המגפה הבאה בשוק ההון: מתקפת זומבים

זומבים מעלים אצלנו בדרך כלל קונוטציות של דמויות מבעיתות מסרטי אימה. אבל בתחום הכלכלה, מדובר בסוג של חברות, ששילוב קטלני בין עשור של ריביות נמוכות לבין משבר הקורונה עלול ליצור מתקפה שלהן.

המשבר גרם לפעילות של חברות וענפים שלמים לצנוח, להגיע להפסדים כבדים ואף לקריסה. כמענה לכך, ממשלות בעולם השיקו תוכניות סיוע לחברות. חלק מהסיוע ניתן באמצעות מענקים לפיצוי על הפסדים, שהגדילו את ההון בחברות המקבלות. אולם רובו הועמד באמצעות הלוואות, בריבית נמוכה ביחס לסיכון ובתנאי תשלום מיטיבים.

להמחשה, בארה"ב גובשה תוכנית הלוואות לחברות גדולות בהיקף של 500 מיליארד דולר, לצד תוכניות נוספות. באירופה הוצעו מגוון תוכניות להלוואות לעסקים בסיוע הממשלות, לצד ערבויות להלוואות בהיקף של כטריליון אירו. בבריטניה הושקו תוכניות בהיקף כולל של כ-300 מיליארד ליש"ט. בישראל גובשה תוכנית הלוואות בערבות המדינה לחברות קטנות ובינוניות, שלפי פרסומים אושר בה אשראי בהיקף כ-19 מיליארד שקל.

אלה נועדו לשמש "הלוואות גישור" לחברות להתמודדות עם נזקי המשבר, עד שיחזרו לפעילות ולרווחיות רגילה. אך מה אם עבור חלק מהחברות לא מדובר במצוקת נזילות זמנית, אלא במשבר קיומי?

ריבית אפסית: נזקים עצומים לכלכלה

הריבית האפסית ב-12 השנים האחרונות אפשרה לחברות רבות לפעול ללא רווחיות מספקת, תוך שהן נוטלות אשראי כדי להמשיך לפרוע את חובותיהן. חברות השורדות רק בשל היכולת "לגלגל" את חובותיהן, הן "חברות זומבי".

 לנוכח-סביבת-הריבית-האפסית-בעשור-האחרון-חברות-נותרות-זומביות-לתקופה-ארוכה-יותר

הנזילות הגבוהה בשווקים והאשראי הזול רקחו את הסם שאפשר לאותן חברות לרחף בין חיים למוות. כעת, משבר הקורונה הולם במאזנים וברווחיות של חברות רבות ומחריף את התופעה.

להמחשה, בארה"ב, לפי הערכות, כ-15% מהחברות הבינוניות מצויות במצב "זומבי". להערכתנו, שיעור זה ינפץ בקרוב את השיא ההיסטורי, שהגיע ל-16% בבועת הדוט.קום בראשית המילניום.

באירופה, במאי פרסמה הנציבות האירופית תחזית שלפיה עד סוף השנה יאבדו רבע מהחברות האירופיות עם יותר מ-20 עובדים את כל ההון החוזר ויתרות המזומנים שלהן. בבריטניה, מסקר שערכה לשכת המסחר בקרב חברות שנטלו הלוואות מהממשלה במשבר, עלה שכ-25% יצמצמו פעילות והשקעות כדי לשלם בגין האשראי. 10% מהן דיווחו שתפסקנה את פעילותן כליל ותגענה לחדלות פירעון.

חברות זומבי: פגיעה מתמשכת

חברות זומבי יוצרות נזק לכלכלה בשתי דרכים עיקריות. ראשית, לאור מצבן, אין ביכולתן לבצע השקעות לפיתוח עסקיהן, בעוד שהן ממשיכות לצרוך אשראי רק כדי להמשיך להתקיים. להמחשה, סימולציה מטעם ה-European Investment Bank שפורסמה במאי העריכה שבשנים הקרובות היקף ההשקעות של חברות אירופיות יצנח במחצית.

שנית, הזומבים ממשיכים "לרדוף" את מתחריהם החיים. מאחר שחברות זומבי דוחות חדלות פירעון, הן גורמות הסטת משאבי הון ועובדים אליהן מחברות בנות-קיימא. יש לכך יתרונות בטווח הקצר - דחיית פיטורי עובדים והצורך לבצע מחיקה בתיקי האשראי של הבנקים. אבל בטווח הארוך, הן מעכבות את יכולת ההתפתחות של מתחרותיהן, ולבסוף את הצמיחה הכלכלית. לכן, נהוג להתייחס להגעת חברות זומבי לחדלות פירעון כ"הרס יצרני" שמאפשר לכלכלה לשוב לצמיחה.

יפן ממחישה היטב את ההשלכות הכלכליות השליליות של חברות הזומבי. בתגובה למשבר הכלכלי שפקד את המדינה בשנות ה-90, חברות רבות הונשמו מלאכותית לאורך שנים ארוכות על-ידי מימון בנקאי זול. לפי מחקרים, חברות הזומבי הביאו לכך שבשנים אלה צומצמו ההשקעות ביפן בשיעור של עד 36%, ובכך תרמו לצמיחה האפסית.

 מאז-שנות-השמונים-חלה-עלייה-בשיעור-חברות-הזומבי

כיצד מזהים ואיך מתמודדים?

ככלל, חברות זומבי מקיימות מספר מאפיינים מרכזיים - הפסדים מתמשכים או רווחיות נמוכה, מינוף גבוה, תזרים פנוי שמכסה בקושי את הוצאות המימון, שווי נמוך והשקעות נמוכות. אין צורך שכל המאפיינים יתקיימו במקביל, די בכך שחלקם משמעותיים מספיק.

בעת משבר כלכלי, הסיכון בהשקעה בחברות זומבי הוא גבוה במיוחד. בפרט, מפני שבתרחיש שבו שוקי ההון "יתייבשו" והבנקים יצמצמו את היצע האשראי, חברות אלה לא תוכלנה לגלגל את החוב, ואפילו לא לשלם את הוצאות הריבית.

בנוסף, הניסיון מלמד שבשל מצבן, חברות זומבי רגישות לשינויים פתאומיים בתנאים התחרותיים, הרגולטוריים והכלכליים, שבמשבר מתרחשים במהירות רבה.

להמחשת הסיכון, מחקר שפרסם בחודש שעבר ה-Bank for International Settlements, המכונה הבנק המרכזי של הבנקים המרכזיים, מלמד שבשלושים השנה האחרונות, 25% מחברות הזומבי הגיעו לחדלות פירעון, בעוד 60% ממשיכות לפעול, אך מציגות ביצועים ירודים. רק 15% מהחברות משתקמות באופן מלא.

להערכתנו, הפגיעה חסרת התקדים של משבר הקורונה בענפים רבים, תביא לכך שבשנים הקרובות יאמיר שיעור החברות שתגענה לחדלות פירעון ותצגנה ביצועים ירודים ביחס לממוצעים ההיסטוריים.

זיהוי חברות זומבי מורכב במיוחד כיום. זאת משום שקשה להעריך כיצד ישליך משבר הקורונה על המודל העסקי של חברות רבות בטווחים הבינוני והארוך, לאור השינויים בדפוסי הביקוש העתידיים במגוון תחומים, כגון תעופה, תיירות ונדל"ן מסחרי.

בנוסף, ההתערבות העמוקה של הבנקים המרכזיים בשווקים מעוותת את שווי החברות ואת היכולת להעריך את היקף הנזילות הזמינה להן לפרוע חובות, ומקשה על זיהוי זומבים. החשודות המיידיות הינן חברות בתעשיות שנפגעו במיוחד מהמשבר. אך לצידן, כל חברה שקיבלה הלוואה מהותית מהמדינה, או גייסה אג"ח תוך ניצול תנאי הנזילות בשווקים לצורך מימון הפסדים משמעותיים בשל המשבר, צריכה להיבחן.

לכן, משקיעים נדרשים להעריך את יכולת שירות החוב ארוכת-הטווח של אג"ח והלוואות ישירות המוחזקות בתיקים שלהם. לצידם, ראוי לנתח גם את החשיפות בקרנות אשראי, שבשנים האחרונות גייסו הררי כספים מהמוסדיים וממשקיעים כשירים. רבות מהן הציבו יעדי תשואה גבוהים במיוחד, שהצריכו נטילת סיכונים גבוהים. למשל, השקעות בחברות ממונפות בעלות כושר שירות חוב גבולי, או בהלוואות מזנין נחותות. להערכתנו, כתוצאה מכך, רבות מהן עלולות להחזיק בהלוואות בחברות שבעקבות המשבר הפכו לזומבי.

מנגד, הזדמנות השקעה עשויה להיווצר בקרנות דיסטרס (המשקיעות בעסקים במצוקה) לניצול הזדמנויות השקעה בחברות שנקלעו למשבר ויתאוששו לאחריו. היכולת לזהות, ובמידה מסוימת להמר, על המנצחים החדשים לאחר משבר הקורונה, עשויה להניב למשקיעים תשואות גבוהות במיוחד.

חברות הזומבי צפויות להשפיע על שוקי המניות גם באופן עקיף. אומנם, בטווח הקצר אלה מושפעים ממהלכי הבנקים המרכזיים והנזילות העצומה בשווקים - אך בטווח הארוך הם אמורים להתכנס לשיעורי הצמיחה הכלכלית. ככל שזו תהא נמוכה יותר, לאורך שנים ארוכות, הדבר עלול להתבטא בתשואות נמוכות ואף שליליות. די לראות את מדד הניקיי ביפן, שלאחר שנים ארוכות של צמיחה אפסית ירד בקרוב ל-70% משיאו הבועתי בשנות ה-90.

הרמות הגבוהות שבהן נסחרים מדדי המניות בעולם, שנראות מנותקות מביצועי הכלכלה הריאלית, מחריפות סיכונים אלה דרמטית. 

הכותבים הם רו"ח ועו"ד איתי רושקביץ ומור לוין, מייסד ושותף, בהתאמה, בחברת הייעוץ הפיננסי CoAF - Complex of Alternative Finance. הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם