המפץ הגדול בשוק הפנסיוני: גלובס חושף את האתגרים, הקשיים הרגולטוריים ואחורי הקלעים של המגעים בין אלטשולר לפסגות

האם הדרך למימוש ההחזקה הגדולה של קרן ההשקעות אייפקס בבית ההשקעות פסגות, עוברת דרך מכירת בית ההשקעות, שהיה עד לאחרונה הגדול בשוק, למי שירש אותו במעמד הזה? בימים אלה מקיימת קרן אייפקס, שמנוהלת בישראל על ידי זהבית כהן ויד ימינה שי אבא, מגעים התחלתיים מול גילעד אלטשולר ורן שחם, המנכ"לים המשותפים של אלטשולר שחם, שהוא בית ההשקעות הגדול ביותר בישראל, ומי שמחזיק בפעילויות הגמל וההשתלמות המובילות בשוק, משאותה מנהל יאיר לוינשטיין.

בהמשך לחשיפה באתר גלובס, אלטשולר שחם גמל ופנסיה אישרה בדיווח לבורסה כי "כחלק מפעילותה לאיתור ובחינת הזדמנויות עסקיות, בוחנת החברה מעת לעת את האפשרות לרכוש חברות בתחום פעילותה. בגדר זאת, בוחנת החברה מול בעלת השליטה בפסגות, את אפשרות רכישת פסגות". עוד הבהירו באלטשולר שחם כי "תהליך בדיקת רכישת פסגות נמצא בשלב מוקדם". באייפקס מסרו כי "אין בזה שום חדש. אנחנו מדברים עם גופים שונים לאורך השנה האחרונה. כאשר יהיה משהו קונקרטי לדווח בנושא - נעשה זאת".

על פי הערכות, עדיין מדובר בשלב של מו"מ ואין שווי מוסכם, הגם שלפי הערכות מדובר על שווי של 1-1.5 מיליארד שקל, שתלוי בחוב שקיים בפסגות. לא ידוע אם הרוכש ייקח על עצמו את החוב שיש בבית ההשקעות, שנאמד במאות מיליוני שקלים, או שמא החוב יישאר בידי אייפקס.

  

הגם שבחודשים האחרונים דווח לא אחת על מגעים עם גורם זה או אחר למכירת פסגות על ידי אייפקס, הרי ששעון החול אוזל ואייפקס צריכה למכור את בית ההשקעות שעליו השתלטה כבר ב-2010, נצח במושגים של קרן פרייבט אקוויטי.

השלמת העסקה עם אלטשולר שחם היא ממש לא דבר מובן מאליו. זאת משום שככל הידוע אייפקס דיברו ואף אולי ממשיכים לדבר בתקופה האחרונה, עם מספר גופים בשוק ההון המקומי בנוגע לאפשרות לקדם עסקה למימוש ההחזקה שלהם בפסגות, כשישנן סוגיות רגולטוריות מהותיות, שרלבנטיות לרשות שוק ההון, לרשות ניירות ערך ולרשות התחרות - שעשויות למנוע מיזוג שכזה, אם וככל שיוסכם על מיזוג, או לקבוע תנאים לקיומו.

בכל אופן, נראה שאייפקס מעוניינת לבצע מכירה מהירה ולא להישאר לזמן ארוך עם חלק מבית ההשקעות. כלומר, כהן מעדיפה לסגור את הכול במכירה אחת, ולא לפצל את פסגות. וזאת, מאחר שלמכירה מפוצלת נלווית סיבוכיות תפעולית, ואולי גם סוגיות מיסוי שמשנות את כדאיות העסקה. כמו כן, כהן כנראה לא רוצה להיות קשורה לפיטורי עובדים לשם ייעול בית ההשקעות לאחר מכירתו, כאשר בפסגות יש ועד עובדים פעיל, שלאחרונה יצא נגד ניהול מגעים למכירת החברה ללא שיתופו.

לפני מספר חודשים היו מגעים למכירת בית ההשקעות עם קבוצת משקיעים בהובלת רוני ויסברג. ככל הידוע הקבוצה שבראשות ויסברג נותרה על סדר היום והמגעים איתם לא התקדמו אך גם לא הסתיימו. בשוק מעריכים כי יתכן ואייפקס במגעים התחלתיים גם עם גורמים אחרים.

אייפקס רכשה את השליטה (76.2%) בפסגות ב-2010 מידי קרן יורק, לפי שווי של 2.7 מיליארד שקל. בסוף 2015 השלימה אייפקס את רכישת יתרת המניות, כשקנתה את החזקות המיעוט של קרן מרקסטון בבית ההשקעות (כ-23%) לפי שווי חברה של כ-1.9 מיליארד שקל בלבד לפסגות. בסך הכל, שילמה אייפקס עבור בית ההשקעות כ-2.5 מיליארד שקל.

צמיחה באמצעות רכישות באלטשולר שחם 

מוקדם עדיין לקבוע שאייפקס ואלטשולר שחם יגיעו להבנות ויותר מכך, שגם אם יהיו הבנות, שאלה יעברו את משוכת הרגולטורים.

אלטשולר שחם כבר הראה מוכנות לצמוח באמצעות רכישות, בדגש על שוק החיסכון לטווח ארוך, אך גם בקרנות הנאמנות. לאחרונה בית ההשקעות הגיש הצעת רכש "חצי-עוינת" לרכישת בית ההשקעות הלמן אלדובי. ההצעה הזו הפתיעה את השוק ואת ראשי הלמן אלדובי ולבסוף היא לא התקבלה. לפני כמה שנים, למשל, אלטשולר שחם רכש את חלק הארי מקרנות הנאמנות של מנורה מבטחים פיננסים, וגם את פעילות ניהול התיקים שלו, במה שהיווה אקורד סיום למעורבות של קבוצת הביטוח מנורה מבטחים בתחום. אבל, בשני המקרים לא דובר על קניית שחקן מוביל מצמרת השוק, בוודאי במונחים של גודל.

כך או כך, מבחינת הרוכש הפוטנציאלי, מדובר בקיצור טווחי זמן בצמיחה בנכסים, תוך ניצול יתרונות לגודל. כאשר אם וככל שזה יקרה אז זה יבסס את מעמדו של אלטשולר שחם כבית ההשקעות הכי גדול ויהפוך אותו למוביל השוק כש"כל השאר", יישארו הרחק מאחור.

התמורה בעסקה גם תלויה במבנה שלה. האם הרוכש ייקח על עצמו את החוב שיש בפסגות או שמא החוב יישאר אצל אייפקס? לא מן הנמנע שבאלטשולר שחם יובילו את עסקת הרכישה בעיקר על ידי החברה הבת - אלטשולר שחם גמל ופנסיה, שנסחרה בבוקר לפני שנודע על המגעים לפי שווי של כ-3.4 מיליארד שקל - הרבה יותר מהשווי של כל יתר בתי ההשקעות בישראל.

בעיות של תחרות ורגולציה 

רכישת פסגות על ידי אלטשולר שחם אינה עסקה רגילה. מדובר במיזוג של בית ההשקעות המוביל והגדול בישראל, אלטשולר שחם, עם מי שנחשב למוביל השוק עד לתקופה האחרונה. גם כיום פסגות נמנה על צמרת בתי ההשקעות בישראל ויש לו מעמד גבוה וחשוב בשוק, כשהוא מוביל בשלל תחומי ניהול ההשקעות וגם מחזיק בסוכנויות ביטוח.

לא מדובר רק בהיבטים של תחרות, אלא גם של משוכות רגולטוריות קשיחות.

ראשית, בשוק החיסכון ארוך, שכולל את פעילויות הגמל לתגמולים, הפנסיה החדשה וקרנות ההשתלמות, למשל, יש מגבלת נתח שוק שאותה ניתן לעקוף רק באמצעות צמיחה אורגנית ולא באמצעות רכישות. מדובר על מגבלה של 15% מהשוק, והיא עוד מעט תהיה רלוונטית, אך על פניו אינה חוסמת עסקה עכשיו בין אלטשולר שחם לבין פסגות.

בסוף 2020 פרסמה רשות שוק ההון את המגבלה העדכנית לרכישת נכסים בשוק החיסכון לטווח ארוך: 206.8 מיליארד שקל, בשוק נכסי החיסכון לטווח ארוך, נכון לסוף ספטמבר האחרון. נכון לסוף נובמבר ניהלו שני הגופים יחדיו נכסי גמל ופנסיה חדשה בהיקף של כ-211 מיליארד שקל, וזאת, בנטרול כספי הקופות המפעליות והענפיות שפסגות מנהל. אלא שבנטרול הגמל להשקעה והחיסכון לכל ילד וילדה, שאינם נכללים במגבלה שחושבה על ידי רשות שוק ההון, הרי שיחדיו ניהלו שני הגופים כ-194 מיליארד שקל (בנטרול כספי מוסדיים חיצוניים בפסגות) - מתחת לרף שקבעה הרגולציה, כשהן לאלטשולר שחם והן לפסגות אין ביטוח חיים. אגב, בהנהלת אלטשולר שחם גמל ופנסיה יש בכירה שהייתה בעבר מנכ"לית פסגות גמל ופנסיה - ענת כנפו תבור.

לצד זאת יש עוד אתגר רגולטורי ביציאת פסגות כשחקן תחרותי עצמאי משוק הפנסיה החדשה - בשוק הפנסיה החדשה יש כיום תשעה גופים מנהלים נפרדים, כשבקרוב, ככל שהעסקה לרכישת הלמן אלדובי על ידי הפניקס תתקדם כמתוכנן, יהיו רק שמונה שחקנים נפרדים. על פניו ואלא אם הרגולטור יתערב, מתוכם יהיו "רק" שלושה גופים מנהלים שנבחרו על ידי המדינה כפנסיה ברירת מחדל לכלל הציבור. בכל אופן, יש פה גם סוגיות של תחרות.

כך, אם וככל שפסגות ימוזג תחת אלטשולר שחם, יחדל מלהיות מנהל נוסף של קרן פנסיה, שנבחרה כקרן ברירת מחדל ואז לא רק שיקטן לשבעה מספר המנהלים העצמאיים בשוק הפנסיה החדשה, שהוא שוק החיסכון הפנסיוני הצומח ביותר, אלא שיהיה מדובר במידה רבה על שינוי המציאות בשוק הפנסיה, באופן שאולי ייתר את קרנות הפנסיה ברירת מחדל. אגב, ככל שעסקאות אלטשולר שחם-פסגות ועסקת הפניקס-הלמן אלדובי תושלמנה, הרי שבשוק הפנסיה החדשה יוותרו רק 7 שחקנים, מהם שני בתי השקעות.

חברות בבורסה וקרנות נאמנות   

אבל לא מדובר רק המגבלה בשוק החיסכון לטווח ארוך. למיזוג בין אלטשולר שחם לפסגות יש משמעות מבחינת התחרות גם על שוקי קרנות הנאמנות והתיקים המנוהלים, שמפוקחים על ידי רשות ניירות ערך.

בשוק קרנות הנאמנות ישנה מגבלה של נתח שוק לאחר רכישה של 20%. וכאן יש קירבה רבה למגבלה, כשבכל מקרה בקרנות נאמנות לא יהיה מסובך לבצע התאמות. זאת, משום שבסוף 2020 החזיקו אלטשולר שחם ופסגות בקרנות נאמנות בהיקף כולל של כ-65.3 מיליארד שקל, שהיוו כ-19.8% מהשוק.

עם זאת, באלטשולר שחם מובילים כבר שנים תפיסה של מיעוט קרנות בכל קטגוריה, בעוד שבפסגות דוגלים בתפיסה אחרת. מה גם שפסגות הוא גוף פודה בקרנות הנאמנות. בשוק מעריכים כי קרנות הנאמנות של פסגות, וכנראה גם התיקים המנוהלים, לא בהכרח יועברו לאלטשולר שחם וסביר שיימכרו לגוף אחר, למשל לכלל ביטוח.

בפסגות יש עוד פעילויות שמעוררות עניין בשוק ובהן פעילות חבר הבורסה. מדובר בפעילות שיש למעט בתי השקעות - אי.בי.אי, מיטב דש ואקסלנס של הפניקס, כשייתכן ובאלטשולר שחם ירצו להיכנס אליה, מן המוכן.

בית ההשקעות פסגות מנהל כיום נכסים בהיקף של כ-164 מיליארד שקל, הרבה מתח לשיא שרדם ולרמות בהן היה עד לפני כשנה.