כיצד שורדת ענקית הדירוג בהצלחה את משבר הקורונה

מגפת הקורונה הובילה למשבר המאקרו-כלכלי הקשה ביותר בתולדות דור שלם, ופגעה במיוחד באפיקי הכלכלה המסורתית. אחד מהסקטורים שנפגעו במיוחד מהמצב הוא מגזר הפיננסים, שהציג ביצועי חסר לעומת שוק המניות הכללי. ואולם, גם בסקטור זה ניתן למצוא חברות שמצליחות לשרוד את המשבר בהצלחה, ואף ליהנות ממנו.

החברה שמהווה דוגמה בולטת להצלחה עסקית בעידן הקורונה היא חברת S&P Global (סימול: SPGI), המדורגת Outperform ("תשואת יתר") באופנהיימר, עם מחיר יעד של 396 דולר. החברה, שהתחילה את דרכה בתור חטיבה בחברת ההוצאה לאור McGraw Hill, התפתחה לאורך שנים והגיעה למעמד המוביל בכמה תחומים חשובים במיוחד עבור כל מוסד פיננסי ועבור כל משקיע.

החברה מוכרת היטב בזכות מגוון מדדי S&P המשמשים מדדי ייחוס בהיקף נכסים עצום של יותר מ-50 טריליון דולר, ובהם מדד S&P 500 - המדד המוביל של שוק המניות בארה"ב. נוסף על כך, S&P היא השחקנית המובילה בתחום דירוג אשראי של איגרות חוב, המחזיקה בנתח שוק של כ-50%, לצד שתי חברות קטנות יותר, מודי'ס (Moody’s) ופיץ' (Fitch), וכן פועלת גם בתחומים נוספים.

מחצית מההכנסות - מדירוגי אשראי

S&P Global פועלת באמצעות ארבע חטיבות עסקיות. החטיבה העיקרית שלה היא חטיבת דירוגי האשראי (Ratings), האחראית על כמחצית מהכנסותיה של החברה ועל כ-57% מהרווח התפעולי במחצית הראשונה של 2020. חטיבה זו מספקת דירוגי אשראי עבור עשרות אלפי מנפיקי חוב במגזרים הקונצרני והממשלתי, באמצעות כ-1,500 אנליסטים בכ-120 מדינות בעולם, ונהנית מגידול עקבי בהיקף גיוסי חוב בשנים האחרונות.

פעילות הדירוג הפגינה האצה ניכרת בתקופה האחרונה, עם שיעור צמיחה של 22% במחצית הראשונה של השנה, על רקע גל ענק של הנפקות חוב, ששבר שיאי כל הזמנים, לאור רצון החברות לנצל את הריביות הנמוכות ולחזק את מאזניהן בתקופת אי-ודאות נוכחית. כמחצית מהכנסות חטיבת ה-ratings הן חד-פעמיות, וקשורות לתהליך הנפקת חוב, ואילו המחצית השנייה מהווה הכנסות חוזרות, בגין מעקב אחר דירוגים ועדכוניהם.

חשוב לציין כי למרות הגידול המואץ בהיקף הנפקות חוב ברבעון השני של 2020, גם הרבעון השלישי צפוי להיות חזק, כאשר ירידה בהיקף הנפקות אג"ח בדירוג השקעה (investment grade) אמורה להתקזז כנגד זינוק חד בהנפקות אג"ח "זבל" (high-yield).

מידע פיננסי - רווחיות נמוכה

החטיבה השנייה בגודלה של S&P Global מבחינת ההכנסות היא חטיבת המידע הפיננסי (Market Intelligence). חטיבה זו ייצרה כ-28% מהכנסות החברה במחצית הראשונה של 2020, אבל היא מתאפיינת בשיעורי רווחיות נמוכים יחסית, ובכך אחראית על נתח של כ-16% מהרווח התפעולי הכולל.

חטיבה זו מספקת למוסדות פיננסיים מידע על נתוני שוק וכלי תוכנה לאנליטיקה ולניהול סיכונים, ומבוססת על מודל מנויים בעל נראות גבוהה במיוחד, עם שיעור שמירת לקוחות מעל 95%. חטיבת המידע הפיננסי צפויה ליהנות ממעבר לקוחות מממשק מחשב נייח לפלטפורמה דיגיטלית, ומהגברת שימוש בפתרונות ביג דאטה ואנליטיקה בקרב הארגונים.

כולם מכירים את חטיבת המדדים

החטיבה שבזכותה חברת S&P Global מוכרת לקהל המשקיעים הרחב, היא חטיבת המדדים (Indices). חטיבה זו מנהלת כ-6,000 מדדים שונים ביותר מ-80 מדינות בעולם - המוכר ביניהם מדד S&P 500 הרחב של שוק המניות האמריקאי.

היקף הנכסים הצמודים למדדי S&P השונים מוערך בלמעלה מ-50 טריליון דולר - היקף עתק, שבגינו גובה החברה דמי ניהול, ובכך נהנית משיעורי רווחיות גבוהים (שיעור הרווח התפעולי הוא למעלה מ-70%, בין הגבוהים בעולם).

פעילות המדדים של S&P אחראית על כ-13% מהכנסות ועל כ-16% מהרווח התפעולי, ונהנית מצמיחה דו-ספרתית לאורך שנים, כתוצאה ממעבר כספי משקיעים לאפיקי השקעה פסיביים, מבוססי מדדי ייחוס. לאחרונה ניתן לראות גידול בסוג חדש של מדדים, "המדדים החברתיים" (ESG - Environmental, Social & Governance), המספקים מנוע צמיחה חדש לחטיבת המדדים של S&P.

מדדי סחורות - שיעורי צמיחה נמוכים

החטיבה הקטנה ביותר של S&P היא חטיבת מדדי הסחורות (Platts), עם נתח של 12% מהכנסות ו-11% מהרווח התפעולי. חטיבה זו מספקת מדדים ומידע פיננסי בשוקי סחורות, כמו שוק הנפט והגז, התזקיקים, סחורות חקלאיות, מתכות ועוד.

פעילות זו מתאפיינת לאחרונה בשיעורי צמיחה נמוכים, נוכח חולשה ממושכת בשוקי הסחורות, אך עדיין מניבה רווחיות גבוהה ומשתפרת, עם שיעור רווח תפעולי של 56% וזרם הכנסות חוזרות ממנויים ומדמי תמלוגים.

מובילות השוק של SPGI בכמה תחומי ליבה של שוק ההון, עם חסמי כניסה גבוהים ומספר קטן של שחקנים, הם הגורמים שבאים לידי ביטוי בשיעורי רווחיות גבוהים במיוחד. החברה נהנית משיעור רווח תפעולי של 56%, בין הגבוהים בשוק, וזאת במקביל להאצה בקצב הצמיחה בהכנסות.

במחצית הראשונה של 2020 רשמה החברה הכנסות של כ-3.7 מיליארד דולר, צמיחה שנתית של כ-14%, כאשר נהנתה במיוחד מהיקף הנפקות שיא של איגרות חוב, במקביל לגידול בהיקף נכסי קרנות סל הצמודות למדדי ה-S&P המובילים.

בראייה ארוכת-טווח ניתן לראות המשך למגמות אלה, לאור הריבית הנמוכה המובילה לזרימת כספים לאפיקי חוב ואקוויטי, כאשר החברה נהנית משני העולמות של שוק ההון. חשוב להדגיש כי כ-74% מהכנסות החברה הן הכנסות חוזרות (64% ממנויים ועוד 10% מדמי ניהול צמודי נכסים), מצב המספק לחברה נראות גבוהה במיוחד, לצד רווחיות גבוהה.

 תוצאות-כספיות-שנתיות-של-חברת-SP-Global

חברת SPGI נהנית ממנוף תפעולי גבוה, עם צמיחה ברווח למניה בשיעור גבוה פי שלושה מקצב הצמיחה בהכנסות. בחמש השנים האחרונות היא הציגה צמיחה בהכנסות בקצב שנתי ממוצע של 6%, לצד צמיחה ברווח למניה בקצב של 19%, ואילו במחצית הראשונה של 2020 האיצה את קצב הצמיחה בהכנסות ל-14%, ואת קצב הצמיחה ברווחיות - אל 35%.

במקביל, ייצרה החברה תזרים מזומנים גבוה, שאותו נהגה לחלק לבעלי מניות באמצעות דיבידנד ורכישת מניות עצמית. החברה עצרה אומנם את פעילות הבייבק בעיצומו של משבר הקורונה, אך בראייה ארוכת-טווח היא דבקה במדיניות חלוקה של כ-75% מהתזרים לבעלי מניות, במקביל לביצוע רכישות סינרגטיות לחיזוק מובילותה השיווקית והטכנולוגית.

מניית SPGI מהווה סיפור צמיחה ייחודי בסקטור הפיננסי, בזכות הערך המוסף שאותו היא מספקת לשחקני שוק ההון בתחומי חוב, מניות וסחורות, בשילוב עם פתרונות בינה עסקית ואנליטיקה. החברה נהנית ממודל עסקי מבוסס הכנסות חוזרות, המספק נראות גבוהה, לצד רווחיות גבוהה במיוחד, המשקפת את מובילות השוק ואת חסמי הכניסה הגבוהים.

מניית SPGI מדורגת על-ידי אופנהיימר Outperform עם מחיר יעד של 396 דולר, בהתבסס על מכפיל רווח של 31 לתחזית 2022. זהו מחיר פרמיה ביחס לתמחור השוק הכללי והענף הפיננסי, אבל עדיין נמוך מתמחורן של חברות צמיחה מובילות בעלות מודל מנויים ופוטנציאל צמיחה ארוך-טווח.

הכותב הוא אנליסט בכיר במחלקת המחקר של אופנהיימר ישראל. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם