השורטיסט והתמונה: האם חברת המכשור הרפואי ננוקס מטעה את המשקיעים?

דוח שני בתוך שבועיים של שורטיסט בנאסד"ק תוקף בחריפות את חברת ההדמיה הרפואית הישראלית ננוקס (NNOX), שהונפקה לפני כחודש לפי שווי של כ-800 מיליון דולר, והגיעה לשווי של 2.8 מיליארד דולר בתחילת ספטמבר. היום נסחרת החברה לפי שווי של 1.3 מיליארד דולר, כלומר מעל מחיר ההנפקה אך ירידה של יותר מ-50% מהשיא. לכך הובילו דוחות השורטיסטים הטוענים כי החברה שווה אפס.

בסוף השבוע האחרון טענה חברת סיטרון כי "ננוקס היא פארסה והונאה. היא מעולם לא פרסמה מידע מדעי המשווה את התמונות שלה לתמונות מסורק רגיל. לא ראינו את המוצר אלא סימולציה".

הפעם התוקפת היא חברת השורטיסטים "Muddy Waters Capital" בראשותו של קרסון בלוק, אשר חשפה בעבר כמה מקרי מרמה בחברות סיניות ואירופיות, אך גם הואשמה בעבר בעצמה בדיווח לא תקין על פוזיציית השורט שלה בחברה אותה סיקרה.

דוחות שורטיסטים נוטים להיות חריפים מאוד ולגרום לאובדן אמון בחברה, וכך לקריסה מהירה מאוד של המניה. ועדיין, הדוח הנוכחי חריף במיוחד ולמעשה מאשים את החברה בהטעיית המשקיעים. מנכ"ל ננוקס, רן פוליאקין, אמר בתגובה כי "הדוח מלא שגיאות והטעיות ואינו מבוסס על בדיקה ישירה עם החברה".

ננוקס מפתחת מכשיר רנטגן חדש, דיגיטלי במקום אנלוגי ובזכות זאת קטן, נייד, זול ודל קרינה. החברה עצמה מצהירה כי המוצר עדיין לא מאושר לשיווק ולא עבר בהצלחה את הניסויים הדרושים לאישורו (וביחס לכך, השווי שבו הונפקה היה מלכתחילה חריג מאוד). 

ההאשמה הכבדה יותר בדוח של בלוק היא שאין אפילו "פרוטוטייפ" עובד של המוצר. חמישה רדיולוגים שראיינה חברת השורטיסטים, ושבחנו את סרטון ההדמיה של המוצר, מצאו בו מגוון כשלים: שתי תמונות ההדמיה שלכאורה צולמו במהלך אותה הדגמה שונות מדי זו מזו, הן נראות כתמונות CT ולא רנטגן, וממילא התמונות מטושטשות.

ננוקס מביאה מנגד את חוות דעתו של הרדיולוג האמריקאי ד"ר מייקל יוץ, חבר הוועדה המייעצת שלה ומנכ"ל של חברה המאגדת רדיולוגים הפועלים ברפואה מקוונת. יוץ כתב כי ראה במו עיניו את המוצר מפיק תמונות ברורות. החברה לא נענתה לבקשת "גלובס" לשוחח עם רדיולוג נוסף שהשתמש במוצר.

ננוקס הצהירה בעבר כי הסכמים עליהם חתמה מגיעים ל-180 מיליון דולר בשנה. לעומתה טוען השורטיסט בלוק כי המפיצות שאיתן התקשרה לאחרונה ננוקס כדי לשווק את המוצר שלה ברחבי העולם, כולל מדינות עולם שלישי, או שאינן מסוגלות לספק תמורה בהיקף שעליו חתמו, או שהחוזים עליהם חתמו נטולי התחייבות אמיתית. בלוק צילם לכאורה באפריקה את המשרדים של אחת המפיצות - צריף קטן שלא נראה כשייך לחברה שיכולה לעמוד בהתחייבויות לרכישות בהיקף של 15.5 מיליון דולר. 

אחת הנקודות העיקריות לטובת ננוקס בדיון הן המשקיעות שלה: SK Telecom, שהשקיעה על פי הצהרתה 23 מיליון דולר בחברה, חברת ההדמיה היפנית Fujifilm וחברת האלקטרוניקה הטייוואנית Foxconn.

עם פרסום טענות השורטיסטים פרסמה SK הצהרת תמיכה בננוקס בעיתונות הקוריאנית. "התקפת השורטיסטים לא תשנה את מערכת היחסים שלנו עם ננוקס", כתבו. "אנו לוקחים תפקיד פעיל ואסטרטגי בניהול ובפיתוח העסקי של החברה. כל המשקיעים הבולטים בננוקס בדקו ומעריכים את הטכנולוגיה של החברה. השורטיסטים הללו כבר תקפו בעבר גם חברות טובות, שמחירן לאחר ההתקפה המשיך לעלות".

מתייחס גם לחלקו של רייפמן בהנפקה

בלוק מתייחס בדוח לאלי רייפמן, אשר כפי שנחשף ב"גלובס" מקורב לחברת A-Labs, שהייתה היועצת העיקרית להנפקת ננוקס, ועל פי הערכות (שבחברה הכחישו) הוא הכוח המוביל של הנפקתה (מנכ"ל A-Labs ציין כי רייפמן הוא חבר המגיע מדי פעם לבקרו, אך אינו מעורב בחברה).

רייפמן הוא מי שהקים בעבר את חברת הטכנולוגיה אמבלייז, שפיתחה טכנולוגיה בתחום הווידיאו הדיגיטלי. בעבר נחשב רייפמן ל"ילד פלא" בהייטק הישראלי, אולם הוא הסתבך בפלילים וצבר חובות בשוק האפור. ב-2011 הורשע רייפמן בעבירות זיוף ומרמה ונדון ל-4 שנות מאסר בפועל.

בלוק איתר לדבריו עובד לשעבר בחברה, שסיפר לו כי "בעת הפגישות עם בנקאי ההנפקה, רייפמן ישב בחדר ליד... הוא בעצם הוביל את כל העניין. אבל ישראלים הכירו אותו, אז הוא לא הגיע למשרד באותו יום".

ננוקס ציינה כי המכשיר שלה היה מותקן בעבר בבית החולים הדסה. יו"ר הדסה, ארז מלצר, הוא דירקטור בננוקס. לדברי בלוק, פניות חוזרות ונשנות להדסה לא איששו כי המוצר היה מותקן שם. גם פנייה של "גלובס"  להדסה בנושא לא הובילה לאישור כי מישהו מבית החולים השתמש במכשיר. לא ידוע על בתי חולים נוספים שהשתתפו בניסוי במוצר.

ננוקס הגישה ל-FDA, רשות המזון והתרופות האמריקאית, בקשה לאישור שיווק במסלול 510(k) אשר אינו בהכרח מחייב הגשה של מידע קליני. אולם במקרה הזה קיבלה ננוקס הודעה כי עליה להגיש מידע תומך נוסף כדי לקבל את האישור. ננוקס מסרה כי היא מקווה לסיים את הבדיקה הנוספת במהלך הרבעון השלישי, ולקבל את האישור עד הרבעון הרביעי השנה. סביר להניח שה-FDA מודעת לדוחות השורטיסטים ולא תאשר מוצר שיש ספק אם הוא קיים, ולכן נראה שתהיה הכרעה בעניין בחודשים הקרובים. 

בשיחה עם "גלובס" אמר ד"ר יוז: "פגשתי את ננוקס לראשונה בנובמבר האחרון. ראיתי בישראל את המכונה ואת השפופרות הדיגיטליות שלה, אבל לא ראיתי הדגמה באותה העת. מאוחר יותר ראיתי הדמיה לייב בזום, כאשר חברת פוקסקון ביקרה בישראל והמכשיר הוצג לה. ראיתי את ההשוואה של התמונות מהמכשיר לתמונות אמיתיות, והן היו נראות ממש אותו דבר. ראיתי 30-40 תמונות. אני סומך על SK, פוג'יפילם ופוקסקון שהם עשו את הבדיקה שלהם.

"די יקר ליצור את הפרוטוטיפ, כמה מאות אלפי דולרים, אז עד ההנפקה היה להם רק פרוטוטיפ אחד. הפרוטוטיפ הוצב זמן קצר בהדסה, אחר כך חזר לחברה וכעת הוא בדרום קוריאה. עכשיו שיש להם כסף, הם ייצרו מאות יחידות נוספות", אומר יוז. יש לציין כי התוכנית העסקית של החברה, כבר דיברה ב-2019 על הצבה של 15,000 מכשירים ברחבי העולם במהלך השנים הקרובות, בעלות ייצור של 10,000 דולר למכשיר.

יוז מציין כי המוצר לא נבדק מעולם בבני אדם. "אסור לעשות ניסויים בבני אדם עד שהוכחת את הבטיחות. הם עשו ניסויים אלא בבבות-דמה שעשויה מגופה אמיתית. זה מודל באיכות מאוד גבוהה, שבעצמו עולה כנראה יותר מהפרוטוטיפ, וסריקה שלו די דומה לסריקה של אדם. זה מה שהם מגישים ל-FDA, ואז לא בטוח שידרשו ניסויים קליניים כדי לאשר את המוצר, אך אני מעריך כי בשלב הראשון הם יוכלו לסרוק איברי גוף מסויימים ורק אחר כך אדם שלם, ספציפית אדם אמריקאי שלם - אמריקאים הם אנשים גדולים".

באשר לסרטון שנקטל על ידי בלוק, אמר יוז: "הווידאו הוא רק סימולציה. זה לא סרטון שבאמת הוצג רשמית על ידי ננוקס. אולי הוא דלף מחברת ההדמיה? נראה שהסרטון בחלקו מציג סריקה אמיתית, ובחלקו לא, אך גם לא נועד לכך".

מבית החולים הדסה נמסר כי: "הסכם שיתוף פעולה נחתם עם החברה בספטמבר 2019, במסגרתו הדסה מספקת לחברה שירותים וישנה אפשרות לפיתוח משותף בעתיד. הדסה אינה שותפה לפיתוח הטכנולוגיה הקיימת, אשר טרם נבדקה על חולים. בתוקף ההסכם, בסוף דצמבר 2019, הועבר להדסה מכשיר אב טיפוס למספר שבועות, במהלכם נסרקו דגמים מחומרים פלסטיים המדמים את גוף האדם (לא מטופלים אמיתיים) ולאחר מספר שבועות המכשיר נלקח על ידי החברה, בטרם נסרקו בני אדם. החברה קיבלה לידיה צילומים של סריקה במכשיר האבטיפוס שהיא עצמה פיתחה וצילומים בסריקה רגילה של אותם דגמים במכשירי הדסה".

אף אחד מן הסורקים שעבד עם המכשיר או שהיה מותקן במחלקתו, לא היה מעוניין לספר על החוויה.