שיתוף כלל בעלי המניות בגיוס הון מנטרל את אפקט הקיפוח בהנפקה פרטית

חברה שמעוניינת לגייס הון בשוק, יכולה לעשות זאת בדרכים שונות, כמו הנפקה משנית מלאה, הכוללת בחירת חתם, רוד-שואו בין משקיעים, תוך קבלת אישור תשקיף מהרשות ועוד; הנפקת זכויות לבעלי המניות הקיימים, תוך מניעת דילול של בעלי המניות הקיימים, בדגש על שמירת דבוקת השליטה הקיימת); הנפקת כתבי אופציה; וכן חלופה שהיא כיום נפוצה מאוד - גיוס הון על ידי הקצאה פרטית.

הקצאה פרטית של מניות בחברה ציבורית היא, למעשה, גיוס הון באמצעות מכירת מניות שלא לציבור ולא במסגרת הבורסה. ההקצאה מוצעת למשקיעים חדשים או לבעלי עניין קיימים בחברה, המעוניינים להגדיל את שיעור החזקתם, או לחלופין הקצאה אישית לגוף חדש (בדרך כלל לגוף מוסדי). ראוי לציין כי הקצאה פרטית יכולה להיות במכשירים אחרים מלבד מניות (גם אג"ח, אג"ח להמרה וזכויות).

גיוסי ההון נפוצים יותר בימים אלה, מפני שהם מאפשרים לחברות לקבל "חמצן" מימוני מהיר וכמעט נטול עלויות. לראיה, היקף ההקצאות הפרטיות בשנת 2019 הסתכם בכ-3.9 מיליארד שקל - סכום גבוה בכ-86% לעומת ההיקף בשנת 2018, שבה סך ההקצאות הפרטיות עמד על כ-2.1 מיליארד שקל.

עם פרוץ משבר הקורונה במרץ האחרון, הגיוסים הערים שאפיינו את שוק המניות בתל אביב בחודשיים הראשונים של 2020 נבלמו כמעט לחלוטין - מגמה שאפיינה גם את חודש אפריל, שבמהלכו גויסו כ-95 מיליון שקל בשלוש הקצאות פרטיות.

 היקפי ההקצאות הפרטיות בשוק המניות הישראלי בשנים האחרונות

עם ההקצאות הפרטיות הבולטות שבוצעו מתחילת שנת 2020 נמנים: 172 מיליון שקל, שגויסו על ידי חברת הקלינטק אלקטריאון בהקצאת מניות למשקיעים שונים; כ-41 מיליון שקל שגויסו על ידי קרן הריט מגוריט בהקצאת מניות לבעלי עניין; 75 מיליון שקל שגויסו על ידי חברת האנרגיה הירוקה אנלייט אנרגיה, והקצאות פרטיות נוספות.

כפי שניתן לראות בתרשים המוצג בטור זה, קיימת מגמת עלייה מובהקת בשיעור ההקצאות הפרטיות מתוך סך הגיוסים של חברות בבורסה, כך שבשנת 2019 שיעור ההקצאות הפרטיות היווה כ-35% מתוך סך גיוסי המניות שנעשו.

היתרונות של הקצאה פרטית

להקצאה פרטית יש יתרונות לא מבוטלים, וזו הסיבה שהיא שכיחה מאוד. בין היתרונות יש לציין כי הנפקות פרטיות של חברות ציבוריות נעשות בעלות נמוכה יותר מאשר הנפקות לציבור, בין השאר, כי איננן מחייבות בפרסום תשקיף. חברות קטנות הזקוקות לגיוס משמעותי, יעדיפו לצאת בהנפקה פרטית לכמה ניצעים גדולים (למשל, גופים מוסדיים), שביכולתם להזרים כספים בהיקף רחב יותר מהמשקיע הפרטי בהנפקה ציבורית או לחלופין לפנות למשקיע המקורב לבעלי השליטה.

כמו כן, היעדר המחויבות בפרסום תשקיף מעניק לחברות את האפשרות לבצע הנפקה בדיסקאונט גבוה יחסית ללא כל תגובה מהשוק, שכן הבסיס בהנפקות אלה הוא היכולת לשמור על מחיר השוק. על פניו, נצפה כי גיוס בהקצאה פרטית אכן יעשה ממשקיעים פרטיים, אבל לרוב הגיוסים נעשים מול הגופים המוסדיים הגדולים.

בזמנים שבהם קיימת חוסר ודאות כה רב, כפי שאנו חווים כיום בעקבות משבר הקורונה, הרבה יותר "נוח" לחברה לבצע הנפקה ללא תשקיף ולעקוף את כללי החשבונאות והדיווח הנוקשים החלים עליה. מבחינת הדירקטורים בחברה, מכיוון שבהנפקה זו לא נדרש פרסום תשקיף, הם אינם חשופים לתביעות ייצוגיות. עם זאת, מרחף החשש לאיבוד אמון מצד ציבור המשקיעים ובעלי מניות המיעוט בחברה.

מאפיין נוסף לחברות שיעדיפו הנפקה פרטית, הן חברות בעלות מסחר דליל במנייתן. המסחר הדליל יכול להיווצר הן כתוצאה מתדמית שלילית והן כתוצאה מהיקף פעילות מצומצם של החברה.

עם זאת, להקצאה פרטית יש חסרונות אינרטיים, שנובעים מאותם יתרונות. אחד החסרונות הבולטים הוא פגיעה בבעלי מניות המיעוט בחברה. הפנייה לניצעים ספציפיים מהווה קיפוח של בעלי מניות המיעוט בחברה, שלא זכאים להשתתף בהנפקה - ולפיכך החזקתם מדוללת. כמו כן, היכולת הקיימת לבעל השליטה לבחור את הניצע בהנפקה עלולה להוות מכשול עבור בעלי מניות המיעוט.

