולי. מאז מחיר מנייתה הוכפל וסלל את הדרך להנפקות נוספות. גם בבורסה הישראלית יש חברות שהחלו לבחון הנפקה, כמו חברת ג'נסל, שעוסקת בפיתוח מוצרים להפקת אנרגיה נקייה וזולה ושבה בני לנדא הוא בעל מניות מרכזי; ואקווריוס מנועים, שמפתחת מנועים חסכוניים, ושעם בעלי המניות שלה נמנים בין השאר מריוס נכט וליאון רקנאטי.

ועדיין, גם חברת Airbnb, שמתמודדת עם צניחה במספר הטיסות בעולם, עשתה צעד נוסף לקראת הנפקה, כשהגישה תשקיף חסוי. בניגוד לחברות אחרות, שרובן נהנות בצורה כזאת או אחרת ממגמות שיצרה הקורונה, Airbnb נמצאת כמובן בלב המשבר. כדי לשרוד היא פיטרה רבע מעובדיה וגייסה חוב והון בהיקף של מיליארד דולר. הערכת השווי בסבב האחרון שלה הייתה 18 מיליארד דולר, נמוך משמעותי משווי של 30 מיליארד דולר לפני הקורונה. לכן הכוונה שלה להנפיק בחודשים הקרובים מעוררת תהיות לגבי האוויר החם הקיים בשוק ההנפקות.

שוק ההנפקות קשור למדדי המניות, ואלו נמצאים בשיא. תעשיות שלמות עדיין משותקות, משבר הבריאות טרם עבר, אבל קיימת ציפייה - יש שיגידו מוגזמת - שתהליכי טרנספורמציה דיגיטלית יואצו וחברות ההייטק ירוויחו ברובן מהמשבר. מתחילתו של המשבר מנסים גורמים רבים לצפות את האופן שבו הכלכלה תתנהג - למשל כפי שנראית האות V (ירידה חדה ואז עלייה חדה), האות W (ירידה-עלייה-ירידה-עלייה), האות L (ירידה ואז משבר מתמשך) ועוד. כעת רבים מדברים על האות K, כלומר חלק מהכלכלה תזנק וחלק תיפגע.

זה מה שהוביל לכך שמניות הטכנולוגיה התנתקו מהמניות של העולם המסורתי - בעוד שמדד S&P 500 עלה ב-8%, מדד נאסד"ק זינק ב-28% ואילו המניות של חמש ענקיות הטכנולוגיה עלה באופן משוקלל ב-60%. מכפילי ההכנסות, כלומר היחס בין שווי השוק להכנסות החברה, עלו ובהתאם גם חברות שמבצעות הנפקות, מצליחות לקבל רמות שווי נאות.

נבואות הזעם לא התממשו, בינתיים

מאחורי העליות של מדדי המניות עומדות גם שתי סיבות פיננסיות נוספות - הריבית אפסית, ולפי הציפיות, המצב הזה לא צפוי להשתנות בקרוב. במצב שבו התשואה האלטרנטיבית לא אטרקטיבית, המשקיעים מעדיפים להשקיע בחברות ציבוריות; והזרמת טריליוני דולרים לשווקים על ידי הבנק הפדרלי. המשמעות היא שיש כסף שמחפש השקעות, במקביל לכך שיש כסף שמגן על שווי הנכסים. עם זאת, יש חשש כי הזרמת הכסף של הבנק הפדרלי תיפסק או תצומצם לאחר הבחירות בארה"ב.

"בתחילת המשבר חשבנו שרמות השווי של החברות יירדו, כי גם ככה הן היו גבוהות, אך הריבית הנמוכה מביאה לכך שכל הנכסים הריאליים הופכים להיות הרבה יותר יקרים", מסביר אורן בר און, מנהל מחלקת ההייטק של פירמת הייעוץ וראיית החשבון EY. "הבנק הפדרלי אמר שהוא יעשה הכל כדי לעזור לכלכלה, אז ההנחה היא שהריבית תישאר נמוכה. הורדת הריבית הובילה לכך ששיעור ההיוון נמוך יותר, ולכן אותה חברה מקבלת שווי גבוה יותר. מכיוון שהאלטרנטיבה היא תשואה אפסית, המשקיעים מוכנים לשים את הכסף על חברות, במיוחד כאלו שמתבססות על מודל SaaS, שיוצר בסיס לקוחות שמייצר הרבה כסף לאורך זמן".

ומה עם ביצועי החברות עצמן בזמן המשבר? "אצל הרבה חברות אנחנו גם לא רואים ירידה משמעותית בהכנסות. שיעור הצמיחה אולי ירד אבל לא כפי שחששו. היה אמנם גידול בשיעור הנטישה של לקוחות, אבל לא באופן דרמטי. אני שומע מיזמים שהם למדו למכור מרחוק, כך שאנחנו רואים שהכלכלה זורמת. זה מפתיע, אבל זה עובד", הוסיף בר און.

