האם השווי של דסק"ש בשליטת צחי נחמיאס כפול משווייה תחת אדוארדו אלשטיין?

צחי נחמיאס, בעל השליטה ויו"ר חברת הנדל"ן מגה אור, הסכים בשבוע שעבר להעלות את הצעתו לרכישת מניות השליטה (70%) בחברת דיסקונט השקעות (דסק"ש) ב-60 מיליון שקל לסכום של 950 מיליון שקל. סכום זה משקף לדסק"ש שווי של 1.35 מיליארד שקל - כפול מהשווי שבו נסחרה לפני חודש בלבד, בעת שהשליטה בה הייתה עדיין בידי אדוארדו אלשטיין.

מרגע שנודע כי בית המשפט המחוזי בתל אביב החליט להעביר את מניות השליטה בחברת ההחזקות מידיו של אלשטיין לידיהם של כונסי הנכסים, ב-25 בספטמבר, זינקה מניית דסק"ש בכ-70% - והחברה נסחרת כעת לפי שווי שוק של 1.16 מיליארד שקל, לעומת שווי של 677 מיליון שקל שלפיו נסחרה ביום האחרון לשליטתו הרשמית של אלשטיין בחברה.

אם היה מישהו מבין המשקיעים בשוק ההון שסבר כי הסכום שמציעים נחמיאס ושותפיו למהלך נראה מופרז, הרי שמצגת שפרסמה השבוע דסק"ש, העלתה כי השווי הנכסי הנקי (NAV) של החברה עומד כיום על 1.36 מיליארד שקל - כלומר, גבוה מעט יותר מהשווי שבו נוקבת הצעת הרכישה שמובילה מגה אור של נחמיאס. 

בד בבד עם הזינוק במניית דסק"ש, נרשמו עליות שערים חדות גם במניות החברות הבנות שלה. מאז שנפלה החלטת בית המשפט בעניין בסוף החודש שעבר, זינקו מניותיהן של נכסים ובניין, סלקום, אלרון ומהדרין, בשיעורים של 41%, 8%, 61% ו-10%, בהתאמה. משמעות הדבר היא ששוק ההון מעניק, לפי שעה, פרמיה משמעותית של מאות מיליוני שקלים להוצאת חברת ההחזקות מידיו של אלשטיין.

חלק מהעליות החדות במניות דסק"ש ונכסים ובניין יש לייחס לשמחתם של המשקיעים על הצעתם של נחמיאס ושותפיו (לפי שעה, מדובר ביבואן הרכב רמי אונגר ובחברת הנדל"ן ביג מרכזי קניות) לרכוש את מניות השליטה. נחמיאס עצמו הוא יזם נדל"ן, שחתום על אחת ההצלחות הגדולות בישראל בעשור האחרון. מניית מגה אור שבשליטתו הניבה  למשקיעים תשואה מתואמת של 1,175% ב-10 השנים האחרונות, בעוד מניית דסק"ש רשמה תשואה שלילית של 75% בתקופה זו.

הפחתת החוב באמצעות רכישה עצמית

תחת הנהגתו של נחמיאס כבר הצהירה מגה אור על תוכניותיה עבור דסק"ש, במקרה שתרכוש את השליטה בה: לעשות שימוש ביתרת המזומנים בדסק"ש לצורך הקטנת המינוף שלה, תוך התמקדות בתחום הנדל"ן, במקביל למימוש פעילויות שאינן בתחום פעילות זה.

על פי המצגת, מחזיקה כיום דסק"ש במזומנים בשווי של 1.9 מיליארד שקל אל מול חוב ברוטו של 3.6 מיליארד שקל. חוב זה, שעומד לפירעון בתשלומים עד לשנת 2026, משלם כיום ריבית גבוהה של 5.5%-5%. לפיכך, הפחתת החוב באמצעות רכישה עצמית של חלק מהותי ממנו, תביא עמה גם צמצום בהוצאות המימון של החברה בשנים הבאות.

התוצאה של החלטת השופט חגי ברנר להוציא את מניות השליטה בדסק"ש מידיו של אלשטיין, ניכרת גם באיגרות החוב של החברה, שמחיריהן זינקו מאז בשיעורים של 10% ו-12%. זינוק זה הפחית את התשואות השנתיות לפדיון שלפיהן נסחרו היום אג"ח דסק"ש, לשיעורים של עד 4.5% בלבד.

החלטת השופט ברנר מונעת בתקופה הקרובה הוצאה של כספים מידי החברה באמצעות דיבידנדים או עסקאות שונות, ונוסף על כך, התחזק מעמדם של נושי דסק"ש בזכות הצהרת מגה אור על הכוונה להקטין מינוף.

מעבר לכך, מגה אור מתכוונת לממש את החזקות דסק"ש בתחומים שאינם נדל"ן. שתי ההחזקות הציבוריות שנופלות תחת הגדרה זו, הן חברת התקשורת סלקום וחברת ההשקעות בטכנולוגיה אלרון. מימוש של השתיים בפרמיה של כ-20% על שווי השוק הנוכחי יביא לתוספת של כ-250 מיליון שקל ל-NAV הנוכחי של החברה.

לדסק"ש גם מגוון השקעות פרטיות הרשומות בספרים לפי שווי של 135 מיליון שקל, ובראשן בית ההשקעות אפסילון, שההחזקה במניותיו רשומה לפי שווי של 55 מיליון שקל. מימוש נכסים אלה בפרמיה על השווי בספרים יכול לתרום עוד כמה עשרות מיליוני שקלים ל-NAV של החברה.

מעבר לכך, במגה אור מעוניינים להמשיך ולהחזיק בחברת הנדל"ן נכסים ובניין ובחברת השיווק החקלאי מהדרין, שלהן "בנק" של קרקעות, שפיתוחן והשבחתן יכולים להביא לתוספת ערך משמעותית לדסק"ש.

גם דברים שכתב פרופ' עודד שריג בחוות דעת שצירף לבקשת מחזיקי אג"ח ט' של "החברה האחות" אי.די.בי, תומכת בגישה שלפיה בחירתה של מגה אור להחזיק רק בתחום הנדל"ן, שמהווה את ליבת עסקיה, ומכירת הפעילויות האחרות של דסק"ש, תביא למיקסום פוטנציאל ההשבחה של דסק"ש. לדעת שריג, לחברות הבנות של דסק"ש פוטנציאל השבחה של כ-254 מיליון שקל, על בסיס ביצועיהן של חברות דומות. תוספת שווי כזאת תגדיל את הונה העצמי של דסק"ש מ-1.55 מיליארד שקל ל-1.8 מיליארד שקל.

שווי כזה לדסק"ש משקף מחיר של כ-1.26 מיליארד שקל עבור מניות השליטה (70%) - כלומר, גבוה בכ-300 מיליון שקל מהמחיר שהציע נחמיאס. לפי שריג, "כדי לממש את פוטנציאל ההשבחה של דסק"ש, יש להביא את החברות הבנות לרמות תפקוד ורווחיות הדומות לאלה של החברות המתחרות בהן". שריג הדגיש בחוות דעתו כי "השבחה כזו דורשת הבנה בתחומי העיסוק שבהן פועלות החברות הבנות. דא עקא, עסקיהן של החברות הבנות רחוקים זה מזה כרחוק מזרח ממערב. ריחוק זה אחראי לחלק מהניכיון שבו נסחרות מניות דסק"ש בבורסה - ניכיון בשל היעדר מיקוד עסקי".

"לפיכך", מוסיף שריג, "השבחה פוטנציאלית תמומש באופן היעיל ביותר על ידי בעלות נפרדת על כל חברה בת, כאשר כל בעלים של חברה בת הינו בעל מומחיות בתחום עיסוקה של אותה חברה בת". 

אלשטיין מתנגד להסכם המכירה שנחתם עם מגה אור

בעל השליטה הקודם בקבוצת אי.די.בי-דסק"ש, אדוארדו אלשטיין, עדיין מנסה למנוע את המכירה לקבוצת המשקיעים של צחי נחמיאס, בעל השליטה במגה אור, במטרה להחזיר לעצמו את השליטה בדסק"ש. ביום שני הגיש אלשטיין לבית המשפט את התנגדותו לבקשת כונסי הנכסים לאשר את ההסכם עם מגה אור.

לטענת אלשטיין, מדובר ב"הסדר שערורייתי, המקנה מעמד עודף וזכויות יתר למגה אור במסגרת הליכי מכירת דסק"ש". את עיקר טענותיו מפנה אלשטיין ל"זכויות העודפות" כדבריו שקיבלה מגה אור, ושקובעות כי כל הצעה מתחרה תידרש בתוספת של לפחות 40 מיליון שקל למחיר מגה אור (כלומר, לפחות 990 מיליון שקל) ולפיצוי של 15 מיליון שקל שתקבל מגה אור מהכונסים במקרה שהצעה כזאת אכן תוגש.

"כל תכליתן של הזכויות העודפות הללו הן להגביל ולחסום מציעים פוטנציאליים אחרים מלהשתתף בהליך התחרותי לרכישת המניות, בניגוד מוחלט לטובתם של מחזיקי האג"ח", כותבים באי כוחו של אלשטיין, עוה"ד יוסף בנקל, אמיר פרנקל ולידר קופרשמידט טל. הם אף מעלים טענה כאילו מדובר במהלך מתוכנן של מגה אור להתעשר על גבם של מחזיקי האג"ח, מאחר שחוק הריכוזיות מונע ממנה לרכוש את השליטה בדסק"ש.

עם זאת, בעניין זה יש לציין כי מגה אור הדגישה כבר בהצעתה הראשונית כי היא עצמה תרכוש רק 24.99% ממניות דסק"ש, וזאת במטרה שלא להיחשב כבעלת שליטה בדסק"ש, באופן הסותר את חוק הריכוזיות. דסק"ש היא כידוע פירמידה דו-שכבתית, ומשום כך רכישת השליטה בה בידי חברה ציבורית תיצור פירמידה תלת-שכבתית, שהינה אסורה על פי חוק הריכוזיות.