האם בהלת הקורונה החזירה את מניות הטכנולוגיה לימי הבועה?

הדיכוטומיה בין מניות הערך למניות הצמיחה התחילה הרבה לפני הקורונה, אבל אין ספק שהמגפה האיצה את המגמה. זוהי תופעה גורפת בכל המדינות והשווקים, כאשר אצלנו בישראל היא בולטת באבחנה הברורה בין תשואת מדד ת"א-35 לבין ת"א-90 - מה שבא לידי ביטוי ביתר שאת בביצועי הסקטורים השונים.

זה לא מתרחש רק בישראל, וזה לא ממוקד רק בסקטור הטכנולוגיה. זרימת הכספים והתארכות המכפילים מאפיינת את מרבית מניות הצמיחה בכל השווקים - ארה"ב, אירופה, המזרח הרחוק ועוד. כשמביטים על רמות המכפילים בשוק האמריקאי, לדוגמה, מגלים שכזה תמחור חסר של מניות הערך כמעט ועוד לא היה. מדוע כמעט? כי ב-30 השנים האחרונות הייתה תקופה אחת בלבד, שבה הפרמיה לה זכו מניות הצמיחה הייתה דומה - איפשהו בסוף שנות ה-90, תחילת שנות ה-2000. אינני טוען שהסיטואציה כיום זהה, אבל אני חושב שעוצמת הפערים בתמחור מוגזמת ומטרידה.

זו לא רק הקורונה, גם לריבית הנמוכה יש השפעה: חברות הערך הן ברובן עתירות עבודה, כך שהשבתת כוח האדם העובד, כתוצאה מהצורך בבידוד ומניעת התקהלות - פגעה בהן בצורה ישירה וחריפה. המשקיעים הבינו זאת מיד בהתחלה, תוך שהם נוטשים את מניות הערך ועוברים למניות הטכנולוגיה והצמיחה - שנתפסות כמי שלא רק מרחפות מעל למגפה, אלא שחלק מהן אף מרוויחות ממנה.

העניין הוא שהקורונה היא רק צעד אחרון במגמה ארוכת שנים - מה שאומר שחייבת להיות סיבה נוספת לפער האדיר שנפתח במכפילים. מעבר לטענה הרווחת והנכונה, שהטכנולוגיה הופכת להיות יותר ויותר דומיננטיות בכלכלה, אני חושב שלריבית האפסית יש תרומה נכבדה לתופעה. ההסבר לכך טריוויאלי ופשוט, שכן ככל שהריבית נמוכה יותר, כך הערך הנוכחי של תזרים המזומנים העתידי גבוה יותר.

זה נכון לכל המניות, אבל השפעת הריבית על ערכן של חברות צמיחה גדולה יותר - שכן הרווחים של חברות אלה מצויים רובם ככולם בעתיד.

הבעיה היא בעוצמה, לא בכיוון המגמה

מה שמטריד בהבדלי התמחור הדרמטיים בין מניות הערך לצמיחה, היא לא המגמה - שכן זו מובנת, ויש היגיון רב בבסיסה. החשש הוא בעיקר מעוצמת התופעה. לא אלאה אתכם בחישובים, רק אומר שגם אם משקללים את כל הסיבות שתומכות בפרמיה לחברות צומחות - החל בצמיחה העודפת, עבור בריבית הנמוכה וכלה בהשלכות המגפה - מקבלים פער של 30% עד 40% ברמות המכפילים.

אז זו בדיוק הנקודה, שבהשוואה למכפיל שבו נסחרות כיום מניות הערך, זה של מניות הצמיחה משייט ברמה כפולה. בפעם הקודמת שיחס כזה נראה, זה הסתיים ברעש מחריש אוזניים - שהתלווה לפיצוץ הבועה.

מה עוד הביא לנקודת הקצה האמורה? הנבואה שהגשימה את עצמה. קחו, למשל, את המשקיעים המוסדיים בישראל: היקף הכספים שהם הסיטו לחו"ל בשנה האחרונה, על חשבון שוק המניות המקומי, היה הגבוה ביותר אי פעם. הם מכרו מניות מקומיות בהיקף של 1.8 מיליארד שקל, והעבירו 45 מיליארד שקל להשקעות בחו"ל - הסכום הגדול ביותר מאז ומעולם. מאחר שאני "מנחש" שהם לא החליפו מניות של בנקים מקומיים בעמיתיהם האמריקאים, אזי החלופה היא שהם פשוט הצטרפו למגמה וקנו מניות צמיחה.

אם כך, נשאלת השאלה, מה יקרה ביום שבו החיסון יהיה במרחק נגיעה? נדמה לי שחלק לא מבוטל מהכספים שיצאו - ישובו למניות הערך בחזרה, וזו לא נראית לי הערכה פרועה.

מי שהתעייף לשמוע אותי מדבר על חברות הביטוח, יכול לדלג ישר לשורה התחתונה, אבל אני חייב להתוודות שמחירי המניות שלהן נראים לי לעתים כמו "הטרלה". אין לי כל כוונה לחזור ולנתח את הגורמים והסיבות, פשוט להציג את התוצאה האומללה: סקטור שלם איבד בעשור האחרון מחצית מערכו, בזמן שההון העצמי שלו הכפיל את עצמו. תגידו אתם, לאן נעלם הקשר בין שוק ההון לכלכלה?

שורה תחתונה: הפרמיה הקיצונית והחריגה שלה זוכות כיום מניות הצמיחה, מובילה למסקנה שההשקעה במניות הערך עדיפה. משכך, אני גם מעדיף את שוק המניות הישראלי על עמיתו האמריקאי. 

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועל בסיס זה בלבד.