עמית קרפ, שותף בקרן ההון סיכון בסמר, סבור גם הוא כי יש היגיון בהנפקה במועד הנוכחי. "אין קורלציה בין ההכנסות של ג'יי פרוג לבין התוצר הגולמי של מדינות, וגם אם העוגה תצטמצם, החברות החדשות צפויות לקחת נתח גדול יותר מהביזנס של החברות הישנות. במיוחד כשמדובר בחברות שהן קטנות במונחים אבסולוטיים. זה בהחלט מרגיש מוזר כי מדברים על המשבר הכי גדול שהיה, ובמקביל המניות ורמות השווי בשיא, אבל האמת היא כנראה איפשהו באמצע.

"יש פה היגיון, והוא נתמך בפקטורים חיצוניים שדחפו את זה עוד יותר, כמו הריבית האפסית; חוסר באלטרנטיבות טובות לייצר תשואה על הכסף; ואפילו אפליקציית רובין הוד שהנגישה את עולם ההשקעות לציבור רחב של משקיעים חדשים שמחפש מה לעשות עם הכסף שלו ודוחף את המניות למעלה.

"יכול להיות שאם זה יימשך אז נגיע לניתוק, שהערכות השווי יהיו גבוהות מדי. כשהכל רק עולה והריבית אפסית, לא מן הנמנע שתהיה פה איזושהי נפילה. התחושה שלי היא שעוד לא הגענו לשלב הזה, אבל אי אפשר לדעת אם היא תתרחש מחר או עוד שנתיים - ואי אפשר לתזמן הנפקה לפי זה", אמר קרפ.

"גם לפני הקורונה חששו מנפילות"

מי שעומד מאחורי גל ההנפקות אלו כמובן הבנקאים, שתפקידם לבדוק את התיאבון של המשקיעים - גופים מוסדיים ופמילי אופיס גדולים - להשקעות בעת הזאת, וספציפית להשקעה בתחום שבו פועלת אותה חברה שרוצה להנפיק. עם זאת, האחריות היא כמובן על החברה עצמה, שצריכה להחליט אם לקחת את הסיכון להנפיק בתקופה כזו.
"מדובר בחברות שכבר היו מוכנות להנפקה ועצרו את התהליך כשהתחילה הקורונה. השוק במצב טוב ולכן מי שהתעכב, החליט לנצל את חלון ההזדמנויות. אני לא חושב שיש חברות שהחליטו בחודש האחרון לצאת להנפקה", אומר עו"ד איתי פרישמן ממשרד עוה"ד מיתר.

"תמיד קיים קונפליקט אם לחכות להזדמנות טובה יותר לגייס או לא. בסופו של דבר חברות מסתכלות על הטווח הארוך, וגם אם יהיה תיקון בבורסה, חברות טובות ישרדו את זה. גם לפני הקורונה היו דיבורים על כך שהבורסה גבוהה מדי, אז חברות לא ייצאו בגלל זה לשוק הציבורי? אמנם נפילה של השווקים פוגעת במחיר המניה בטווח הקצר, אבל זה גם עשוי לספק לחברות הרבה הזדמנויות רכישה והן יכולות לעשות עסקאות שמשלבות תשלום במניות", אומר פרישמן.

בר און מ-EY מוסיף כי "היו חברות שלא תכננו להנפיק בחודשים הקרובים והתלבטו אם להקדים את ההנפקות, אך רובן החליטו שלא לעשות זאת. הדילמה של החברות היא האם יש להן יכולת לחזות מה יהיו ביצועי החברה ברבעונים הבאים. אם אין להן יכולת כזאת - ההמלצה היא לא להנפיק. החברות שבחרו לא להקדים את ההנפקה, חששו מטעויות בתחזיות בגלל אי הוודאות שיוצר המשבר". 

יגיע גם לישראל? הטרנד החדש בשוק ההנפקות

על רקע משבר הקורונה, ששינה דפוסים מסוימים בתעשיית ההשקעות בסטארט-אפים, מתחזק באופן מפתיע מודל ההשקעות של חברות צ'ק פתוח, או בשמן המקצועי SPAC (special purpose acquisition companies). חברות צ'ק פתוח הן חברות ציבוריות שבשלב ראשון מגייסות הון ורק לאחר מכן מוצאות חברה אטרקטיבית שניתן להתמזג איתה ולהפוך אותה לציבורית. לצורך העניין, זה דומה לקרן הון סיכון שמגייסת הון ולאחר מכן משקיעה, אך במקרה הזה מדובר בהשקעה/מיזוג עם חברה אחת.

חברות שמבצעות מהלך כזה הופכות להיות ציבוריות, אך בדרך כלל מדובר בסטארט-אפים שלא נמצאים בשלב שהם בשלים להנפקה רגילה. ההבדל הוא ששווי החברה נקבע על ידי מי שמנהל את חברת הצ'ק הפתוח וקיבל את המנדט להשקיע את הכסף שלה, ולא על ידי היצע וביקוש, כפי שנקבע בהנפקה רגילה, שכוללת כמה גופי השקעות גדולים. לפי נתונים שפורסמו ב"ניו יורק טיימס", חברות הצ'ק הפתוח גייסו מתחילת השנה 32 מיליארד דולר, לאחר שבכל השנה שעברה גייסו חברות כאלו פחות מ-14 מיליארד דולר. הנתונים לקוחים מאתר SPAC Research.

מאחורי הגיוסים הללו עומדת ההבנה כי חברות בתחומים מסוימים יתקשו לגייס כסף בעקבות הקורונה והשלכותיה. כך למשל, התרחקות הרכב האוטונומי גורמת לכך שסטארט-אפים בתחום עלולים להתקשות לגייס הון מקרנות הון סיכון, מכיוון שייקח להם זמן ממושך יותר להבשיל. ל"גלובס" נודע כי מתקיימים מגעים עם שני סטארט-אפים ישראלים בתחום הרכב למיזוג עם חברת צ'ק פתוח. 

חברות בולטות שהגישו תשקיפים השבוע

Jfrog
מדינה: ישראל; פעילות: פיתוח טכנולוגיה שמאפשרת לבצע עדכוני תוכנה; הכנסות 2019: 105 מיליון דולר; שווי בשוק הפרטי: מעל מיליארד דולר (2018ׂ); עוד משהו: בתחילת דרכה לא הצליחה לגייס כסף ממשקיעי הון סיכון

Ant Group
מדינה: סין; פעילות: תשלומים במובייל ואונליין ושירותים פיננסיים נוספים; שווי בשוק הפרטי: 150 מיליארד דולר (2018); עוד משהו: החברה הוקמה כזרוע הפינטק של עליבאבא

Palantir
מדינה: ארה"ב; הפעילות: כריית נתונים; הכנסות ב-2019: 743 מיליון דולר; שווי בשוק הפרטי: 20 מיליארד דולר (2015ׂ); עוד משהו: אחד המייסדים שלה הוא פיטר ת'יל, מייסד פייפאל

asana
מדינה: ארה"ב; פעילות: מפתחת מערכת לניהול פרויקטים; הכנסות בשנה החולפת: 143 מיליון דולר; שווי בשוק הפרטי: 1.5 מיליארד דולר; עוד משהו: מתחרה של חברת מאנדיי

"ישראליות" שהנפיקו לאחרונה

למונייד
פעילות: אספקת ביטוח דיגיטלי; הכנסות בשנה האחרונה: 99 מיליון דולר; שווי בשוק הציבורי: 3.5 מיליארד דולר. עלתה ב־110% מאז ההנפקה ביולי; הקשר הישראלי: החברה רשומה כאמריקאית אך היא ישראלית לכל דבר

Vroom
פעילות: מסחר בכלי רכב אונליין; הכנסות בשנה האחרונה: 1.2 מיליארד דולר; שווי בשוק הציבורי: 7.8 מיליארד דולר. עלתה ב־200% מאז ההנפקה ביוני; הקשר הישראלי: הוקמה ע"י אלון בלוך ואלי וורטמן, והתמזגה עם חברה אמריקאית

ZoomInfo
פעילות: מודיעין עסקי; הכנסות בשנה האחרונה: 380 מיליון דולר; שווי בשוק הציבורי: 14.8 מיליארד דולר. עלתה ב־80% מאז ההנפקה ביוני; הקשר הישראלי: רכשה חברה ישראלית בשם זום אינפו לפני כשנה וחצי ואימצה את השם שלה

סוגי הנפקות בוול סטריט

הנפקה רגילה
חברות מגייסות הון באמצעות בנקאי השקעות, שמחברים בינן לבין גופי השקעות גדולים. לאחר הבנה של הביקוש למניות, החברה קובעת טווח מחירים למניה בהנפקה, ואז מעדכנת אותו לאחר הרוד שואו. המודל סופג ביקורת בשל טענה כי האינטרסים של הבנקאים משפיעים לרעה על השווי

רישום ישיר
הפיכה לחברה ציבורית באמצעות רישום המניות למסחר, עד כה בלי לגייס הון. השבוע אישרה בורסת ניו יורק לבצע גיוס הון כחלק מהתהליך. החברות מפרסמות תשקיף ויכולות לעשות רוד שואו, אבל לא תלויות בבנקאי ההשקעות. המודל מתאים לחברות מוכרות כמו  ספוטיפיי ו-Airbnb

SPAC
נקרא גם חברות צ'ק פתוח. הפיכת החברה הפרטית לציבורית מתבצעת באמצעות מיזוג עם חברת צ'ק פתוח, שהיא חברה שגייסה הון ממשקיעים לצורך מציאת השקעה אטרקטיבית. השווי של החברה הפרטית נקבע בינה לבין מנהלי חברת צ'ק פתוח. המודל צובר תאוצה בתקופת המשבר