בנק ישראל: התוצאות החיוביות של חיסוני הקורונה הוציאו את שווי חברות הנדל"ן המניב מהבור

בעוד שוויין המצטבר של מניות החברות העוסקות בייזום ובנייה החל להמריא בנובמבר האחרון לרמות שגבוהות בהרבה מרמתן טרם מגפת הקורונה, במניות הנדל"ן המניב העליות איטיות בהרבה, ועדיין שוויין המצטבר נמוך בכ-20% משוויין בסוף 2019. בנוסף, מניות החברות שמפעילות נדל"ן מסחרי הן המניות שעולות בקצב האיטי ביותר. כך עולה ממחקר שערך בנק ישראל.

בחינה ענפית של מדדי המניות המרכזיים העלתה כי בניגוד לענפים הריאליים האחרים, מדד הנדל"ן והבינוי לא התאושש עד סוף הרבעון השלישי מהירידה החדה שפקדה את השווקים הפיננסיים בשיאו של משבר הקורונה בחודשים מרץ-אפריל. ואולם חלוקה של המניות הנסחרות בבורסה לשלוש קבוצות - חברות נדל"ן מניב, חברות ייזום ובנייה וכל יתר החברות - מראה כי הבעיה נעוצה במניות של חברות הנדל"ן המניב, שהן אלה שמשכו את מדד הנדל"ן והבינוי כלפי מטה.

עד סוף ספטמבר 2020, שוויין ירד בכ-40% בהשוואה לסוף דצמבר 2019. אולם כשהגיעה ההודעה על תוצאות חיוביות בניסויים לחיסון נגד נגיף הקורונה השתנתה המגמה לטובה, ונכון לסוף דצמבר ירידת השווי הסתכמה בכ-20% יחסית לסוף 2019. אמנם עלייה משמעותית, אך עדיין מהוססת לעומת מניות הנדל"ן למגורים, שנכון לסוף דצמבר 2020 הגיעו לשווי שגבוה בכ-30% מהשווי מסוף דצמבר 2019.

הסתכלות ממוקדת יותר בחברות הנדל"ן המניב לפי אופי פעילותן (במונחי תמהיל הנכסים) מלמדת שהשוק מתמחר את הנדל"ן המניב למסחר ולמשרדים באופן שלילי יותר מאשר את שימושי הנדל"ן למגורים ותעשייה. גם בחינה של חברות הנדל"ן המניב לפי ההשקעה העיקרית שלהן מלמדת שהשוק מעריך כי השווי של החברות המוטות לענף המסחר נמוך מזה של חברות שבהן פיזור הנכסים רחב יותר. אף כי תוצאות אלו אינן חד-משמעיות וניכר כי חוסר ההתאוששות של החברות בענף היא רוחבית.

היקף החובות של חברות הנדל"ן המניב: 160 מיליארד שקל

ההסברים לממצאים השונים נראים פשוטים יחסית: ענף הנדל"ן למגורים רשם זינוק גדול מאז מאי 2020, וכמות העסקאות שבוצעה בחודשים האחרונים של 2020 הייתה גבוהה מאוד יחסית לצפי של תחילת הקורונה; לעומת זאת קיים ערפל כבד בנוגע לנדל"ן של המשרדים, במיוחד סביב השאלה, עד כמה הקורונה ומודל העבודה מהבית שמתפתח והולך, יביאו להתפנות שטחים משרדיים ולירידת מחירי שכירות; כשמדובר בנדל"ן המסחרי השאלות כבדות אף יותר, שכן לא ברור מתי מרכזים מסחריים ישובו להיפתח באופן קבוע, עד כמה תפוסתם תהיה מלאה, ועד כמה העסקים שפועלים בהם ימשיכו לשכור שטחים ברמות המחירים הישנות.

בבנק ישראל בדקו גם את היקפי החובות הפיננסיים של חברות הנדל"ן המניב ומצאו כי נכון לרבעון השלישי של שנה שעברה הגיע זה לרמה של כ-160 מיליארד שקל, שזה כ-17% מהחוב של המגזר העסקי הלא פיננסי.

מכיוון שענף הנדל"ן הוא מאיץ ידוע של משברים פיננסיים, בדקו בבנק את השאלה, האם ירידת השווי של חברות הנדל"ן המניב מסכנת את יציבות המערכת הפיננסית? התשובה שעולה מהניתוח היא שלא. טרם המשבר התמחור של הנכסים המניבים בשוק היו גבוהים יותר מערכם בספרים - אולי בשל תחזיות צמיחה אופטימיות שהיו לפני המשבר - וירידת השווי במהלך המשבר מבטאת בעיקר תיקון של תמחור הנכסים המניבים בשוק ביחס לערכם בספרים, אך לא ירידה מעבר לכך. גם שוק האג"ח של החברות הללו אינו מתמחר, לפי בנק ישראל, מינוף או סיכון גבוה יותר ביחס לטרום המשבר.

שאלה אחרת ששואל הבנק המרכזי היא האם במקביל לירידה הגדולב בשווי החברות, חלה ירידה דומה גם בשווי הנכסים שהן מחזיקות, יחסית לערב פרוץ משבר הקורונה.

בבנק מצאו כי "שווי חברות הנדל"ן המניב לא ירד אל מתחת לשווי הנכסים שלהן בספרים - מסר מרגיע מבחינת המערכת הפיננסית - וכאמור, ייתכן כי מדובר בתיקון של תמחור חברות הנדל"ן המניב". זאת, מאחר שבתקופה של לפני הקורונה, שווי ההון העצמי והחוב של חברות הנדל"ן עלה מעל לשווי ההוגן של נכסיהן, אולי כתוצאה מתחזיות אופטימיות, שהתבדו בהמשך. המצב הנוכחי שבו שווי ההון העצמי שווה לשווי ההוגן של הנכסים - הוא מצב נורמלי ותקין.

ולבסוף, מעריכים בבנק ישראל כי לא צפוי למערכת הבנקאית סיכון פיננסי מחברות הנדל"ן המניב, שכן בשלושת הרבעונים הראשונים של 2020 הרווחיות שלהן אכן נפגעה, וניכר כי הדבר הביא לפגיעה גם בתזרימי המזומנים, אך לא בכושר הפירעון או בנזילות שלהן. "ההון שהן צברו, המבוסס על הנכסים המניבים שבבעלותן (שנכון לסוף ספטמבר 2020 תומחרו בשוק, כאמור, כמו בספרים), מאפשר להן לגייס חוב נוסף ולהתמנף באופן שהן יוכלו לשרת את ההתחייבויות השוטפות גם בעת מחסור של מזומנים. הואיל ושווי נכסיהן המניבים לא נפגע משמעותית, והוא מאפשר להן בעת הזאת לגייס מקורות מימון נוספים, חברות הנדל"ן המניב לא עלולות להיקלע למצוקת נזילות, שתביא לפגיעה ביציבותן וביציבות המערכת הפיננסית", מסכמים בבנק המרכזי את המחקר.