זמן לפחד? נראה שמחירי המניות בוול סטריט מאבדים הצדקה כלכלית

מדד שוק המניות האמריקאי S&P 500 טיפס ביום ג' לשיא של 3,526 נקודות, ומשקף כעת תשואה של כ-9% מתחילת 2020 ותשואה של כ-23% ב-12 החודשים האחרונים. כל זאת כמובן, למרות הנפילה של כ-35% שרשם המדד מ-20 בפברואר ועד ל-23 במרץ בעקבות התפרצות נגיף הקורונה.

את הראלי האדיר שנרשם בשוק האמריקאי מאז 24 במרץ הובילו מניות הטכנולוגיה הגדולות, ובראשן אלו שביצועיהן נותרו חזקים או אפילו התחזקו כתוצאה מהשינויים בתנאי החיים והעבודה שיצרה מגפת הקורונה. חמש חברות הטכנולוגיה הגדולות בארה"ב: אפל, אמזון, מיקרוסופט, אלפאבית (גוגל) ופייסבוק, רשמו תשואות של עשרות אחוזים מתחילת השנה, ושוויין המצרפי זינק בשל כך לכ-7.74 טריליון דולר.

מצב זה הפך את ביצועי שוק המניות האמריקאי למוטים מאוד לתחום הטכנולוגיה, כאשר משקלן של חמש חברות אלו יחדיו עומד על 25% ממדד S&P 500. לדברי רפי גוזלן, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות אי.בי.אי, מדובר במצב מאוד חריג, כאשר אפילו בימי בועת הדוט.קום של סוף 1999 ותחילת 2000, הגיע משקלן של חמש החברות הגדולות בארה"ב רק ל-18% מהמדד.

העליות בשוק המניות האמריקאי, במקביל לירידה ברווחיותן של חלק מהחברות בעקבות נזקי משבר הקורונה, הזניקה כלפי מעלה גם את רמות המכפילים המשתקפים מרמתו הנוכחית של מדד S&P 500. בעוד שמכפיל רווחי החברות בשנה האחרונה עדיין רחוק מרמות השיא של משבר 2008-2009, הרי שמכפיל הרווח העתידי החזוי של החברות לשנה הקרובה נמצא ברמות שיא.

 שווי השוק של החברות מתרחק מהרווחים

לדברי גוזלן, "המכפיל הרווח ההיסטורי של מדד S&P 500, כלומר המכפיל על רווחי החברות בשנה האחרונה, הוא כיום 27.5. ואילו מכפיל הרווח העתידי החזוי של החברות לשנה הקרובה נע כיום סביב 23, שזה נחשב למכפיל מאוד חריג.

"זה אומר שהשוק בעצם מניח שרווחיות החברות ב-2020 אינה מייצגת ושתהיה התאוששות מאוד חדה ב-2021. אבל על זה השוק מדביק מכפיל מאוד גבוה במונחים היסטוריים.

"אם נסתכל על ההיסטוריה של מכפילי הרווח העתידיים של מדד S&P 500 נראה שאנחנו ברמה הגבוה ביותר שהשוק היה בה אי פעם. וזה כאמור אחרי ציפיות להתאוששות של 20%-25% ברווח המצרפי למניה של חברות המדד בין 2020 ל-2021".

ואיפה נמצא המכפיל של מגזר הטכנולוגיה במדד?
"ראשית צריך להדגיש כי בתוך מדד S&P 500, מניות הטכנולוגיה לא נמצאות רק במגזר טכנולוגיית המידע, אלא גם במגזרים נוספים. אמזון למשל נמצאת במגזר מוצרי הצריכה הלא-בסיסיים (consumer Discretionary) והמגזר הזה נמצא כיום במכפיל 35 על הרווח העתידי בגלל אמזון. המכפיל העתידי של מגזר טכנולוגיית המידע עומד היום על 28.5 ואילו מגזר מניות שירותי התקשורת (Communication Services), שבו נמצאות פייסבוק וגוגל (אלפאבית), נמצא במכפיל עתידי של 23.

איך הגענו למכפילים כאלו גבוהים בשוק בארה"ב?
"אני חושב שהתמחור הנוכחי בארה"ב נשען הרבה על מומנטום. מה שאנחנו רואים כרגע מבחינת מחירי המניות, שמהן נגזרים גם המכפילים, נובע הרבה ממומנטום, כניסת כספים מאוד אגרסיבית לכל מה שקשור לטכנולוגיה. רואים את זה ברמת הכניסה לקרנות סל (ETF) ולקרנות נאמנות בצורה מאוד חד-צדדית.

"זה מה שמביא את מדדי המניות בארה"ב להיות איפה שהם היום. יש בזה גם אופטימיות מסוימת לגבי פתרון בריאותי ולגבי ה-PUT של הפד, כלומר שאם יהיו ירידות בנכסי סיכון ובראשם שוקי המניות, אז הפד יגדיל את המעורבות שלו. גם אם זה לא יקרה אחרי ירידה של 5%, הרי שהשווקים נשענים על כך שהפד לא ייתן לשווקים לרדת כל עוד המצב הבריאותי לא נפתר.

"אז אם אנחנו מנסים לקחת את התמחור הנוכחי כמו שהוא, הרי שקשה עד כמעט בלתי אפשרי להצדיק אותו כלכלית. זה שילוב של כניסה מאוד אגרסיבית של כספים, וכל שחקן ערך שניסה ללכת נגד הכיוון הזה סבל מאוד ועדיין ממשיך לסבול, כי השוק לא מונע מתמחור כלכלי נטו".

איפה זה התחיל, מהפחתות הריבית של הפד בתחילת משבר הקורונה או דווקא בהחלטה שלו להתערב לראשונה באופן אגרסיבי בשוק האג"ח הקונצרניות?
"נעשו הרבה דברים, אבל אם אנחנו רוצים לסמן את הקו המדויק, אז מדובר בנקודה שבה הפד נכנס לתוך השוק הקונצרני. הפד הזרים הרבה מאוד כסף לתוך שוק האג"ח הממשלתי והגדיל את המאזן שלו בכמעט 3 טריליון דולר, אבל הנקודה הכי קריטית היא הנקודה שבה הוא נכנס לתוך השוק הקונצרני.

"למרות שהוא לא קנה שם יותר מדי בסופו של דבר, הרי שבנקודה הזאת הוא למעשה נתן לשוק להבין שהוא לא ייתן למרווחים ולחוב החברות להידרדר. וברגע שמבינים את המבנה ומבינים שאם שוק החוב נרגע מאוד ואינו יוצא משליטה, ולחברות אין בעיה למחזר את החובות שלהן, אז זה נתן דחיפה מאוד חזקה לשוק המניות.

"הסיבה לכך, היא שכל עוד שוק החוב לא רגוע, אין סיכוי לשוק המניות לתפקד טוב, כי הבסיס הוא החוב. זאת הנקודה שבה הייתה התפנית הגדולה".