נסיגה, עלייה ואחריהן בלימה; תחזית בנק דיסקונט לשוק לשנתיים קדימה

בחדר העסקאות של בנק דיסקונט, אנו צופים בתרחיש הבסיסי כי 2021 תהיה שנה חזקה לשוק המניות הגלובלי ולנכסי הסיכון. עם זאת, בשלבים מאוחרים של 2021 וב-2022 ייתכן כי מגמת העליות תתמתן והשוק יתקשה לרשום מהלכי עליות נרחבים.

להערכתנו, המגמה החיובית הצפויה ב-2021 תיתמך בעיקר על ידי שלושה מנועים. הגורם הראשון הוא המעבר מנסיגה כלכלית ב-2020 לצמיחה חזקה ב-2021. אנו מעריכים כי גם אם יהיו מחזורים מסוימים של סגרים וחולשה כלכלית במהלך השנה הבאה, בראייה שנתית, 2021 תסתיים בצמיחה גלובלית, בניגוד לנסיגה בשנה הנוכחית.

בחנו את התנהגות שוק המניות (מדד S&P 500) החל בסוף שנה קלנדרית של נסיגה כלכלית (כשבוע לפני סיומו) וערב שנת צמיחה. מניתוח המגמות מאז שנת 1949 עולה כי בנקודות זמן דומות השוק רשם תשואת החזקה חיובית גבוהה של כ-19% בממוצע. מדובר בתשואה גבוהה בהרבה מאשר הממוצע הרגיל של תשואת ההחזקה של S&P 500 (כל שנה מנקודת זמן דומה), שעומד על כ-13%.

בבחינת מגמות העבר מאז סוף שנות ה-40 של המאה שעברה, עולה כי היו שמונה מחזורים דומים של מעבר מנסיגה לצמיחה כלכלית בארה"ב, ובשבעה מתוכם נרשמה תשואת החזקה גבוהה יותר לעומת ממוצע הרווחים השנתי במדד S&P 500. המחזור היחיד שבו לא נרשמה תשואה חיובית היה החל בסוף 1980 (שנה קדימה), אבל סביבת השוק אז היתה הפוכה לחלוטין מהמצב כיום. ריבית הפדרל ריזרב היתה אז במגמת עלייה (במהלך 1980) והגיעה לרמת שיא של 20%. זאת, בניגוד גמור לסביבת השוק הנוכחית, שבה ריבית הפד רשמה ירידה בשנה החולפת וחזרה לרמות השפל של כל הזמנים.

נזילות גבוהה ותמיכות ממשלתיות

הגורם השני שיתמוך בביצועים חזקים של שוק המניות, להערכתנו, הוא הנזילות הגבוהה שמספקים הבנקים המרכזיים בעולם, לצד המשך התמיכה של הממשלות. הבנקים המרכזיים העיקריים בעולם ממשיכים לנקוט מדיניות של הרחבות והדפסת כסף ניכרת. ניתן לראות כי הקשר שבין מאזני הבנקים המרכזיים (במונחי דולרים) לבין המגמה בשוק המניות הגלובלי חזק מאוד.

  

העלייה המשולבת במאזני הבנקים המרכזיים ובשוק המניות תימשך גם בעתיד. הפדרל ריזרב הודיע באחרונה כי ימשיך בקצב הנוכחי של הרכישות (כלומר, הגדלת המאזן שלו) עד להשגת המנדט הדואלי של הפד (יציבות מחירים ותעסוקה מקסימלית בת קיימא).

אנו מעריכים כי ההרחבות של הפד בקצב הנוכחי יימשכו עד לשלבים מאוחרים של 2021. הבנק המרכזי של אירופה, ECB, הודיע החודש על הגדלת תוכנית הרכישות שלו ב-500 מיליארד אירו נוספים ועל הארכת תוכנית הרכישות עד למרץ 2022. יחד עם הרכישות של הבנק המרכזי של יפן, ותוך שקלול גורמים טכניים שונים (כולל תחזית לשינוי בשערי המט"ח), אנו מעריכים כי מאזן שלוש הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם יעלה מ-22.8 טריליון דולר כיום לרמה של כ-26 טריליון דולר בסוף 2022. אם מגמת העליות בשוק המניות תהיה דומה, מדובר בצפי לעלייה של כ-13% בשוק המניות הגלובלי שנה קדימה.

לצד הבנקים המרכזיים, גם התמיכה הממשלתית בכלכלות צפויה להימשך בחלקים נרחבים של 2021. רק באחרונה הוצגה בארה"ב הסכמה על תוכנית פיסקלית חדשה בהיקף של כ-900 מיליארד דולר, המחכה לאישורו של נשיא ארה"ב. הדמוקרטים הודיעו על רצונם להציג תוכניות נוספות בשנה הבאה. כל עוד הפעילות הכלכלית לא חוזרת לשגרה, הממשלות בעולם ימשיכו לנקוט צעדי סיוע נרחבים, שבמונחים מהתוצר כבר עקפו מזמן את התוכניות הפיסקליות שהוצגו בעשורים החולפים.

מחירי האג"ח גבוהים מדי

הגורם השלישי שיתמוך בשוק המניות הוא התמחור היחסי של הנכסים השונים בשוק ההון. המכפיל החזוי על מדד S&P 500 עומד כיום על רמה של 22.4 - מכפיל יקר יחסית גם במונחים היסטוריים, המלמד לכאורה על תשואת רווח צפויה שאינה אטרקטיבית. ואולם גם הנכסים האלטרנטיביים למניות, ובראשם אג"ח ממשלתיות, נסחרים כיום בתשואות נמוכות מדי (כלומר, מחיר אג"ח גבוה מדי) ביחס לעבר.

בעולם כזה של "הכל יקר", שאלת המפתח מבחינת המשקיעים היא "איזה נכס פחות יקר?" התשואה על אג"ח ממשלתיות ל-5 או 10 שנים בארה"ב נסחרת במרחק נמוך יותר מהחציון ההיסטורי בעשור החולף, לעומת תשואת הרווח הנגזרת מהמכפיל החזוי ההפוך על מדד S&P 500 - כלומר, ה"יוקר היחסי" של שוק האג"ח הממשלתיות בארה"ב בולט יותר מ"היוקר היחסי" של שוק המניות. במצב מעין זה המשקיעים הגלובליים עדיין יעדיפו להסיט כספים לשוק המניות - עניין שיתמוך בהמשך העליות בחודשים הבאים.

נקודה מעניינת עוד יותר היא העובדה שפרמיית הכדאיות של שוק המניות בארה"ב (מדד S&P 500) מעל לאג"ח הממשלתיות גבוהה יחסית לפרמיית התמחור בנקודת זמן דומות בהיסטוריה (מעבר משנת נסיגה לצמיחה) - עניין שתומך בכדאיות היחסית של שוק המניות.

לשם כך, בחנו את הפער שבין תשואה הרווח הנגזרת מהמכפיל הנוכחי (שלגביו יש היסטוריה יותר ארוכת טווח) פחות התשואה על אג"ח ממשלתיות ל-10 שנים. הפרמיה כיום עומדת על כ-2.4% - שיעור גבוה בהרבה מנקודות זמן דומות של מעבר מנסיגה לצמיחה כלכלית בעשורים האחרונים.

סיכונים שיש להביא בחשבון

האם ישנם גורמי סיכון לתחזית זו? התשובה היא בהחלט חיובית. גורם הסיכון העיקרי למצב זה הוא תרחיש שבו הליך ביצוע החיסונים נגד קורונה נכשל או מתעכב לאורך זמן ממושך מאוד, מסיבות לוגיסטיות או רפואיות. במקרה שבו יתממש תרחיש סיכון זה, הוא עשוי להוות משקולת על השווקים, אבל לא לאורך זמן ממושך. בתרחיש זה צפויה תמיכה מאסיבית נוספת של הבנקים המרכזיים והרחבה פיסקלית נוספת של הממשלות, ובסופו של דבר, המאמץ הגלובלי לפיתוח חיסון יביא להתאוששות בפעילות הכלכלית, גם אם זו תתעכב.

תרחיש סיכון שני הוא מצב שבו הבנקים המרכזיים "הופכים כיוון" ומאותתים על צמצום ההרחבות או אפשרות להעלאת ריבית מוקדם מהמתומחר בשווקים, על רקע עלייה חדה באינפלציה.

אנו מעריכים כי הסבירות להתממשות תרחיש זה בחודשים הקרובים נמוכה מאוד. כל עוד אין צמיחה כלכלית חזקה, הבנקים המרכזיים ירצו להמשיך במדיניות של הרחבות וריביות נמוכות גם בתרחיש שבו האינפלציה תעלה. הפד אף ציין בחודשים האחרונים כי הוא יהיה סבלני למצב שבו האינפלציה עוברת כלפי מעלה את היעד לתקופה מסוימת, כדי לפצות על תקופה שבה האינפלציה היתה נמוכה מדי בעבר.

שנת 2022 תאתגר את השווקים

2022 עשויה להיות שנה שונה לחלוטין, ולהערכתנו, היא תתבטא בעלייה מתונה יותר בשוק המניות, או אולי אפילו ירידות. בניגוד לצפי שלנו למגמה חיובית חזקה בשוק המניות במרבית 2021, השנה שלאחר מכן עשויה להיות מאתגרת במיוחד. אנו מעריכים כי שילוב של גורמים שונים יכביד על ביצועי שוק המניות ב-2022, ואולי גם בשלבים המאוחרים יותר של 2021.

מניסיון העבר עולה כי בשנת המעבר מנסיגה לצמיחה כלכלית נרשמת אמנם תשואה חזקה של כ-19% על מדד S&P 500, אבל בשנה שלאחר מכן הרווח על S&P 500 מתמתן באופן משמעות, לממוצע של כ-8% בלבד - כלומר, נמוך מהממוצע הרב-שנתי של שוק המניות. בזמנים מסוימים בהיסטוריה אף נרשמה תשואת רווח מתונה מאוד בשנתיים שלאחר שנת הנסיגה הכלכלית (למשל, ב-1960 או ב-2011), וב-1976 נרשמה אפילו תשואת החזקה שלילית (כולל דיבידנד) על שוק מניות.

הדיבורים על צמצום ההרחבות ואפשרות להעלאת ריבית בעתיד יתעצמו ויילכו ככל שהעולם ייצא מהמשבר הכלכלי. אותם מנועים שדחפו קדימה את שוק המניות, עשויים לרדת הילוך בסוף 2021 או במהלך 2022, ואף ייתכן צמצום במאזני כמה מהבנקים המרכזיים בעולם. אפשרות זו תגבר ככל שהאינפלציה תעלה, לצד התאוששות כלכלית חזקה יותר מהציפיות ב-2021.

נכון להיום, נראה כי תיאור זה עדיין רחוק מהמציאות, אבל משבר הקורונה כבר לימד את המשקיעים כי המציאות הכלכלית והמגמה בשווקים עשויות להשתנות באופן מהיר בהרבה מההערכות הראשוניות.

גורם נוסף שיכביד על הכלכלות, ולכן גם אולי על השווקים, הוא האפשרות כי הממשלות יאלצו להתחיל לממן את גירעונות הענק שנוצרו במהלך משבר הקורונה, על ידי העלאת מיסוי ב-2022 או לפחות הצגת תוכניות של העלאת מסים. גם צעדים מבניים של הרשות להגבלים עסקיים בארה"ב ובעולם, והרצון להפחית את כוחם של תאגידי הענק, ובפרט ענקיות ההייטק, עשוי להתעצם ב-2022.

בשורה התחתונה, קשה לדעת איך ומתי, אבל מאוד ייתכן כי ב-2022, ואולי אף בשלבים מאוחרים של 2021, שוק המניות יתקשה לרשום תשואות חיוביות משמעותיות, אם בכלל.

מהי האסטרטגיה המומלצת לשנה הקרובה?

באסטרטגיית ההשקעות לשנה הקרובה, ההמלצה שלנו מורכבת מכמה גורמים.

הפחתת המשקל של המדדים השגרתיים בתיק (כמו S&P 500) לטובת קרנות סל שמשלבות גם מניות בינוניות-קטנות יותר.

בגישה זו תומכים שני גורמים מרכזיים: ההימצאות בנקודת פיתול במחזוריות הכלכלית (מעבר משנת נסיגה לשנת צמיחה). על פי הניסיון בנקודות זמן דומות בעשורים החולפים, מדד הראסל 2000 (מניות קטנות) הניב תשואת יתר חיובית מעל למדד השוק של החברות הגדולות (S&P 500) בשיעורים של 8.5% עד 11.5% (לפני דיבידנד) שנה קדימה לתוך המעבר לשנת צמיחה.

נוסף על כך, גם הרצון של הממשלה וההגבלים העסקים למתן את כוחן של החברות הגדולות עשוי לגרום לכדאיות היחסית של החברות הקטנות יותר. ניתן לממש אסטרטגיה זו גם בתוך הסקטורים השונים, כמו מעבר מהקרן XLV על המניות הגדולות בסקטור הבריאות לקרן FHLC המשלבת גם מניות קטנות ובינוניות יותר מהתחום. גם רכישה של קרן סל כמו IWP (קרן Mid Cap Growth) תהיה, להערכתנו, כדאית יותר בראייה שנה קדימה מאשר החזקת מדד S&P 500, שמשלב בתוכו חברות צמיחה רבות, אבל גדולות יותר.

שילוב של תמהיל החזקות המתבסס על מגמות מבניות לצד שילוב סקטורים "חבוטי קורונה"

אנו מציעים לשלב בתיק ההשקעות המנייתי סקטורים שנחבטו קשה במשבר הקורונה (למשל, תעופה, אנרגיה, חלק מהסקטור הפיננסי, תעשייה), לצד תחומים שאנו מעריכים כי יניבו תשואת החזקה חיובית באופן מבני בראייה קדימה, כמו למשל מחשוב ענן, דיגיטציה, סייבר, אנרגיה נקייה ותחומים נוספים.

ככל שהמשקיע יותר אוהב סיכון, כך ניתן להגדיל יותר את ההשקעה באותם "תחומים חבוטים", על חשבון ההשקעות במדדים הרגילים. עם זאת, אסטרטגיית ההשקעה באותם תחומים חבוטים צריכה להיות מדורגת: ניצול ימי ירידות להגדלת ההחזקות בענפים אלה, כל עוד אין חדשות מהותיות שמהוות ""Game Changer לאורך זמן במאבק בנגיף הקורונה וביצוע הליך החיסונים.

שילוב מניות בפיזור גיאוגרפי מחוץ לארה"ב.

בחדר עסקאות דיסקונט אנו ממליצים על הקצאה גיאוגרפית בהתאם למודל רבעוני שהושק בתחילת 2018. בתחילת הרבעון הומלץ על מניות ה-EM והניקיי ביפן, ובתחילת השנה הבאה יבחנו בדיסקונט את ההקצאה הבאה. 

הכותב הוא אסטרטג שווקים בחדר העסקאות של בנק דיסקונט. הכתוב הוא לצורך מידע כללי בלבד, ואין לראות בו משום המלצה או ייעוץ לגבי כדאיות ההשקעה בניירות הערך או הנכסים הפיננסיים המוזכרים בטור זה.