משל ההייטק הגדול: כשהמדינה רוצה לסייע היא יודעת איך

כחצי שנה עברה מאז שהחליטה המדינה לתמרץ השקעות מוסדיים בהייטק, כחלק מתוכנית הסיוע של משבר הקורונה. השבוע פורסמה רשימת עשרת הגופים שייהנו מההגנה על ההשקעות, בהודעה לעיתונות שכללה לא פחות מחמישה בעלי תפקידים, שלקחו עליה קרדיט - שר האוצר, שר הכלכלה, יו"ר רשות החדשנות, הממונה על שוק ההון ויו"ר רשות ניירות ערך.

התוכנית הזאת שנויה במחלוקת. ההנחה שעמדה מאחוריה הייתה שהמשבר יפגע בהיקף ההשקעות בסטארט-אפים, בעיקר מצד המשקיעים הזרים, שיעדיפו להשקיע בארה"ב. התומכים חשבו שהמוסדיים יכולים לסגור את הפער הזה, ולגרום לכך שחברות לא ייסגרו בגלל מצוקת מזומנים. המתנגדים טוענים שתעשיית ההייטק דשנה ולא זקוקה למזומנים, שהחברות הטובות ישרדו את המשבר, ובכלל - אין סיבה שהמדינה תעביר לתעשייה שקל על חשבון אנשים ועסקים אחרים, שזקוקים לסיוע בתקופה של משבר כלכלי.

הגופים הזוכים הם כלל ביטוח, מנורה מבטחים, מגדל, פסגות, בנק לאומי, דיסקונט קפיטל, מור, מזרחי טפחות, הפניקס ובנק הפועלים. הגורמים המפתיעים ברשימה הם גופי ההשקעות של הבנקים, שמנהלים את כספי הנוסטרו שלהם. כלומר, לא כל ה-2 מיליארד שקל שהמדינה תספק להם הגנה, הם כספי חיסכון ארוך טווח ופנסיה.

גופי הפנסיה ממעטים להשקיע בחברות הייטק מכיוון שהמומחיות שלהם פחות טובה בהשוואה לתחומים אחרים, וגם כי אין סיבה לסכן כספי פנסיה של הציבור הרחב. כספי נוסטרו הם שונים, כי הרווח שההשקעה שלהם מניבה הוא של הבנק עצמו. ההסבר לכך, כפי שניתן לנו, הוא שהם שחקנים חשובים באקוסיסטם הפיננסי הישראלי, ושצריך לגוון את הרכב המוסדיים ברשימה כדי להגדיל את התחרות.

הגופים הללו יזכו למסגרת השקעה מאושרת בהגנת מדינה, בשיעור של 40% מהשקעותיהם. ההשקעות יבוצעו במהלך השנה וחצי הקרובות בחברות הייטק ישראליות בשלבי צמיחה ראשונים. הרבה פרטים עדיין לא פורסמו, למשל על הסכמים בין גופים מוסדיים לקרנות הון סיכון (פרטים בהמשך), אך מעניין לבחון את הסוגיה הזאת היום, עם מה שידוע לנו עד כה על מצב ההשקעות.

אני מניח שמידע מדויק יותר יהיה בעוד שבוע-שבועיים, כשחברת המחקר IVC תפרסם את נתוני גיוסי ההון של הרבעון השלישי. בינתיים, נסתפק בנתוני הרבעון השני: גיוסי ההון של חברות מגובות הון סיכון הסתכמו ב-2 מיליארד דולר - עלייה של 14% לעומת הרבעון המקביל אשתקד, ומספר הגיוסים עלה מ-75 ל-96. לעומת הרבעון הראשון (שכבר כלל את השפעת הקורונה), נרשמה ירידה של 20% בהיקף הגיוסים.

 הדרך לחבר את כספי הפנסיה לתעשיית ההיטק

מה מצב ההשקעות בתעשייה?

קשה להכריע לגבי מצבה של התעשייה. מצד אחד, יזמים שמגייסים מספרים כי הם נערכים ליום סגריר (למשל עינת גז, המנכ"לית של פאפאיה גלובל, שהודיעה השבוע על גיוס של 40 מיליון דולר ). מנגד, נראה שהאופטימיות כלפי תעשיית ההייטק נמצאת בשיא. מדד הנאסד"ק רחוק ב-10% מהשיא ששבר לפני כחודש, ואת העליות שלו מובילות ענקיות הטכנולוגיה וכן חברות כמו זום וטסלה, שזינקו בחצי השנה האחרונה במאות אחוזים, או אנבידיה שמחיר המניה שלה "רק" הוכפל.

העיקרון שלפיו משבר הקורונה יוביל לאימוץ גדול יותר של פתרונות דיגיטליים הוא נכון. בשוק הפרטי גם לא צריכים להתרגש מכך שמחירי המניות אולי טיפה גבוהים מדי. עם זאת, יכול להיות שבדחיפה של הבנק הפדרלי בארה"ב התנפחה פה בועה, שלא לומר אשליה מסוכנת. האם ייתכן שהמצב בתעשיית ההייטק לא כל כך טוב?

המשקיע ביל גורלי מקרן ההון סיכון בנצ'מרק השווה בראיון לאתר CNBC בין המצב היום לבועת ההייטק ב-1999. "יש בהחלט מאפיינים ספקולטיביים מאוד לשווקים היום, נכונות לקחת סיכונים, ונכונות להתלהב מפרויקטים שיקרו עוד חמש או עשר שנים - כפי שלא ראינו משנת 1999", אמר גורלי.

לכך צריך להוסיף גם תחומים פחות אטרקטיביים, או כאלה שממש נפגעו מהמשבר. חלק מתוכנית הסיוע של רשות החדשנות כולל סיוע לסטארט-אפים בתחומים שפחות מושכים השקעות, בוודאי בימים אלו, כמו תחום מדעי החיים, או לחילופין, לחברות בפריפריה. ועדיין, אי אפשר להתעלם מכך שהתחזיות העגומות לא התממשו (עד כה).

האם הסיוע בא על חשבון מי שזקוקים לו יותר?

תוכנית הסיוע כוללת שלושה חלקים - מתן מענקים (שמניבים תמלוגים) לסטארט-אפים בשלבים מוקדמים; תוכנית הגנה על השקעות מוסדיים; ומתן ערבות להלוואות לחברות גדולות. אנחנו מתמקדים בחלק השני, ההגנה על המוסדיים.

השאלה כמה המדינה תצטרך לשים על התוכנית, תתברר רק בעוד שמונה שנים וחצי. כלומר, המדינה לא צריכה לפתוח את הכיס היום. היא כן יצרה לעצמה חשיפה של 800 מיליון שקל (40% מ-2 מיליארד שקל), במקרה שכל הגופים יצטרכו לקבל את מלוא הסיוע. במקרה שתיק ההשקעות של הגוף המוסדי ירשום עליית ערך, המוסדיים יעבירו 10% מההפרש בין תשואת התיק ובין תשואה חלופית של 18.5%. כלומר המדינה גם יכולה לגזור חלק מסוים מההצלחה, אם תהיה.

לצורך העניין, המדינה לא מוציאה היום כסף על החלק הזה בתוכנית, כך שהסיוע לא בא על חשבון אנשים וגופים אחרים שזקוקים לסיוע. עם זאת, חלק מהסיוע כיום ממומן גם הוא על ידי הלוואות ארוכות טווח, וסביר להניח כי מבחינת חברות דירוג האשראי, כן מדובר בחשיפה של המדינה, או בסכום שהובטח מראש (כמובן שלוקחים בחשבון את סיכויי ההצלחה, וגם לא מדובר במיליארדי שקלים).

האם התוכנית תשפיע על התעשייה בטווח הקצר?

בארבעת הרבעונים האחרונים גייסו חברות ישראליות קרוב ל-8 מיליארד דולר. ההשקעות של המוסדיים אמורות להגיע ל-2 מיליארד שקל (כ-600 מיליון דולר) בשישה רבעונים. בנטרול העסקאות הגדולות, הסכום שהמוסדיים מתכננים להשקיע הוא יותר מהותי, אבל עדיין לא מדובר בסכומים שישנו את התעשייה בטווח הקצר.

כרגע, לדעתי לפחות, יש סימני שאלה סביב התוכנית - האם זקוקים לה והאם היא תצליח להשפיע בטווח הקצר מבחינת סיוע לסטארט-אפים. צריך לומר ביושר - לפני חמישה חודשים אי הוודאות הייתה גדולה עוד יותר, וברשות החדשנות חששו מחזרה על טעויות עבר - השקת תוכנית זמן ארוך אחרי תחילת המשבר, כשהזרמת כסף נוסף לשוק כבר לא הייתה ממש אפקטיבית.

עם זאת, רשות החדשנות לא הייתה צריכה לבטל את התוכנית, ולו בשביל לשמור על האמון מול התעשייה ולא לזגזג, לצד סיבות לא פחות מוצדקות - המשבר הכלכלי עוד עלול להעמיק, והניתוק בין הכלכלה כולה לתעשיית ההייטק עשוי (וכנראה צריך) להצטמצם.

יש גישה, כמעט מוסכמה, שאומרת שתהליכים טכנולוגיים הואצו בחמש-עשר שנים בשל הקורונה, אך אני לא בטוח כלל שהם יעברו בצורה חלקה. אמנם הביקוש למוצרי טכנולוגיה גדל משמעותית, אך הלקוחות גם צריכים לדעת איך להטמיע אותם - וזה לא יהיה פשוט.

ומה עם ההשפעה לטווח הארוך?

הגופים המוסדיים נכנסו בשנים האחרונות יותר להשקעות בקרנות הון סיכון, ופה ושם גם להשקעות ישירות בסטארט-אפים, אך עדיין יש הרבה לאן להשתפר מבחינתם. במצב שבו גם הבורסה בתל אביב נעדרת כמעט לגמרי חברות טכנולוגיה, התוצאה היא שדווקא בסטארט-אפ ניישן - המוסדיים מנותקים מהתעשייה הכי צומחת וחשובה בעולם.

במהלך השנים היו כמה ניסיונות לשנות זאת - בין השאר, המדינה מסבסדת להם אנליסטים. אך מבחינתה, המשבר הנוכחי הוא הזדמנות לקפיצת מדרגה בנושא.

יעברו עוד חודשים ארוכים עד שנראה האם המוסדיים שינו באופן משמעותי את דפוסי ההשקעות שלהם, אך משיחות שערכנו נראה כי כן החלו חיבורים בין הקרנות למוסדיים, ואפילו נחתמו כמה הסכמים. שיתופי הפעולה יכולים להיות בכל מיני צורות - למשל, השקעות משותפות בסטארט-אפים, או הקמת קרן חדשה שתשקיע את כספי המוסדי וקרן הון הסיכון.

נראה שרוב הקרנות הבולטות בישראל מגששות עם גופים מוסדיים, וגם הקרנות שלא חתמו עדיין על הסכמים עם גוף מוסדי אחד או יותר, כן ניהלו שיחות בנושא ושוקלות את צעדיהן. בעבור הקרנות יש כאן הזדמנות להדק את היחסים עם המוסדיים, שמנהלים כספי חסכונות אסטרונומיים.

הן גם יכולות להרוויח מכך באופן ישיר, כמו תיווך עסקאות (למשל קרן יכולה לחבר מוסדיים לחברות, ואף לעשות בעבורם את האנליזה), למכור להם זכויות השקעה, וגם להיכנס בעזרתם לסבבי השקעה גדולים יותר ממה שהן יכלו עד כה.

קשה לדעת מה תהיה התוצאה, ועוד לא ברור האם התוכנית בכלל נחוצה, אבל נראה כי המדינה נחושה לפתור את כשל השוק הזה, ולחבר בין השקעות החוסכים לתעשיית ההייטק - גם אם זה אומר שצריך לתת הגנה מהשקעות גם לבנקים. האם זה מוסרי? אני מניח שלכל אחד יש את הטיעונים שלו, וקשה להכריע - כשל השוק פוגע בתשואות החוסכים וזה גם בעייתי, ולהכניס את המוסדיים להייטק בתקופת גאות של השקעות, זה קשה יותר.