בעולם של אי וודאות גבוהה: הגיע זמן הלוואות המזנין

בשנים האחרונות, כתולדה של הצמיחה הכלכלית בישראל, חלה עליה בהיקפי הכספים הזורמים לגופים המוסדיים והם מנהלים למעלה משני טריליון שקל. את הכספים הללו על מנהלי ההשקעות להשקיע באפיקים אשר יניבו תשואה מיטבית לחוסכים תוך שמירה על כללי פיזור וניהול סיכונים.

מגפת הקורונה, יצרה תנודתיות חריפה בתשואות, אשר הובילה משקיעים רבים, שלא היו מסוגלים "לשאת" את ההפסדים הגבוהים, לצאת מהשוק הסחיר ובכך נפגעו הן המשקיעים שפיספסו את התאוששות השוק והן הגופים המוסדיים שהפסידו דמי ניהול.

יחד עם זאת, הגופים המוסדיים הגדולים, השכילו בשנים האחרונות להסיט חלקים נכבדים מההשקעות שלהם לאפיקים לא סחירים ובהם קרנות השקעה, מניות, אג"ח והלוואות עד לשיעור של כ-26% מתיקי ההשקעות בממוצע, ובכך למתן את התנודתיות בתיקים ולקבל תשואה עודפת על השוק.

כעת, משחזרו רמות המחירים ברבים משוקי ההון בעולם לרמות שיא והתשואות בשוק האג"ח ירדו חזרה לרמות נמוכות, אך המגיפה והתנודתיות עודן עימנו, להערכתי, יש מקום להכניס מוצר השקעה אשר מדברים עליו פחות בשוק והוא "הלוואת מזנין", אשר להערכתי מגלם יחס תשואה -סיכון מיטבי.

אז מהי הלוואת מזנין (Mezzanine)? אם בהלוואה רגילה המלווה בדרך כלל מובטח בשיעבוד ראשון על נכס כלשהוא או שאין לפניו נושים מובטחים אחרים, הרי שבמזנין המלווה נותן הלווה נחותה לחוב הבכיר שמובטחת בבטחונות מדרגה שניה או ללא בטחונות כלל, אך היא עודנה עדיפה מבחינת קדימות בהחזרים לבעלי החברה שהשקיעו את ההון העצמי.

הלוואות אלו מקובלות לצרכים מגוונים ובהם מימון רכישת אמצעי שליטה, הלוואת גישור בדרך לאקזיט או השלמת הון לפרוייקט מסוים כגון נדל"ן או תשתיות.

ניקח לדוגמא חברה פרטית אשר זקוקה למימון: אותה חברה יכולה לפנות למשקיע מסוים בבקשה לגיוס הלוואה, אולם במקרים רבים רמת הריביות הנמוכה הנדרשת על ידה לא מספיק אטרקטיבית כדי לחפות על הסיכון במתן ההלוואה ובפרט למלווה שיש לפניו אלטרנטיבות השקעה יותר "מעניינות".

מאידך, אותה חברה יכולה לבקש מאותו משקיע לבצע השקעת הון עצמי בתמורה להקצאת מניות ואז יקבל אותו משקיע זכות השתתפות ברווחי החברה וגם אופציה ל"אקזיט" - הצד הפחות זוהר בעיסקה מעין זו הינו שאין למשקיע יכולת נזילות או השפעה על ביצועי החברה וכאמור בתקופה זו עדיין מרכיב אי הודאות/ הסיכון גבוה יחסית.

העמדת הלוואת מזנין לאותה חברה פרטית משלבת את שני העולמות - מלווה המזנין, אמנם בדרך כלל מסתפק בביטחונות מופחתים, ביחס לחוב רגיל, אולם הוא מקבל תשואה שוטפת מריבית והחזרי קרן ההלוואה ובנוסף הוא צפוי לתוספת תשואה ("קיקר") בדמות השתתפות ברווחים או באקוויטי. כלומר, הלוואת המזנין משלבת בתוכה מרכיבים של אשראי לא סחיר ושל השקעת הון.

כך לדוגמא, אם ניקח גוף שמתמחה בתחום השקעות המולטיפמילי בארה"ב, בתנאים מסויימים הייתי מעדיף להשקיע היום בקרן אשראי המעמידה הלוואות מזנין ליזמי מולטיפמילי בארה"ב, מאשר להשקיע בקרן השקעות שרוכשת את אותם מתחמי מולטיפמילי עצמם כבעלים.

אנו מצויים בתקופה ייחודית, אמנם חלה התאוששות בשווקים, אך עדיין מרכיב אי הוודאות גבוה ואנו לא יודעים האם נצלול לתקופת שפל נוספת או שהחיסון למגפה יהיה אפקטיבי ונעבור להתאוששות מלאה.

בהשקעה דרך הלוואת מזנין ניתן לקבל שילוב של תשואה כוללת דו ספרתית, קדימות בתשלומים על פני בעלי החברה ולעיתים גם קבלת בטחונות כמו שיעבודים בדרגה שנייה ו/או ערבויות בעלים.

יש לציין כי השקעה בהלוואות מעין אלו מצריכות מומחיות רבה בתפירת העסקה והבנה הן באשראי והן בביצוע השקעות פרטיות ותמחורן ועל כן איננה נחלת הכלל.

** הכותב הוא לשעבר סמנכ"ל בכיר ומנהל ההשקעות הראשי של הכשרה ביטוח, כיום משמש כיועץ בכיר לנושאי מימון והשקעות לא סחירות.