לעתים עשוי בעל השליטה בחברה לבחור לבצע הנפקה פרטית עבור משקיע המקורב אליו, ויחד להתוות את פעילות החברה כרצונו. מצב זה עשוי להוביל להשתלטות על החברה וקיפוח המיעוט.

למרות זאת, נציין כי לעתים ייתכן מצב שבו אותו גוף מוסדי שיכניס כסף לחברה, יוכל למעשה לקדם אותה, ובד בבד לגרום לבעלי מניות נוספים להתעניין בה וליצור סחירות גבוהה יותר במניה. למרות הדיסקאונט שבעקבותיו בעלי המניות הקיימים נפגעים כתוצאה מירידה במחיר החברה בטווח הקצר, בטווח הבינוני-ארוך יכול להיות שההקצאה הפרטית לגוף המוסדי למעשה תגדיל את הסחירות ואת העניין בחברה - דבר שיסייע לה.

החוקים שמגינים על המיעוט

כדי למנוע (או לפחות להפחית) חשש שההקצאה עלולה להיעשות בתנאים עדיפים, כך שחלקם של בעלי המניות הציבור (המיעוט) ידולל לטובת חלקם של הרוכשים החדשים, או אפילו לטובת בעלי העניין, נחקק סעיף 270 (5) לחוק החברות, שלפיו הצעה פרטית, שכתוצאה ממנה יגדלו החזקותיו של בעל מניה מהותי בניירות ערך של החברה או שכתוצאה ממנה יהפוך אדם להיות בעל מניות מהותי לאחר ההנפקה, תהיה כפופה לאישור דירקטוריון ולאישור האסיפה הכללית. לסעיף זה חשיבות רבה, שכן הוא מעניק לבעלי מניות המיעוט בחברה את הזכות לבחון את תקינות ההצעה על ידי אישורה באסיפה הכללית, וכתוצאה מכך למנוע אפליה העלולה להתרחש נגדם.

מנגנון נוסף הקיים בחלק מההצעות הפרטיות ונועד לשמור על בעלי מניות המיעוט בחברה, הוא חסימת מניות. על פי הוראות סעיף 15ג' לחוק ניירות ערך, תשכ"ח-1968 והוראות תקנות ניירות ערך תש"ס-2000, יחולו מגבלות על מכירת המניות המוצעות בהצעה פרטית. המניות המוצעות בהנפקה הפרטית יהיו חסומות למשך שישה חודשים. מנגנון החסימה מגביל את הניצעים בהנפקה הפרטית למכור את מניותיהם, וכתוצאה מכך לא מושפע מחיר המניה בשוק. יותר מחוסר היכולת להשפיע על מחיר השוק, מנגנון חסימת המניות מאפשר לחברה לשדר אמינות, שכן אם המשקיעים מאמינים כי מחיר המניה צפוי לעלות אין להם כל סיבה למכור את מניותיהם מיד לאחר ההנפקה.

כאמור, להנפקה פרטית אין כמעט השפעה על מחיר השוק. הנהנים היחידים בהנפקה הם הניצעים, שזוכים בדרך כלל לדיסקאונט משמעותי במחיר המניה, ולפיכך המיעוט בחברה נפגע.

גל ההנפקות הפרטיות צבר תאוצה בשנים האחרונות, ובפרט בזמן משבר הקורונה. הרגולציה המעטה יחסית הכרוכה בתהליך והמהירות שבה הוא מתבצע, משכו חברות רבות בשוק לבחור לגייס הון דרך פנייה לניצעים פרטיים. לצד היתרונות הרבים בתהליך זה, קיימות כמה תופעות לוואי, המשפיעות בעיקר על בעלי מניות המיעוט בחברה, כמו דילול וירידת ערך בשווי החזקתם.

כדי למנוע את קיפוחו של המיעוט, מן ראוי כי מנגנון חסימת המניות ילווה בכל הנפקה פרטית. כך תוגבל יכולתם של הניצעים למכור את מניותיהם סמוך למועד ההנפקה ולהשפיע על מחיר השוק בצורה שלילית.

דרך נוספת היא שיתוף כלל בעלי המניות בחברה בגיוס ההון - כלומר, יש להעניק לבעלי המניות הקיימים את הזכות להציע הצעות גבוהות יותר בתוך 30 יום, ככל שהם מאמינים שמחיר הכניסה של אותו ניצע חדש או ספציפי נמוך מדי. מנגנון זה מהותי, ככל שנייר הערך או המניה אינם סחירים. לכן, כדי למנוע את קיפוח המיעוט בחברות (ובחברות בהן המניות אינן סחירות בפרט), יש להעניק לכלל בעלי המניות זכות להשתתף בהנפקה.

אם כן, שיתוף כלל בעלי המניות בגיוס הון מנטרל את אפקט הקיפוח הצורם שנוצר בהנפקה פרטית. קיימת חשיבות בשיתוף כלל בעלי המניות, שכן הם בעלי אינטרס להשפיע על עתידה והצלחתה של החברה. 

הכותבים הם מייסד שותף ואנליסטית בחברת הייעוץ בטא פייננס. אין באמור המלצה לקנייה או מכירה של ניירות ערך. הכותבים עשויים להחזיק באחד או יותר מהניירות המוזכרים בטור, וזהו אינו תחליף לייעוץ פרטני המותאם לצרכיו האישיים של כל אדם. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד.