אסטרטגיית הפד הגמיש: תבחר את התקופה, ותוכל להצדיק כמעט הכול

הפדרל ריזרב העניק לעצמו זה עתה רישיון לעשות פחות או יותר כל מה שהוא רוצה.

היו"ר ג'רום פאואל ודאי יתנגד לקביעה הזאת: בנאומו האחרון הוא קבע יעד חדש לאינפלציה ממוצעת של 2%, אך מאחר שהוא הוריד מהפרק הגדרה מתמטית חדשה של הממוצע, כל מה שבין דפלציה רצינית לאינפלציה של 3.2% בחמש השנים הבאות יוכל להיחשב הצלחה.

מדיניות בלי חוקים

זו לא באמת בעיה. הכיוון הכללי של האסטרטגיה החדשה של הבנק המרכזי היא שהוא יהיה אפילו יותר "יוני", והריביות יישארו נמוכות אפילו יותר זמן. אבל - וזה אבל גדול - מה שהפד באמת אומר הוא שאנחנו צריכים להאמין שהוא לא יניח לאינפלציה לצאת משליטה, ולכן חריגה מעל 2% לא תימשך זמן רב. הפד רוצה שאנשים יאמינו שהאינפלציה תהיה בערך 2% בטווח הארוך, והוא לא צריך לדייק יותר מזה.

אלה שמעדיפים שהמדיניות המוניטרית שלהם תהיה כפופה לחוקים יתאכזבו. הפד הניח למה שקרה לקרות, והתעלם ממה שקרה לאינפלציה בעבר כדי לקבוע יעד של 2% לעתיד. אסטרטגיה של סגירת פערים אומרת שחוסר יכולת להשיג 2% ברוב העשור שחלף עשויה להצדיק אינפלציה מעל 2% ברוב העשור הבא. העדר כלל ברור אומר שפאואל אינו כבול לצורך לפצות על כל תקופה עתידית מעל 2% על ידי הורדת האינפלציה מתחת לרמה זו לזמן מה אחר כך.

פאואל אומר שהגישה החדשה הזו גמישה. הוא לא צוחק. תבחר את התקופה, ותוכל להצדיק כמעט הכול. מאז 1960 האינפלציה היתה בממוצע 3.2% (בגיאומטריה המתמטית הנכונה, או המצרפית, מדד האינפלציה המועדף על ידי הפד). נץ שיישם מדיניות נוקשה של ממוצע אינפלציה יכול להצדיק קביעת דפלציה כיעד במשך שנים כדי להחזיר את הממוצע ארוך הטווח ל-2%.

אותה בעיה מתמטית פוגעת במה שנראה כמו גישות סבירות יותר. האם הממוצע צריך להיות מיושם מאז שהפד אימץ את היעד שלו ב-2012? האם מאז שפאואל נכנס לתפקידו ב-2018? האם בחמש השנים האחרונות? אין כאן תשובה נכונה, והתוצאות שונות מספיק מכדי להיות משמעותיות למדיניות: אם נתחיל ב-2012, חמש השנים הבאות זקוקות לאינפלציה של 3.2% כדי להשיג את יעד הממוצע של 2%. אם נתחיל ממינויו של פאואל, היא צריכה להיות 2.3%. לפני חמש שנים היה צריך אינפלציה של 2.5%.

במקום ללכת לאיבוד במתמטיקה, המדיניות החדשה של הפד אומרת רק שהבנק המרכזי יהיה באמת "יוני" לזמן רב. ה"יוניות" הזו תגובה גם על ידי מפנה באבטלה, כאשר שיעורים נמוכים שלה לא יחייבו יותר פעולה מונעת נגד אינפלציה. המשקיעים שמעו את פאואל, והגיבו בהתאם: תשואות אג"ח הארוכות זינקו כפי שהן עושות בדרך כלל כאשר הריביות מופחתות, כי הפד כבר לא צפוי להעלות ריביות בקרוב.

השווקים פעלו כמצופה מהם

קל לטעון שכל זה לא רלוונטי. הפד תקוע עם ריביות אפסיות, הוא הוציא מכלל חשבון ריביות שליליות, והיה אטי בקביעת יעדים מפורשים לתשואות אג"ח, במה שנקרא שליטה בעקומת התשואה. עם מדד האינפלציה שלו ב-1% בלבד בחודש שעבר, אין הרבה צורך לחשוש ממה שיקרה ברמה של 2% כעת.

אבל זה משנה לשווקים, ולכן לכלכלה. השווקים של יום חמישי עשו בדיוק מה שפאואל קיווה כנראה שיעשו: תשואות אג"ח ארוכות גבוהות יותר, אבל גם מחירי מניות גבוהים יותר - כאשר הלוזריות של השנה הפכו לווינריות ולהיפך. בין 100 המניות שרשמו את הביצוע הטוב ביותר במדד 500 S&P ביום חמישי, רק 6 לא פיגרו אחרי המדד השנה, והרוב ירדו בשיעורים דו-ספרתיים (באחוזים). מסחר הריפלציה (התחדשות האינפלציה) חזר לאופנה, והוא הראה שהמשקיעים חושבים שהפד עדיין רלוונטי.