מה אפשר ללמוד על מניות הביטוח מהשוואה לענף המזון

זו תקופה ארוכה, עוד הרבה לפני פרוץ המגפה, אני חוזר וטוען מעל כל במה שמניות הביטוח נסחרות ברמת מחירים בלתי-סבירה. עסקתי ברגולציה שרוככה, הדגשתי את שיעורי הצמיחה הגבוהים - הן של הפרמיות הנגבות והן של הנכסים המנוהלים - התמקדתי ארוכות ברווחיות הנאה מפעילות ליבה, הזכרתי את ההשקעה בטכנולוגיה וההתייעלות שבצידה. מטרתי בכל אלה הייתה לומר את הדבר הבא: צניחת המניות מנותקת מביצועי החברות. אינני נסוג במאום מטענתי הנחושה והוותיקה, אבל רציתי להציג אותה הפעם בדרך מעט יותר אינטואיטיבית ופשוטה - מבלי להיכנס לעובי הקורה.

■ גישת ההשוואה: כשרוצים לקבל אינדיקציה מהירה לשוויה הכלכלי של מניה, עושים זאת על פי רוב באמצעות השוואה לחברה דומה. אבל מה עושים במקרה של מחירי מניות הביטוח, כאשר הסקטור כולו סובל מאותה מחלה? משווים לתעשייה אחרת, כזו שרמת התמחור בה נחשבת בריאה.

■ השוואה לענף המזון: לפני שאתם מטיחים בי שלהשוות את ענף הביטוח למזון זה כמו לערוך השוואה בין מלפפון לעגבנייה, הייתי רוצים לומר להגנתי את הדבר הבא: מזווית מבט של כדאיות השקעה, כל החברות מייצרות בסופו של יום אותה "סחורה" - כסף. לכן, אחרי כל הניתוחים וההסברים המלומדים, מחיר המניה נשען בסוף על שני פרמטרים מרכזיים - קצב צמיחה וסיכון עסקי.

וזו בדיוק הנקודה, שלמרות השוני המהותי בין שני התחומים, ההון העצמי של החברות צמח בשיעורים כמעט זהים. אם ציפיתם שהתנהגות המניות תהיה עקבית ודומה, אז נכונה לכם הפתעה, שכן המציאות בפועל הייתה הפוכה - לא רק שתשואת מניות הביטוח בעשור האחרון הייתה נמוכה משמעותית, היא הייתה שלילית.

■ השוואה למניות ביטוח זרות: מאחר שפעילות הביטוח היא תעשייה מקומית מובהקת, השוואה בינלאומית עלולה להיתפס בעייתית ולא מדויקת, שהרי מעבר להבדלים במאפייני הביקוש וההיצע, קיימת נקודה נוספת חשובה - הרגולציה שונה ממדינה למדינה.

ועדיין, כאשר משווים את תמחור מניות הביטוח המקומיות לרמה המקבילה בארה"ב ובאירופה, לדוגמה, קשה להבין מדוע התעשייה המקומית מתומחרת בצורה כל כך נחותה. תשואת ההון שמניבות חברות הביטוח המקומיות אינה נופלת מזו המקובלת מעבר לים, היא אפילו מעט יותר גבוהה, אבל בה בעת, בצורה מוזרה ומעוררת תמיהה, מכפילי ההון בחו"ל שייטו לאורך השנים האחרונות ברמת ערכים כפולה כמעט.

■ התוצאה שהתקבלה מעידה על השגיאה: העובדה ששווי השוק של חברות הביטוח נע בכיוון נגדי להון העצמי דרדרה את מכפילי ההון לרמות מעוותות וחסרות היגיון. אסכם זאת כך: כאשר טעות נגררת לאורך תקופה כל כך ארוכה, התוצאה המתקבלת היא בלתי-סבירה. הביטו בגרפים המצורפים - התמונה ברורה.

■ גישת הרווח: הרווח הכולל של חברות הביטוח מאופיין בתנודתיות אדירה, מה שמטשטש, למרבה הצער, את הרווחיות השוטפת מפעילות ליבה. אם לוקחים, לדוגמה, את רווחי החברות במחצית השנה הראשונה, מגלים שכמעט כולן הציגו הפסדים בשורה התחתונה.

העניין הוא, שהסיבה המרכזית לתוצאות החלשות, שלא לומר הסיבה היחידה, הייתה הפסדי השקעה חריגים בתקופה. במילים אחרות, די שאניח הנחה אחת, מתבקשת ובסיסית - שלפיה תשואת כספי הנוסטרו תהיה לאורך זמן חיובית, גם אם שמרנית - כדי להפוך את ההפסדים שדווחו לתשואת הון דו-ספרתית.

אם כך הם פני הדברים, אזי חזרנו אל נקודת המוצא; מכפילי ההון הנוכחיים, שלפיהם נסחרות כיום המניות, מנותקים לחלוטין מרווחי החברות.

■ הטכנולוגיה היא לא איום, היא הזדמנות: יש הטוענים, שהתחרות בענף הביטוח תחריף לממדים לא מוכרים, שכן העובדה שלתעשייה נכנסו חברות דיגיטליות תוריד את רמת המחירים "לרצפה".

אני חושב שזו הגזמה פרועה, שכן אותן חברות דיגיטליות חדשות נוגסות בפרוסה יחסית קטנה בעוגה - הביטוח האלמנטרי - שכבר עכשיו התחרות בו אדירה. מעבר לכך, חברות הביטוח הוותיקות לא נותרו אדישות למגמה, ההפך - הן מנצלות את הדיגיטציה בעצמן, בצורה עצמאית וישירה.

יתרה מכך, אני סבור שלחברות הביטוח הוותיקות יש בהקשר זה יתרון מהותי ביחס למתחרות החדשות. למה הכוונה? ליכולת להפיק אינפורמציה צולבת ומקיפה ממאגרי המידע. העובדה שלחברות הביטוח הוותיקות יש מידע היסטורי רחב על המבוטחים, שנאסף לאורך הרבה מאוד שנים, תאפשר להן לשפר את איכות החיתום - כלומר להתאים את הפרמיה בצורה מדויקת לסיכון הביטוחי. כמו כן, מצבו הרפואי של המבוטח משפיע גם על הסיכון שלו בתור נהג, ומצבו הכלכלי הוא משתנה מסביר לתוחלת החיים, ואת המידע הזה יש לחברות הוותיקות - במגזרי הביטוח השונים.

■ הרוח הרגולטורית השתנתה: אין ספק שבתחום הביטוח הרגולציה היא עתירת השפעה, אך נדמה שבתקופה האחרונה החברות מוצאות שם אוזן קשבת והבנה. ניתן לציין למשל את השינוי באופן התאמת העתודות לריבית, שנעשית כיום בצורה הרבה יותר הגיונית ונכונה, כמו גם את ההקלות החדשות בתקנות הסולבנסי, שיובילו לשיפור מהותי בכושר הפירעון של החברות.

זה כמובן יאפשר לפנות חלק מכספי הנוסטרו להשקעות יותר "עסיסיות", וגם יקרב את חלוקת הדיבידנד לבעלי המניות. עם זאת, להערכתי חברות הביטוח לא תמהרנה לחלק רווחים בצורה גורפת ומיידית, שהרי האי-ודאות הכלכלית עדיין גבוהה ומשמעותית.

■ שורה תחתונה: "כשל שוק" זו אולי מילה חריפה, אבל איך הייתם אתם מגדירים נתק כל כך בוטה ומתמשך, בין הצד הפיננסי לצד הריאלי במשוואה? אינני מוצא לכך לא הסבר ולא סיבה, למעט "נבואות זעם" אפוקליפטיות, שההסתברות למימושן היא בין אפסית לקלושה. משכך, כל המניות בסקטור מהוות לטעמי הזדמנות השקעה. 

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועל בסיס זה בלבד