ואז הגיעה אול-יר: סיכום שנה של האג"ח הזרות בבורסת ת"א

בתחילת השנה נראתה 2020 כמו עוד שנה שהמשקיעים באיגרות החוב האמריקאיות ירצו לשכוח. סקטור חברות הנדל"ן האמריקאיות, שהיה תנודתי גם ללא אירועי הקורונה, ירד בחודש מרץ (שיא המשבר) בכ-20%, לתשואה ממוצעת של 17% (מדד תל-בונד גלובל). ואולם, לאחר התיקון החד בשווקים ועד סוף נובמבר, מדד תל-בונד גלובל החזיר את כל ההפסדים, ואף הציג תשואה חיובית מתחילת השנה. התשואה במדד, לפני עדכון המדדים בנובמבר, הגיעה ל-7.5%, ולאחר עדכון המדדים התשואה ירדה ל-5.6% בלבד.

השיפור היה כל כך חד, שחלק מחברות הנדל"ן חזרו אפילו לגייס. ההנפקות החדשות היו צריכות להיות עם שעבוד ראשון (דה לסר 6, זאראסי 6), אבל הרחבות הסדרה כבר היו בהיקפים גדולים (כחצי מיליארד שקל) לאיגרות חוב ללא שעבודים (נמקו א', ספסנר ב', דה זאראסי 6).

  

אול-יר: הסדר חוב של 2.3 מיליארד שקל

ב-29 בנובמבר, יום לפני תשלום סופי של סדרה ב', הודיעה אול-יר על עצירת התשלומים והתחלה בפועל של הסדר חוב בהיקף של 2.3 מיליארד שקל. העיתוי, ביחד עם הודעה על כך שהחברה לא עומדת כבר מיולי בחלק מתשלומי החוב שלה, הורידו את הניירות באופן חד. אסיפת האג"ח, שהייתה אמורה להחזיר מעט מהאמון שאבד, רק הגדילה את החששות ואיגרות החוב צללו שוב. כיום איגרות החוב ללא הביטחונות נסחרות במחיר של כ- 25 אג' בלבד.

חלק גדול מהפגיעה החדה באיגרות החוב נגרמה מכך שעד לרגע האחרון, החברה המשיכה לשדר כי יש ביכולתה לבצע מספר עסקאות של מימוש נכסים ומימון מחדש ולעמוד בתשלומי האג"ח. בעל השליטה אף הזרים בתחילת אוקטובר 5 מיליון דולר לחברה, ושידר שהוא מאמין ביכולת שירות החוב.

בעיית הנזילות, הממשל התאגידי הבעייתי באול-יר והסבירות להסדר חוב ריחפו מעל החברה כבר תקופה ארוכה. הדבר השתקף גם בהורדת דירוג כפולה של החברה בספטמבר ל-BBB פלוס, מה שהוביל לגריעת סדרות האג"ח מדד תל בונד גלובל בעדכון האחרון.

איגרות החוב של אול-יר אינן היחידות שנגרעו מהמדד עקב הורדת דירוג. כידוע, מדד תל-בונד גלובל כולל חברות בעלות דירוג A מינוס ומעלה, כאשר חברות בעלות היקף גיוסים גדול, כמו אול-יר, אקסטל ואמ.די.ג'י, ראו הורדות דירוג בעקבות המשבר, ולא נכללות יותר במדד.

מעבר לדירוג, בהסתכלות כלכלית על החברות עצמן, אירועי הקורונה פגעו בחלק גדול מחברות הנדל"ן האמריקאיות. חלק מהחברות נפגעו מכך שהנכסים ממוקמים באזורים שבהם הייתה תחלואה גבוהה וסגרים ארוכים יותר (בעיקר ניו יורק), או מכך שהנכסים שייכים לסקטורים שנפגעו יותר, כמו מלונאות, מרכזים מסחריים או דיור מוגן.

הפגיעה האמורה, ביחד עם תשואות גבוהות באיגרות החוב ודירוגים נמוכים שלא מאפשרים מחזורי חוב בישראל, גרמו לחלק מהחברות לחץ תזרימי והתקרבות להתניות הפיננסיות.

שינויים משמעותיים בשוקי הנדל"ן

שוק הנדל"ן עובר שינוי משמעותי בעקבות הקורונה. אם זה שוק המגורים, שמשתנה בעקבות מעבר של תושבים ממרכזי ערים לפריפריה, שוק המשרדים שמשתנה בעקבות עבודה מהבית, שוק המלונאות שנעצר לחלוטין עם הפסקת התיירות העולמית או שוק המסחר, שעוד סבל לפני כן מהמעבר לאונליין, וכעת נפגע גם מירידה דרמטית בתנועת הקונים.

השינויים האמורים פגעו בכל החברות, כולל חברות שנחשבו עד למשבר כגדולות וחזקות. חברות כמו רילייטד, שהגיעה להסדר חוב עם בעלי האג"ח, או חברות כמו מויניאן, דה זאראסי, פאסיפיק וורטון, אשר ראו את תשואות איגרות החוב שלהן מזנקות ונשארות גבוהות גם לאחר התיקון.

מבחינת התשואות של איגרות החוב, נראה כי חלק מחברות הנדל"ן האמריקאיות הצליחו לעבור גם את סייקל הירידות האחרון. אולם מבחינה כלכלית, החברות עדיין חבולות והפגיעה תלווה אותנו גם ב-2021.

משבר הקורונה שונה מאירועים קודמים. בניגוד לפעמים קודמות שבהן תשואות איגרות החוב האמריקאיות זינקו, לא מדובר הפעם במשבר נזילות בשוק הישראלי או בחששות בגלל חברה ספציפית שהגיעה לחדלות פירעון, אלא על פגיעה ריאלית בשווי ובתזרים הנכסים בארה"ב.

גם נושא הדירוג צפוי להשפיע, היות שהורדות הדירוג יקשו על חלק מהחברות לחזור ולגייס מהמשקיעים הישראלים בריביות שהתרגלו אליהם בעבר.

בנוסף, אירוע הסדר החוב באול-יר צפוי ללוות אותנו גם בשנת 2021. הסדר חוב בעייתי, שיכלול דוגמאות לממשל תאגידי חלש וקושי במימוש שעבודים, יכול להוביל לפגיעה בחלק מהסקטור.

בסך הכול, אנו מעריכים כי אם השלכות משבר הקורונה ילוו אותנו גם ב-2021, נראה יותר חברות שיתקשו בתשלומי החוב שלהן. בנוסף, בשנת 2021 אנו אמורים להיפרד ממספר איגרות חוב וייתכן שגם מחלק מהחברות. דלשה 1 ו-3, אקסטל 2, רילייטד 1 ואמ.די.ג'י 2 צפויות להיפרע באופן סופי עד סוף 2021.

בצד החיובי, לא כל החברות נמצאות במצב דומה, ואנו מעריכים כי חלק מאיגרות החוב בסקטור עדיין מעניינות להשקעה, כאשר הפערים מול שאר איגרות החוב בשוק עדיין גבוהים. מדובר בחברות שבהן הפגיעה בנכסים הייתה נמוכה - חברות דוגמת לייטסטון וסאת'רן (בעיקר מולטי פאמלי בפריפריה) או ספנסר וקורנרסטון (דיור מפוקח).

בנוסף, ישנן חברות שהגיעו מוכנות למשבר או שהשכילו להצטייד במזומנים במהלך התקופה. חברות כמו סילברסטיין, ספנסר ונמקו, שמצבן התזרימי כיום טוב למרות הפגיעה.

סוג נוסף הן איגרות חוב עם שעבודים. האירועים האחרונים הוכיחו שוב עד כמה שעבוד ראשון על נכס הוא משמעותי. איגרות החוב עם השעבודים רשמו תשואות חיוביות מתחילת שנה (למעט איגרות החוב של אול-יר) והתנודתיות באיגרות חוב אלו הייתה נמוכה משמעותית משאר הסקטור. 

הכותב הוא אנליסט נדל"ן בבית ההשקעות אי.בי.אי, המנהל קרנות נאמנות ותיקי השקעות. לחברה ו/או לחברות הקשורות לה עשויות להיות החזקה ישירה/עקיפה במניות ובחברות המוזכרות בטור. האמור אינו מהווה תחליף לייעוץ או שיווק המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם