למה כולן בבת אחת? מה עומד מאחורי גלי השיא של ההנפקות

בחודשים האחרונים אנחנו עדים לגל הנפקות בבורסה לניירות ערך בתל אביב, בהובלת חברות במגזר הטכנולוגיה והאנרגיה מתחדשת, כגון אקופיה , ג'נסל  ונופר אנרגיה. במקביל אנו עדים גם לגל הנפקות בבורסות בניו יורק, הכולל השתתפות של חברות ותיקות יחסית, שנמנעו מלהנפיק עד כה, כגון AirBnB ו-DoorDash.

סיום חזק זה לשנת 2020 הפך את שנה זו, על אף מגפת הקורונה, לשנת שיא בהנפקות ראשוניות בשני העשורים האחרונים. גם תחילתה של שנת 2021 מוכיחה לנו כי אנו נמצאים בגל הנפקות שכמוהו לא נראה משיא בועת ההייטק של סוף המילניום הקודם.

התופעה של גלי הנפקות, שנקראת גם תופעת שוק ההנפקות החם, זוהתה במחקר האקדמי לפני שנים רבות. תופעה זו מתעדת שרבות מההנפקות קורות בתקופה קצרה יחסית, וההנפקות בכל גל בדרך כלל מרוכזות במגזרים ספציפיים. בטור הנוכחי נציג מחקרים הבוחנים מדוע הנפקות ראשוניות לציבור (Initial Public Offerings - IPO) מגיעות בגלים, ומהן ההשלכות של אותם גלים על ביצועי המניות של החברות המנפיקות בזמן הקצר ובטווח הארוך. 

מה מביא חברות להנפיק?

כדי להבין גלי הנפקות, עלינו ראשית להבין מהן הסיבות שבגללן חברות מנפיקות. הסיבות כוללות רצון להפוך את המניות של המשקיעים הקיימים לסחירות ו"לפגוש את הכסף", הגדלת וגיוון בסיס המשקיעים של החברה, שיפור הממשל התאגידי והפיננסי שלה ועוד. בנוסף, ייתכן שלבעלי המניות המנפיקים יש מידע שלילי על ביצועי החברה העתידיים, שאינו ידוע עדיין לציבור, ולכן הם מעוניינים למכור חלק מהמניות שברשותם.

סיבה נוספת היא שחברות זקוקות לכסף כדי לממן הזדמנויות צמיחה ולהשקיע בפרויקטים המוסיפים ערך. חברות פרטיות מגיעות בשלב מסוים למגבלה ביכולת הגיוס שלהם ממקורות פרטיים (כגון בנקים, קרנות השקעה פרטיות או הון סיכון), ולכן מעוניינות לפנות לקהל המשקיעים הרחב ולהנמיך את מחיר ההון שלהם.

ברם, כל הסיבות הנ"ל להנפקה אינן מוגבלות לתקופות מסוימות, ואמורות להיות דומות יחסית על פני זמן, ולכן הן אינן יכולות להסביר את הריכוזיות במועדי ההנפקות הראשוניות. במאמר חשוב, בנינגה, הלמנטל ושריג (2005) בוחנים הסברים במחקרים קודמים לתופעה זו, ומציעים תיאוריה משלהם המסבירה את גלי ההנפקות.

החוקרים מציינים הסבר אפשרי ממחקרים קודמים, המשער שהזדמנויות צמיחה מרוכזות בזמנים מסוימים ועבור תעשיות מסוימות, ולכן אותן חברות דומות שהזדמנויות אלו נפתחות בפניהן נוטות להנפיק בזמן דומה. אולם החוקרים הציגו ממצאים ממחקרים קודמים שסותרים הסבר זה, קרי, חברות אשר מנפיקות בגלי הנפקות דווקא לא מגדילות את היקף השקעותיהן.

המודל במאמר של בנינגה ושות' מסביר שחברות נוטות להנפיק כשתזרימי המזומנים שלהן גבוהים יותר באופן יחסי. היות שתזרימי מזומנים בכלל הכלכלה נוטים להיות מתואמים, ובעיקר בתוך אותה התעשייה, חברות, בעיקר באותו מגזר, ינפיקו במועדים קרובים.  

ההשפעות של תמחור החסר

אחד החוקרים שניתח לעומק את התופעה של גלי הנפקות הוא פרופ' ג'יי ריטר מאוניברסיטת פלורידה, המפרסם אתר מידע בנושאי הנפקות. פרופ' ריטר ואחרים (לדוגמה ריטר ו-וולץ' בסקירה מצוטטת היטב של המחקר בנושא הנפקות מ-2002), מסבירים גלי הנפקות באופטימיות-יתר שמובילה להערכות שווי-ביתר של משקיעים, שמנוצלות על-ידי החברות המנפיקות. אופטימיות זו קשורה בהשפעתה על מאפיין נוסף מרכזי של גלי הנפקות - תמחור החסר (IPO Underpricing) או בשפת השוק, ה-IPO Pop.

תמחור החסר הוא תופעה שבה ניירות ערך עולים ממחיר ההנפקה בעשרות אחוזים ביום המסחר הראשון, על אף תהליך תמחור ארוך שקדם לקביעת המחיר בהנפקה. תופעה זו חוצה מדינות ומתקיימת לאורך זמן, לדוגמה - ממוצע קפיצת המחיר בארה"ב בין השנים 1960-2019 עומד על כ-17%, ואף עולה על 40% בגלי הנפקה חמים, כמו הנוכחי וזה שהיה בשנים 1999-2000 (ריטר, 2021).

בעוד שקיימים הסברים רבים לתמחור החסר, ריטר, וולץ' ואחרים אחריהם, נוטים להסביר את התופעה של תמחור החסר בהסבר התנהגותי של התלהבות יתר ואופטימיות יתרה בשווקים מתעשיות מסוימות, התנהגות שמובילה לעלייה גבוהה ביום הראשון של המסחר. לפי תפיסה זו, אותה אופטימיות-משקיעים היא שגורמת גלי הנפקות, שכן הרבה חברות באותה תעשייה מנצלות את חלון ההזדמנויות של האופטימיות.

ואולם, אם חברות מנפיקות הרבה יותר כאשר השווקים אופטימיים יתר על המידה, מה ניתן ללמוד מכך לגבי התשואות ארוכות-הטווח לאחר ההנפקות? במחקר של ריטר (1991) ובמחקרים שבוצעו לאחר מכן, עולה כי ב-3-5 השנים שלאחר ההנפקה, המניות המונפקות מציגות תשואת חסר של כ-3% בממוצע לשנה, בעיקר בחברות צעירות המנפיקות בגלי ההנפקות החמים. ממצאים אלו מספקים עדות חזקה שגלי ההנפקות באים באותה עת שהשווקים אופטימיים מדי לגבי הרווחים העתידים והצמיחה של חברות צעירות.

כעת עולה השאלה האם גם הנפקות בשנים 2020-21 יאופיינו בתשואות שליליות בשנים הבאות, כפי שנצפה לאחר גלי הנפקות קודמים? כאן חשוב לציין כי הרבה מחברות הטכנולוגיה אשר מנפיקות בימים אלו לא דומות לחברות הטכנולוגיה שהנפיקו בשיא גל ההנפקות של 1999-2000. הגיל הממוצע של חברות שהנפיקו בשנת 1999 היה ארבע שנים בלבד, בעוד שהגיל הממוצע של חברות שיצאו להנפקה בשנים האחרונות הוא כ-11 שנים (ריטר, 2019).

לסיכום, גלי הנפקות, או תופעת שוק ההנפקות החם, זוהו במחקר לפני יותר מ-50 שנה. גלי הנפקות מאופיינים בריכוזיות של הנפקות בזמן ובתעשיות מסוימות. בנוסף, גלי הנפקה מאופיינים בתמחור חסר של החברות המנפיקות. חברות שהנפיקו בגלי הנפקות מציגים תשואת חסר בטווח הארוך. למרות הסברים רבים לתופעות אלו, אחד ההסברים הבולטים הינו אופטימיות יתר בשווקים בנקודות זמן מסוימות ובתעשיות מסוימות, שמנוצלות על-ידי החברות המנפיקות.

פרופ' דן עמירם הוא סגן הדקאן בפקולטה לניהול ע"ש קולר באוניברסיטת ת"א; מופקד על הקתדרה לשוקי הון ומוסדות פיננסים, ומנהל המכון למחקר בעסקים בישראל; משמש כדירקטור בבנק מרכנתיל ויו"ר הוועדה המייעצת לבקרה פנימית של האו"ם

ד"ר ארי אחיעז הוא מרצה באותה פקולטה, בתחומים הקשורים לשוק ההון, למימון חברות ולפינטק; מנהל את מכון חוגג לחקר יישומי הבלוקצ'יין. 

דיסקליימר קבוע: מאחורי הכותרות הכלכליות הגדולות מסתתר לא פעם עולם רחב של מחקרים  אקדמיים מרתקים, שמרבית הציבור לא מודע אליהם. אנו שמחים להביא טור זה, שיחבר בין האירועים האקטואליים למחקרים אקדמיים. באמצעות הטור נבקש להנגיש את המידע המחקרי הרלוונטי למנהלים, רגולטורים, וכל מי שניהול, שוק ההון וכלכלה מעניינים אותו, והכול בשפה בהירה ומתומצתת. מי שירצה להרחיב את היריעה ולצלול למחקרים עצמם, יוכל לעשות זאת דרך הרפרנס שיצורף לטור באתר גלובס. פרופ' דן עמירם, רו"ח וסגן הדקאן בפקולטה לניהול ע"ש קולר באוניברסיטת תל אביב, וד"ר ארי אחיעז מאותה פקולטה, הם מומחים לשוקי הון, פיננסים וחדשנות, ויובילו
את הטור בצירוף חוקרים מתחומים נוספים, על פי העניין.

References

Benninga, S., Helmantel, M., & Sarig, O. (2005). The timing of initial public offerings. Journal of financial economics , 75 (1), 115-132.

Ritter, J. R. (1991). The long‐run performance of initial public offerings. The journal of finance , 46 (1), 3-27

Ritter, J. R. (1984). The" hot issue" market of 1980. Journal of Business , 215-240

Ritter, J. R., & Welch, I. (2002). A review of IPO activity, pricing, and allocations. The journal of Finance , 57 (4), 1795-1828.