"שלושה מארבעת הגורמים שתרמו להתחזקות הדולר האמריקאי בעבר נעלמו"

השלב הגרוע ביותר של המיתון שהציתה מגפת הקורונה הסתיים, והחלק הראשון והמיידי של ההתאוששות היה איתן עד להפתיע, תוך שהוא מביס אפילו את האומדנים הפופולריים ביותר אשר עשו מאמצים לכמת את המשבר חסר התקדים. כך כותבים כלכלני הבנק השוויצרי יוליוס בר בסקירה מיוחדת לקראת הבחירות בארה"ב ותחילת הרבעון הרביעי של 2020.

עם זאת, הם כותבים, "אינדיקטורים כלכליים, כגון מדדי מנהלי הרכש, תואמים את ציפיותינו לדפוס התאוששות דמוי V. הבלימה הפתאומית של מגזר השירותים, שנגרמה עקב התגובות הפוליטיות שננקטו כדי למנוע את התפשטות הנגיף, הובילה לשפל כלכלי ובעקבותיו לשפל בייצור. לאחר שהקלת ההגבלות איפשרה לחלקים ממגזרי השירותים לחזור לעצמם במלא המרץ, המשך ההתאוששות עלול דווקא להוביל לתוצאה ההפוכה. מאחר והרבה הגבלות עדיין שרירות וקיימות, פעילות השירותים תמשיך בוודאי על אש קטנה עד שהמגפה תחלוף מאליה או שטיפולים או חיסון טובים יותר יאפשרו מאבק באמצעי בלימה אפקטיביים יותר".

מגזר הייצור, לעומת זאת, "עשוי לגלות שקל יותר להתמודד עם כללי הייגיינה והריחוק הפיזי. מגזר ייצור מתחזק יתמוך בהתאוששות ואילו מדינות בעלות מרקם שירותי יותר עשויות להזדקק ליותר זמן כדי לחזור לרמה שלפני המגפה. בהקשר זה, השווקים המתעוררים, ובמיוחד אלה התלויים בתיירות, נאבקים לשמור על קצב ההתאוששות. התמריצים שמספקת המדיניות הפיסקלית המקומית ממלאים תפקיד מכריע בכך והם יהוו את הגורם החשוב ביותר בהנעת הסטיות מהמגמה (divergences) בחלק השני והקשה יותר של ההתאוששות. הכלכלות של השווקים המתעוררים, שבהן מאמצי הבלימה קפדניים יחסית ואשר יכולתם לפתות את הנפגעים עם תמיכה פיסקלית נוספת עקב העלויות הגבוהות של לקיחת הלוואות, נתונים למגוון סיכונים פינסים והם פגיעים במיוחד. במקביל, המדיניות המוניטרית בארה"ב נרתמה למערכה עם מעבר של הבנק הפדרלי של ארה"ב (הפד) למסגרת "מיצוע האינפלציה" (inflation averaging) העשויה לעגן את שערי הריבית העולמיים ברמה נמוכה לזמן ארוך עוד יותר ובכך להגביל את מרחב הפעולה להענקת תמריצים מוניטריים נוספים". 

פטריק לאנג,  אסטרטג המניות הגלובלי של יוליוס בר, מעריך כי "הדרך להתאוששות מלאה, היינו חזרה לרמה שלפני המשבר, תהיה זרועת מכשולים ואנו צופים שונות רבה בין מגזרים ואיזורים אשר תוחמר עוד עקב מרחב מוגבל למדיניות פיסקלית ומוניטרית. ואולם, מכשולים בהתגברות על המגפה עקב האמרת במספר המקרים באזור נתון, לא יסכנו את השיפור הכלכלי המחזורי שברקע. לאחר עקומת הלמידה שלה נחשפנו כולנו עם פרוץ המגפה, נראה שיש צורך או נכונות פוליטיים מועטים להדק מחדש את המגבלות, עקב העלויות הכרוכות בכך אבל גם עקב היעדר נכונות מהציבור לציית להן". 

הדולר מאבד מקסמו

בנוגע לשוק המטבעות העולמי מציין לאנג כי "שלושה מארבעת הגורמים שתרמו להתחזקות הדולר האמריקאי בעבר נעלמו ברבעונים הקודמים ואינם צפויים לחזור בזמן הקרוב. יתרון שיעור הריבית נעלם מאז שהפד קיצץ אותה לאפס בחודש מרס בתגובה לאיום הכלכלי והפיננסים שהציב וירוס הקורונה על השוק. הנוסף, הפד ערך שינויים בפונקציית התגובה שלו באומרו שלא יגיב אוטומטית בהעלאת ריבית לעלייה בשיעור האינפלציה. תחת זאת, הבנק המרכזי מוכן לסבול רמת אינפלציה גבוהה יותר. אנו צופים ששערי הריבית בארה"ב יישארו על אפס לזמן רב".

"גם עליונות הצמיחה של ארה"ב לעומת אירופה נפגעה מהמגיפה ולנוכח הפילוג המפלגתי השורר בארה"ב לקראת הבחירות, יהיה קשה עד מאוד לשחרר אמצעי תמיכה פיסקליים נוספים. הכישלון בהענקת תמיכה פיסקלית רחבה יותר לא רק מחק את עליונות הצמיחה של ארה"ב אלא גם תרם לתמהיל מדיניות הפוגע במדינה. גוברים הלחצים לתמוך בכלכלה עם מדיניות מוניטרית משוחררת יותר, ועובדה זאת מחבלת במעמדו של הדולר. האטרקטיביות של נכסים אמריקאיים ועליונות הרווחים שלהם הם קו ההגנה האחרון של ארה"ב המבטיח זרימה מבנית של כסף".

עוד הוא מציין כי "היחלשותו של הדולר צפויה להיות הדרגתית מאשר ועליונות הרווחים של הנכסים האמריקאים ממשיכה להניב זרמי הכנסות . האטרקטיביות המתמשכת של הנכסים האמריקאיים אמורה להבטיח שהיחלשות הדולר תישאר הדרגתית ואין כל ערבות לציפייה לירידת ערך חדה. מבחינה טקטית, הדולר הוא עדיין מפלט בטוח העשוי להפיק תועלת מקפיצות פתאומיות ברתיעה מסיכון, גם אם בהקשר של הפוליטיקה האמריקאית". 

"המטבעות האירופיים, למעט הליש"ט, ממוצבים היטב להפיק תועלת מהיחלשות הדולר. גם למטבעות צמודי הסחורות (commodity currencies), כגון הדולר האוסטרלי, יש סיכוי סביר להפיק תועלת מחולשת הדולר האמריקאי. למרות שסיכון הברקזיט פוגם בכוח המשיכה של הליש"ט, קרן ההתאוששות של האיחוד האירופית תורמת לתמהיל מדיניות ידידותי למטבע בגוש האירו וללכידות חזקה יותר באזור". 

הבחירות בארה"ב: הכל פתוח

לגבי הבחירות בארה"ב מציינים ביוליוס בר כי למרות שטראמפ מדביק את הפער, הפוליטה השנויה במחלוקת שלו שחקה את היתרון שהיה לו ברבות מהמדינות אשר באופן מסורתי מצביעות בעד הרפובליקנים ומספר המדינות המתנדנדות גם נראה גדול יותר. כל אלה רומזים על אי-וודאות מוגברת לגבי תוצאות הבחירות.

"יש התוהים האם הסוקרים והמנבאים התחייבו מוקדם מדי לתרחיש ניצחון של ביידן. בנוסף, תרחישי הבחירות אינם מסתיימים בנשיאות. תוצאות הבחירות לקונגרס חשובות כמעט באותה מידה מבחינת ההשפעה על המדיניות. נתוני הסקרים מעידים שבית הנבחרים, שבו כל 435 מחוזות הקונגרס עומדים להצבעה, יישאר בידי הדמוקרטים. הסנאט, לעומת זאת, נראה מפוצל יותר. כיום הוא נשלט על-ידי הרפובליקנים ברוב של 53 מתוך 100 מושבים וסיכוייהם של הדמוקרטים להחזיר לרשותם את שלושת המושבים הדרושים לסגירת הפער עדיין איתן. מאחר ונראה שתוצאות הבחירות לסנאט תלויות בהטלת מטבע, תרחישי הבחירות הסבירים של "ניצחון גורף לביידן ולדמוקרטים" או "ביידן מנצח עם קונגרס מפוצל" נהנים שניהם מהסתברות גבוהה. משמעות הדבר שיש לצפות לשינויי מדיניות משמעותיים יותר בתרחיש של נצחון דמוקרטי גורף, כגון העלאת מס החברות, העלאת שכר המינימום ותשומת לב לרגולציה סביבתית ופיננסית. אין להתעלם מהתרחיש המעשי ביותר של ניצחון של טראמפ, משמעותו המשך הסטטוס קוו, ואילו התרחיש הנדיר של טראמפ הניצב מול קונגרס דמוקרטי הוא דינמיט פוליטי". 

תהא התוצאה אשר תהר, "ברגע שהבחירות יתקיימו, ההחלטות על צעדי מדיניות פיסקליים לתמיכה בהתאוששות יהיו קלות יותר. האיתותים הנוכחיים לגבי השגת הסכמה דו-מפלגתית הם טקטיקות של בחירות והדמוקרטים משחקים באש כאשר הם מחבלים במסלול ההתאוששות כדי להזיק לבחירתו מחדש של טראמפ. זוהי טקטיקה העלולה לעלות להם ביוקר".

תוצאות הבחירות לא ישפיעו מהותית על שוקי ההון

בכל מקרה, מציין לאנג, שנות בחירות הינן בדרך כלל שנים טובות מאוד עבור שוקי ההון. מאז תום מלחמת העולם השנייה, המניות במדד S&P 500 החזירו תשואה ממוצעת של 8.5% לא כולל דיבידנדים במהלך שנים עשר החודשים שקדמו ליום הבחירות. זאת, בהשוואה לביצועים שנתיים ממוצעים של 7.2% במניות מדד S&P 500 בתקופה שאחרי המלחמה.

"ביצועי המניות במדד כל אימת שהנשיא המכהן נבחר מחדש עמדו של 12.5% ב-12 החודשים שקדמו לבחירות. התמיכה בביידן נחלשה בשבועות האחרונות ותוצאת הבחירות נראית שוב כשאלה פתוח. לדעתנו, לניצחון של ביידן תהיה השפעה מוגבלת על שוקי המניות ושום השפעה על היעד שלנו למניות S&P 500 ב-12 החודשים הבאים ותחזיות רווחי החברות שללנו ל-2021. הגורם היחיד בעל ההשפעה הגדולה ביותר על מניות יגיע מהיפוך חלקי של רפורמת המס שהונהגה ב-2018. על פי החישוב הראשון שנערך על סמך הכתובות המפורטות על המעטפות, אנו צופים לקיזוז של 10% מרווחי החברות במדד S&P 500 ב-2021. הפסד זה יתקזז בהשפעה החיובית שתנבע מההוצאה המוגדלת על תשתית, העלאת שכר המינימום ועלייה כללית בצריכה". 

האנרגיה המתחדשת תהיה המרוויחה העיקרית מניצחון של ביידן

ברמה המגזרית, "סוגיות הגבלים עסקיים בחברות הטכנולוגיה והמדיה החברתית עשויות להציב סימני שאלה לכהונתו של ביידן כנשיא. גם הבנקים צפויים להתמודד עם החרפה רגולטורית במקרה של ניצחון של ביידן מאחר ונראה ששוררת הסכמה כללית שיש להשיב על כנה את הרגולציה שהחליש טראמפ עם דגש על וול סטריט. מגזר שירותי הבריאות יושפע לרעה במידת מה מאחר והדיון ברפורמה בשירותי הבריאות יחזור לשולחן, אם כי ביידן התבטא במתינות בנושא זה עד כה. בצד החיובי, חברות השירותים הציבוריים (במיוחד ממגזר האנרגיה המתחדשת) יפיקו תועלת מניצחון של ביידן וכך גם מפעלי הייצור ויצרני מוצרי הצריכה המחזוריים. ככלל, איננו סבורים שניצחון של ביידן ישנה באופן דרמטי את כללי המשחק עבור חברות S&P 500 וימשיך להיות קונסטרוקטיבי לשוק ניירות הערך".

עוד הם מציינים כי המעבר לאנרגיה מתחדשת נמצא בעיצומו ללא קשר לבחירות בארה"ב. "המדיניות נדרשת רק להתמקד בתחומים נבחרים כדי להאיץ את המעבר. סגירה מוקדמת מדי של תחנות כוח פחמיות בארה"ב במהלך השנה, לא בגלל שנגיף הקורונה פגע בצריכה אלא בגלל מחירי גז נמוכים ותחרות במבנה העלויות שהביאו להסרת הסבסוד מאנרגיה מתחדשת ובכך פגעו במודל העסקי. אם כך, היכן סביר שנראה את התמריץ הדמוקרטי הירוק? סובסידיות לאנרגיה סולרית ורוח יופסקו בהדרגה משום שאין בהן עוד צורך. טכנולוגיות אלו כבר בוגרות מספיק".

בעסקי החשמל, "אנו סבורים שהתמיכה תהיה סלקטיבית: טורבינות רוח רחוקות מהחוף, אחסון אנרגיה במצברים וסוללות, רשת החשמל, כלומר עמידות הרשת ולכידת הפחמן ואחסונו. האנרגיה הנקייה צפויה להיות הנהנית העקיפה מהמדיניות. ובהיבט הניידות, פיתוח המסילות בארה"ב, אירופה ואסיה, החל מהשנה, יהווה את חלק הארי של פליטות הפחמן הדו-חמצני בארה"ב. התמריץ הירוק של ביידן יתמקד בוודאי בהאצת המעבר למכוניות חשמליות, מה שיוביל להשפעה מוחשית יותר. בתחומים אחרים, התמיכה עשויה להיות מופנית גם לתהליכי ייצור עתירי אנרגיה ומימן במטרה לצמצם את פער הידע הקיים בהם. ולסיום, נשיא דמוקרטי ישיב, קרוב לוודאי, את הסכם הגרעין על כנו ויחדש את ייצוא הנפט מאירן. זהו קלף דובי פתוח וחשוב עבור המחירים בשוק הנפט עם הכניסה ל-2021".

ההתאוששות המחזורית צפויה להמשיך

ברקע המקרו-כלכלי הנוכחי, "אנו ממשיכים להעדיף את המניות המחזוריות על פני הדפנסיביות. מניות מחזוריות מתאפיינות במתאם למדדי מנהלי הרכש העולים בעולם . מדדים העולים מרמות של מתחת לסף ה-50 תומכים במיוחד במגזרים המחזוריים. הכלכלנים שלנו מצפים לצמיחה של יותר מ-4% בתמ"ג בארה"ב וצמיחה של 6% בתמ"ג בגוש האירו השנה הבאה. מגמה זאת עולה בקנה אחד עם עליית מדדי מנהלי הרכש לרמות שמעל 60, המעידה על פוטנציאל אפשרי ליתרון של 15% של המניות המחזוריות בהשוואה לדפנסיביות".

"הערכות שווי יחסיות של מניות מחזוריות לדפנסיביות מעידה גם על פוטנציאל ליתרון נוסף של המחזוריות. בנוסף, ישנו מתאם חיובי בין מניות מחזוריות לציפיות לעליית האינפלציה וגאות בתשואות האג"ח. הציפיות לאינפלציה בארה"ב כבר התאוששו מאז מרס ואנו מצפים שאג"ח האוצר ל-10 שנים ילכו בעקבותיהן. הכלכלנים שלנו חוזים שהתשואה על אג"ח האוצר האמריקאיות תעלה ל-1.7% לפני סוף השנה הבאה. מבחינה היסטורית, עליית התשואות בשילוב עם צמיחה כלכלית משופרת בסביבה של אחרי מיתון היא כר פורה לביצועים היחסיים של המניות המחזוריות".

לנוכח הערכות השווי הנמוכות יחסית, סנטימנט שלילי בקרב המשקיעים ומיצוב יחסי של המשקיעים, סבורים ביוליוס בר "שניתן לצפות לסיבוב שני של רוטציה מגזרית במניות המחזוריות. אנו חוזרים על חוות דעתנו השורית לגבי מגזרים מחזוריים כגון שירותים פיננסיים, חומרים וייצור ובמקביל ממשיכים לראות יתרון מוחשי הן במונחים מוחלטים והן בהשוואה לשאר השוק".

עוד מעריכים ביוליוס בר כי "לא צפוי שינוי במובילות מגזר ה-IT . המניות של חברות הטכנולוגיה מובילות את שוק ההון מאז המשבר הפיננסי הגדול של 2008-2009. לאמיתו של דבר, המגזר שילש את עצמו מאז 2009. אנו ממשיכים להאמין שהמגזר טרם מיצה את ערכו. הוא נתמך בצמיחה יוצאת דופן בתוצאות הפיננסיות ובבסיס רחב של רכישה מחדש של מניות".

** המידע האמור הוא למטרות מידע בלבד, ואין לראות בו הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה של ניירות ערך. אין לראות באמור ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.