איך מצליחים לשמור על הנאמנות כשהתקנות מיושנות?

ב-24 במרץ 2004 חתם שר המשפטים דאז, טומי לפיד, על "תקנות הנאמנות", שמטרתן הייתה להסדיר את דרכי השקעת כספי הקדש ציבורי (כספים שהפירות מהשקעתם מיועדים למימוש מטרות ציבוריות). במרוצת השנים הפכו התקנות האלה גם לבנצ'מרק ההשקעות לכספים המנוהלים בנאמנות על-ידי גורם שלישי, ועל פיהן מנוהלים עד היום כספים בנאמנות צד ג'.

מדובר במיליארדי שקלים המנוהלים בשוק ההון בעזרת תקנות שהותקנו לפני יותר מ-16 שנה, טרום רפורמת בכר, טרום משבר האשראי הגדול, אפילו טרום מגפת האבולה אשר הקדימה את הקורונה, ששינתה כמה דברים שאפשר להעלות על הדעת לצד כמה דברים שאי אפשר להעלות על הדעת.

כדי להבין עד כמה תקנות אלה מיושנות ודורשות התייחסות חדשה אתחיל מהבסיס - סקירתן. הטבלה המצורפת מסכמת את עיקרי הדברים, ומתייחסת למקרים שבהם יוצרי ההקדש הציבורי לא השאירו הוראות הפעלה עם המוצר. במאמר מוסגר אציין, כי מרבית רוה"ח ו/או עוה"ד המנהלים היום נכסים בנאמנות - הגם שאינם הקדש - מתייחסים להוראות אלה כאפשרות ההשקעה היחידה.

את הנכסים המנוהלים ניתן לנהל באופן עצמאי, ניתן גם בעזרת מנהלי תיקים או יועצי השקעות, וכפי שניתן לראות - התקנות מחלקות את דרכי ההשקעה לשניים: השקעות המנוהלות עם - או בלי - ועדת השקעות שאותה מינה הנאמן. לא אגע בדרכי מינוי ועדת ההשקעות, רק אציין שבגדול מדובר בהוראות הגיוניות גם היום, הכוללות מספר אי-זוגי של חברים עם רקע בהשקעות, ו/או רו"ח ו/או אקדמאים מתחומי כלכלה, חשבונאות ומנהל עסקים.

ההבדל היחיד בין ניהול כספים בנאמנות עם ועדת השקעות לניהול בלעדיה נוגע ל-20% מהפורטפוליו. יש לך ועדת השקעות? מעבר להשקעה בפיקדונות ותוכניות חיסכון בנקאיות, אג"ח מדינה ואג"ח חברות מדורגות (לפחות A מינוס, ועד 20% בתאגיד), ללא הגבלה נוספת - קיבלת צ'ופר נוסף: עד 20% מהתיק במניות ו/או אג"ח מתחת לדירוג ההשקעה המצוין, ואף כתבי אופציה (עד 10% מתוך ה-20%).

 עיקרי המגבלות על דרכי השקעת הקדש ציבורי וכספים בנאמנות

הבור המרכזי - הזמן שחלף

זה המצב שנקבע אז, וזה המצב גם היום. אין לי כוונה להיכנס לכל החורים שקיימים בתקנות, ויכולים להפוך אותן 180 מעלות מכוונת המשורר, אבל בכוונתי להתייחס לבורות שקיימים בתקנות, ומהן לא ניתן להתעלם. הבור המרכזי הוא הזמן שחלף, בלי שניתנה הדעת על התמורות שחלו בעולם ההשקעות.

ב-2004 ריבית בנק ישראל עמדה על 4.25% ואג"ח ממשלת ישראל לעשר שנים נסחרה לפדיון ב-6.75% לשנה. ניתן היה לייצר תיק השקעות סולידי שברוב טובו גם מקדם את שווי הנכסים, וכאשר מדובר בהקדש, אף מאפשר לנהנים ליהנות מפירות ההשקעה גם בלי לשחוק את הקרן.

כיום, בריבית חסרת סיכון אפסית, ואג"ח מדינה לעשר שנים שנסחרות בפחות מ-0.8% לשנה, בניית אפיק ממשלתי לפורטפוליו במח"מ 5 מכניסה את המשקיעים ברוב המקרים לעסקה שהם מפסידים ממנה כסף (אחרי דמי ניהול למנהל התיק, קנייה ומכירה לבנק ומס למדינה).

שינויים גדולים בשוק אג"ח החברות

ואם נעלה מדרגה לחוב החברות, אנחנו צריכים לזכור שבשנת 2004, כשנתיים טרום רפורמת בכר, אשר דה-פקטו יצרה שוק אשראי חוץ-בנקאי בישראל - לא היה באמת שוק אג"ח חברות משוכלל. בינתיים אפיק חוב החברות בישראל צמח והשתכלל, וחשיפה של 20% לתאגיד נשמעת כמו הגזמה.

בכל הנוגע לפיזור, המודעות לסיכון פה היא מוצר במחסור. נסו לחשוב על נאמן שישב בתחילת השנה הנוכחית, בהתאם למותר על פי תקנות הנאמנות, על 20% בכמה סדרות של קבוצת דלק, 20% נוספים בכמה סדרות נורסטאר ועל הדרך החליט לגוון עם עוד 20% בפתאל. הסדרות שבהן השקיע דורגו A בתחילת 2020, רק שאותו נאמן היה מתרסק עם ההשקעות האלו עד סוף מרץ.

ויש עוד. לצד התמורות שחלו בשווקים והקיבעון בתקנות דרכי ההשקעה, גם מיוחסת חשיבות-יתר לניהול כספים בנאמנות עם או בלי ועדת השקעה, לצד חשיבות-חסר (ליתר דיוק אי-התייחסות כלל) להתאמת ההשקעות למשך החיים החזוי של ההשקעה.

לטעמי, הגדלת מגרש המשחקים בהשקעות לנאמנים הפועלים בעזרת ועדת השקעה אינה רציונלית. ועדות השקעה עשויות להיות מורכבות מכלכלנים, רו"ח שעשו דבר או שניים בחייהם, אבל לא בטוח שמכרו ני"ע אחד בעצמם או שיש להם הידע הנדרש כדי לעשות "שמאות" למניות, ולקבל החלטות על היקפים גדולים יותר המנוהלים בנאמנות.

מנקודת מבטי, אופן ניהול הכספים צריך לקבל משקל אחר, והוא תלוי ראשית בשאלה האם מדובר בניהול עצמי או בניהול מקצועי חיצוני (מנהל תיקים). כשמדובר בניהול עצמי, המגבלות הרצויות צריכות להיות בחירה בין ניהול בעזרתו של יועץ השקעות, ואז גם ניתן לרכוש ני"ע ישירים לפורטפוליו, או לחלופין ניהול עצמי עם ועדת השקעות, שמגבילה את ניהול הכספים לרכישת מכשירי השקעה בלבד - פסיביים או אקטיביים.

ההגבלות על דרכי ההשקעה (מדיניות, פיזור הסיכון) צריכות להיות משותפות הן לניהול העצמי (בעזרת יועץ השקעות ו/או ועדת השקעות), והן לניהול מקצועי חיצוני (מנהל תיקים). רק שלהבדיל מהרשום בתקנות הנוכחיות, הן חייבות להיות תלויות בטווח ההשקעה החזוי - אולי הפרמטר החשוב ביותר, שכלל אינו מקבל ביטוי במסמך.

הדגש הנכון - משך חיי ההשקעה

השקעה בפיקדונות, באיגרות חוב או במניות אינה צריכה להיות תלויה בשאלה האם הנאמן הקים ועדת השקעות או לא. הן צריכות להיות תלויות בשאלה האם משך ההשקעה החזוי הוא שלוש, חמש או עשר שנים. שקל לטווח של שנה לא יכול להיות מנוהל באותו אופן כמו שקל המנוהל לחמש שנים. במקרה הזה ניתן להתייחס להשקעה המקסימלית המותרת בנאמנות לטווח קצר, בינוני או ארוך בכל אפיק השקעה מרכזי - מהשקעה במניות, באג"ח חברות ובאג"ח מדינה, ועד מכשירי ההשקעה (פיקדונות, מכשירים סחירים ושאינם סחירים). כל אלה לצד הגבלות כלליות - כגון החזקה מקסימלית בני"ע, במנפיק, במכשיר - ייצרו מערכת כללים קצת יותר הגיוניות.

על איך, כמה ולמה אפשר לדון ולהתווכח. זו הסיבה שגם לא נכנסתי למספרים. לנאמן אחד סיכון החזקה של 20% מניות לטווח של שנה נראה סביר, ולנאמן שני 20% החזקה במניות לטווח של חמש שנים מייצרת עיגולים שחורים מתחת לעיניים. אבל לדבר אחד קשה לי למצוא טיעון מוצדק, וזה להשאיר במשך 16 שנה תקנות דרכי השקעה, שחלקן אינן רלוונטיות לתמורות שחלו בשנים אלו, וחלקן אינן רלוונטיות בהגדרה.

הטענה אינה שצריכים לגייר את התקנות לחומרא או לקולא. כספי הקדש או כספים המופקדים בנאמנות אמורים עדיין לייצר ערך לנהנים. אך מצד אחד לזרוק את האחריות על נאמן, ומצד שני לא לצייד אותו בכלים הנכונים והמתאימים ליצירת הערך - נראה כמו מצב שמצריך חשיבה מחודשת. 

עמי רוזנברג, מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ, מלווה ועדות השקעה/כספים ודירקטוריונים בניהול ההשקעות הפיננסיות והריאליות. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק