כשגלי המשבר מתחזקים, הדיבידנדים של הבנקים שוקעים

משבר הקורונה אינו פוגע בכל החברות. יש חברות שאינן מושפעות ממנו, ויש כאלה שאפילו מרוויחות ממנו. לכן, מתעוררת השאלה האם ראוי שחברות שמפגינות בינתיים איתנות פיננסית, יחלקו דיבידנדים לבעלי המניות, או שמא עדיף שימשיכו להחזיק במלוא ההון שברשותן, כדי להיערך להחמרה במשבר והתמשכותו לטווח הארוך?

הסוגיה רלוונטית כיום במיוחד לבנקים בעולם. בניגוד לחברות רגילות, הבנקים מחויבים להחזיק רמות הון בהיקפים שמגדירים כללי באזל 3, וכריות הון נוספות שדורשים מהם המפקחים במדינתם. בפועל, ההון שמחזיקים הבנקים גבוה משמעותית מדרישות המינימום. לדוגמה, בעוד שלפי כללי באזל 3, יחס ההון הכולל צריך לעמוד על לפחות 10.5%, בבנקים החשובים מערכתית באירופה הוא גבוה מ-18%.

זוהי נקודת פתיחה שונה מהותית מזו ששררה ערב המשבר הפיננסי של 2008. אז, הבנקים החזיקו תחת כללי באזל 2 היקפי ועודפי הון נמוכים בהרבה, תחת כללי הלימות הון מקלים בהרבה. כתוצאה מכך, לפי הערכות, היקף ההון שמחזיקים כיום הבנקים כנגד הסיכונים, גדול פי 10 ויותר ממה שהחזיקו טרם המשבר ב-2008.

גורם נוסף שתרם לעוצמת המשבר הפיננסי, היה שלאורכו בנקים הפרישו כנגד הפסדי אשראי מעט מדי ומאוחר מדי. הסיבה לכך היא שהתקינה החשבונאית דאז חייבה להפריש רק כנגד הפסדים שהתהוו בפועל. כך, הבנקים לא הפרישו בגין הפסדים עתידיים, שאמנם טרם התרחשו, אבל לנוכח המשבר ניתן היה לצפות שיתקיימו.

כחלק מלקחי המשבר, בראשית 2018 נכנס לתקינה החשבונאית באירופה מודל הפסדי האשראי הצפויים (CECL). בינואר 2020 נכנס מודל דומה לתוקף בתקינה החשבונאית בארה"ב. בבנקים בישראל תאומץ התקינה האמריקאית בינואר 2022. ההבדל בין הגישות הוא שבארה"ב נדרש חישוב הפסדי אשראי צפויים לאורך כל חיי ההלוואה, בעוד שבאירופה נדרש לטווח זמן קצר יותר של 12 חודשים. רק אם חלה הידרדרות באיכות האשראי, נדרש באירופה לחשב הפסדים צפויים לאורך חיי ההלוואה.

מודל הפרשי האשראי הצפויים משפיע על גופים פיננסיים באופן דרמטי, מכיוון שהוא דורש תחזיות כלכליות ומודלים סטטיסטיים כדי לצבור הפרשות להפסדי אשראי עתידיים. כתוצאה, בצל משבר הקורונה, במחצית הראשונה של השנה הבנקים בארה"ב הפרישו סכום אדיר של 115 מיליארד דולר - פי 5.5 מאשר בתקופה המקבילה ב-2019. במקביל, הבנקים האירופיים הפרישו כנגד הפסדי האשראי הצפויים קרוב ל-50 מיליארד אירו - פי 3 מאשתקד. סכומים אלה גדולים לאין שיעור בהשוואה למשבר הפיננסי, שבכניסה אליו ב-2008 הפרישו הבנקים האמריקאיים 20 מיליארד דולר בלבד.

רבעון שלישי מוצלח יחסית לבנקים

לאור המשבר הכלכלי והצורך לבצע הפרשות להפסדים צפויים, במחצית הראשונה של 2020 צנח הרווח הנקי של הבנקים בארה"ב בכ-60% ל-26 מיליארד דולר, ואילו זה של עמיתיהם האירופים צנח ב-94%, ל-3 מיליארד אירו בלבד.

ואולם ברבעון השלישי הדימום נעצר. ביחס לרבעון השלישי המקביל אשתקד, עוד לפני הקורונה, הרווח הנקי של הבנקים בארה"ב זינק ב-14% ושל הבנקים האירופיים ב-2%.

את הדוחות החזקים של הבנקים ניתן לייחס לכמה גורמים. ראשית, כשלי האשראי מצד לקוחות הבנקים היו נמוכים בהרבה מהציפיות. תרמו לכך היציאה מסגרים והשיפור במצב הכלכלות, לצד התמיכות העצומות שהעניקו הממשלות והבנקים המרכזיים ישירות ללווים. כך, הבנקים יכלו לצמצם מהותית את ההפרשות להפסדי אשראי. כתוצאה, ברבעון השלישי הקטינו הבנקים באירופה ובארה"ב את היקף ההפרשות להפסדי אשראי צפויים ביחס לרבעון השני ב-68% וב-75%, בהתאמה.

לדוגמה, בנק HSBC הפריש להפסדי אשראי צפויים סכום של 785 מיליון אירו בלבד - נמוך במחצית מתחזיות האנליסטים, ו-20% בלבד מההפרשות במחצית הראשונה של השנה, בסך 6.9 מיליארד אירו.

שנית, היקפי המסחר הגבוהים והתנודתיות בשוקי ההון הגדילו את הכנסות הבנקים ממסחר. לדוגמה, מורגן סטנלי הגדיל את הכנסותיו ממסחר בשוק החוב ב-49% ובשוק המניות ב-71%. בנק ג'יי.פי מורגן הציג עלייה של 52% ברווחי המסחר ביחס לרבעון המקביל בשנה הקודמת.

איסור על חלוקת דיבידנדים

השאלה העיקרית העומדת כיום בפני הנהלות הבנקים, היא האם לנוכח ביצועיהם המשופרים, ראוי שיחלקו דיבידנדים לבעלי המניות. מנגד, קיים חשש שהדבר יעמוד בעוכריהם ככל שהמשבר יעמיק, ובמקרה שהתמיכות הממשלתיות באזרחים ובחברות ייפסקו או יקצרו מלהושיע.

עד כה, המפקחים קיבלו את ההחלטה עבור הבנקים. כך, במרץ האחרון אסר הבנק המרכזי האירופי על חלוקת דיבידנדים ורכישה עצמית של מניות עד לאוקטובר השנה, ובהמשך האריך את האיסור עד לינואר 2021. גם הבנק המרכזי הבריטי נקט צעד דומה. בארה"ב, מבחן קיצון שערך הפדרל ריזרב העלה כי מיתון ארוך עלול להוביל את הבנקים להפסדי אשראי בהיקף 700 מיליארד דולר. כתוצאה, הפד הטיל מגבלות על היקפי הדיבידנדים שיוכלו הבנקים לחלק במחצית השנייה של 2020.

האיסור על חלוקת דיבידנדים אינו בהכרח משפר את יציבות הסקטור הבנקאי. אי-תשלום דיבידנד מהווה איתות שלילי לשוק. עצם האיסור החריף את הפגיעה באטרקטיביות מניות הבנקים והוביל לצניחה במחיריהן, לאחר שממילא ירדו בחדות בשל רווחיות נמוכה ותשואה נמוכה על ההון.

לא במפתיע, מתחילת השנה צנח מדד הבנקים האירופי Stoxx Europe 600 banks בשיעור של כ-38%, בעוד המדד הכללי S&P Europe 350 ירד בכ-16% בלבד.

יתרה מזאת, העובדה שהמדיניות גורפת, ללא קשר ליכולתם של בנקים שונים לעמוד במשבר, פוגעת במחירי המניות ומעלה את עלות ההון בכל הסקטור.

הסיכון הנובע מצלילת מחירי המניות הוא הרחבת הפער בין הערך הכלכלי של המניה להון בספרים. כתוצאה מכך, הבנקים יתקשו לגייס הון בעת הצורך במחירים סבירים, ועלולים להיתקל בהתנגדות בעלי המניות, שחשופים לדילול עמוק. כמו כן, האיסור הפתאומי על חלוקת הדיבידנדים עלול להשפיע על הערכת השווי של המגזר הבנקאי לטווח הארוך. זאת, בשל יצירת סיכונים רגולטורים חדשים, גם בהיבט חלוקת דיבידנדים.

מנגד, ראוי לציין שאיסור דיבידנדים ספציפי כלפי בנקים חלשים עלול לפגוע דרמטית במחיר מנייתם ולסכן את יציבותם.

הזדמנויות בבנקים שיחזרו לשלם

השילוב בין הגידול ברווחי הבנקים להשלכות השליליות של עצירת הדיבידנדים מוביל בנקים לנסות לשלם דיבידנדים בהקדם האפשרי. כך למשל, HSBC נאלץ לעצור תשלומי דיבידנדים לראשונה לאחר 74 שנים. עם פרסום הדוחות לרבעון השלישי, הבנק הצהיר על כוונתו לחזור לחלק דיבידנדים בהדרגה. בתגובה, מניית הבנק זינקה ביותר מ-5%. כוונות דומות הציגו גם סנטנדר, UBS וסוסייטה ז'נרל.

ייתכן כי בנקים חזקים ישלמו בשנה הבאה דיבידנדים "כפולים" - כלומר, אלה משנת 2019 ו-2020. למשל, הבנק הפיני Nordea הצהיר כי בכוונתו לשלם ב-2021 את הדיבידנד ל-2020 וגם את הדיבידנד החסר מ-2019.

להערכתנו, השקעה בבנקים שיהיה ביכולתם לשלם דיבידנדים בעתיד הקרוב, ובפרט להשלים דיבידנדים "אבודים", בשילוב עם מכפילי הון נמוכים, תוכל להניב למשקיעים תשואות עודפות משמעותיות בשוך המשבר.

הכותבים הם רו"ח ועו"ד איתי רושקביץ ושחר שמש, מייסד ויועץ, בהתאמה, בחברת הייעוץ הפיננסי CoAF - Complex of Alternative Finance. הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם