מגמת "ההצעה הלא אחידה" בהנפקות - פה כדי להישאר

לאחר שנים רבות של בצורת בשוק ההנפקות הראשוניות ( IPO ) בבורסה בתל-אביב, גל ההנפקות הראשוניות בשנים 2017 ו- 2018, בו הונפקו לראשונה 28 חברות חדשות, הפיח רוח חיים באחוזת בית. יחד עם זאת, רוב ההנפקות הללו, שבוצעו ככלל בשיטת "המכרז ההולנדי", הסבו למשקיעים הפסדים כתוצאה מירידת שערי המניות לאחר ההנפקה, ותרמו להימנעותם מלהשתתף בהנפקות נוספות.

ניצנים ראשונים לשינוי המגמה נראו בשנת 2019 (במהלכה בוצעו הנפקות ראשוניות בודדות), בעיקר עם הנפקת מניות הבורסה עצמה ומניות של חברת פרשמרקט, וזאת בשיטת "ההצעה הלא אחידה", כאשר כיום אנו עדים להיפוך המגמה, ועליה משמעותית במספר ההנפקות הראשוניות, שרובן המוחלט מבוצע בהצעה לא אחידה.

במסגרת "ההצעה הלא אחידה", שהינה השיטה המקובלת והרווחת במדינות מפותחות רבות ובראשן ארה"ב, לא מתקיים מכרז, אלא חתמי ההנפקה בונים "ספר הזמנות" ( Book Building ), לרוב מול מספר מצומצם יחסית של משקיעים מוסדיים, וההקצאה מתבצעת לפי שיקול דעתם, בכפוף לקריטריונים מסוימים.

בעבר, השימוש בשיטה הזו בישראל הותנה בכך שההנפקה תובטח במלואה בחיתום, כך שהחתם יתחייב לרכוש את כל ניירות הערך שלא יירכשו על ידי המשקיעים, אולם לאור הקושי לשאת בהתחייבות חיתומית בהיקף מלא, הופחת היקף ההתחייבות המינימלית לפני מספר שנים ל- 25% מהיקף ההנפקה.

מחיר ניירות הערך לפי השיטה הזו, נקבע כך שיהיה המחיר הגבוה ביותר שמאפשר למכור את ההנפקה במלואה ובו בזמן להותיר ביקוש מספיק לשוק שלאחר ההנפקה, כך שהמחיר לא יירד בסמוך לאחריה (בניגוד לשיטת המכרז בה המחיר הוא הפקטור העיקרי). ולראיה, מניות החברות החדשות שהונפקו השנה ובשנה שעברה באמצעות השיטה, הניבו תשואה חיובית למשקיעים.

התאוצה שצברה המגמה הנוכחית הובילה לאחרונה להעלאת טענות ביחס לשימוש בשיטה זו, לפיהן מדובר בשיטה לא שוויונית שציבור המשקיעים הרחב לא מסוגל ליהנות ממנה, שכן ככלל היא פתוחה בפני משקיעים מוסדיים בלבד.

ההצעה הלא אחידה מספקת וודאות גבוהה יותר

לטעמי, קיימים מספר שיקולים התומכים בהמשך המגמה:

ראשית, ההצעה הלא אחידה מספקת וודאות גבוהה יותר, הן לחברה ביחס להצלחת ההנפקה והן למשקיעים המוסדיים לרבות משקיעים זרים, ביחס למחיר וכמות ניירות הערך שיוקצו להם. בהקשר זה ראוי לציין שלאורך השנים, משקיעים זרים שנתקלו בשיטת המכרז בישראל, נותרו לא פעם ללא "סחורה", מה שהוביל אותם למסקנה כי בהינתן שלרשותם משאבי אנליזה מוגבלים אין טעם להשקיעם בהנפקות בישראל, שכן כמות ניירות הערך המתקבלת אפסית ביחס להשקעת הזמן ולתיק ההשקעות שלהם.

שנית, יש לקחת בחשבון שבמקרים מתאימים, באפשרות החברה המנפיקה באמצעות ההצעה הלא אחידה, למכור עד 30% מההנפקה באותו מחיר גם למי שאינו משקיע מוסדי, שיכול להגיש הזמנה אחת בלבד, ותוקצה לו כמות בהתאם לחלקו היחסי בכל ההזמנות של מי שאינו משקיע מוסדי.

שלישית, היות ושיעור המניות המוצעות על ידי החברה בהנפקה הראשונית לרוב אינו מאוד גבוה, קיימת מבחינת החברה חשיבות (מעבר למחיר) לכך שביצועי המניה ישתפרו עם הזמן על מנת לשמר עניין בקרב המשקיעים ולסלול את הדרך להנפקות נוספות בעתיד.

מעבר לכך, בעת קבלת החלטת השקעה בשוק הראשוני, לגב' כהן מחדרה יש ככל הנראה פחות תשומות, נגישות למידע, ויכולות ניתוח בהשוואה לגופים מוסדיים המהווים גורם יעיל יותר בהקשר זה, כלומר ממילא שיטת המכרז היא לא לגמרי שיוויונית, מה גם ששימוש בהצעה לא אחידה עשוי למשוך כאמור יותר גופים מוסדיים בינלאומיים, שהשקעתם, על פי מחקרים, תורמת בין היתר ליעילות השוק ולשיפור במדדי הנזילות.

בנוסף, יתכן שכול העולם טועה? במחקר אמפירי שפורסם בשנת 2010, נבחנו שיטות ההנפקה הראשוניות השונות ב- 50 מדינות ובכללן ישראל. על אף שבמעל מחצית מאותן מדינות נעשה שימוש בשיטת המכרז בשלב מסוים בעבר, נמצא כי, מלבד בישראל, שיטת המכרז נותרה בשימוש רק בארה"ב (וגם שם רק במקרים נדירים) וכן בווייטנאם והודו (בהתחשב בקיומן של מגבלות על שימוש בשיטת ההצעה הלא אחידה).

ושיקול אחרון - שימוש בשיטה מקים לתחייה את אחד משומרי הסף העיקריים בשוק ההון אשר נכחד כמעט לחלוטין בשנים האחרונות - החתם (מרבית ההנפקות בישראל בוצעו לאורך השנים האחרונות באמצעות מפיצים). התניית השימוש בהצעה הלא אחידה בקיומה של התחייבות חיתומית מובילה לכך שהחתמים מבצעים בדיקת נאותות לחברה ונושאים באחריות לנזק בשל פרט מטעה בתשקיף.

יודגש, כי בניגוד לשומרי סף חיצוניים אחרים כגון רואי החשבון המבקרים או מעריכי שווי, על החתם מוטלת אחריות למלוא הגילוי הניתן בתשקיף ולא רק לרכיב מסוים. בכך, גוברת האמינות שמייחס ציבור המשקיעים לחברה ולדיווחיה, ובתוך כך לשוק ההון בכללותו.

לסיכום, אני בדעה שהנפקות ראשוניות בהצעה לא אחידה יכולות לתרום לשוק משוכלל יותר, פעיל יותר ובריא יותר, לחזק את אמון המשקיעים בשוק ואת הקשר עם גופים מוסדיים, ואף יכולות למשוך השקעות ממשקיעים זרים. נכון שלכאורה השיטה הזו פחות שוויונית, אולם כפי שציינתי, ממילא גם בהנפקות ראשוניות בשיטת המכרז יהיו לרוב פערים בין המשקיעים המוסדיים לפרטיים, ויש ביתרונותיה הרבים של השיטה כדי לפצות על חסרון זה. נראה שמגמה זו פה כדי להישאר.

הכותב הוא שותף במחלקת שוק ההון במשרד עורכי הדין ש. הורוביץ ושות'