התנהגות מניות הבנקים בישראל חריגה, אבל יש לה הצדקה מלאה

ביצועי מניות הבנקים בישראל, בדומה למקבילותיהן בעולם, לא בלטו לחיוב בשנה שחלפה. ההפך, הן הניבו תשואת חסר משמעותית ביחס למדד המניות הכללי באותה מדינה.

איש לא יטען כי הוא הוכה מכך בתדהמה, שהרי הבנקאות ידועה כמי שקשורה בטבורה לכלכלה - וזו, כידוע, נפגעה מהקורונה בצורה גורפת וקשה. על פניו, דומה כי ביצועי החסר של סקטור הבנקאות הם אירוע נקודתי המיוחס לנזקי המגפה, אבל בה בעת יש הטוענים כי זו מסקנה שגויה, שכן הם גורסים שחל שינוי מהותי לרעה בתנאי הסביבה - שהתחיל עוד הרבה לפני שהקורונה פרצה - וככזה הוא יכביד על הבנקים עוד תקופה ארוכה.

  

ההשפעה השלילית של ירידת הריבית

אי-הוודאות המאפיינת את עולם ההשקעות, בפרט בכל מה שנוגע לתחום המניות, גורמת לנו להתמקד במחולל שווי מרכזי אחד לתעשייה (Value driver), ולנפק על בסיסו תחזית לרווחי החברות ולתשואת המניות הצפויה.

ברשתות הקמעונאיות סימנו את המכירות בחנויות זהות, בחברות האנרגיה את מחיר הנפט, במזון ובחקלאות אלה מחירי הסחורות, ובנדל"ן המניב זה פער התשואות (Cap rate). מהו אותו משתנה מסביר מוביל בסקטור הבנקאות? גובה הריבית ושיפוע עקום התשואה.

התפיסה הרווחת היא שככל שהריבית במשק נמוכה יותר ועקומת התשואות שטוחה יותר, כך יתכווצו גם רווחי הבנקים בהתאמה. אז זו בדיוק הנקודה, שהקשר הזה אכן מתקיים במרבית המדינות בעולם, באופן מובהק ולאורך תקופה - אבל בישראל, לפחות בעשור האחרון, איכות המתאם הייתה הפוכה.

  

התנהגות מניות הבנקים בישראל חריגה, אבל יש לה הצדקה מלאה. העובדה שאנו מצויים בתקופה של ירידת ריבית מתמשכת וחריפה, הובילה לכך שמניות הבנקים הזרים, הן בארה"ב והן באירופה, הניבו תשואות חסר ביחס למדדים המובילים באותן מדינות. אצלנו בישראל התוצאה הייתה שונה לחלוטין, שכן התשואה המצטברת של מניות הבנקים המקומיות ב-10 השנים האחרונות הייתה גבוהה בכ-20% מהתשואה המקבילה שרשם מדד ת"א-125 באותה תקופה.

משכך, יש הסבורים כי מדובר בעיוות שדינו להיסגר, גם אם זה יקרה בהדרגה. אינני שותף לדעה האמורה, שכן למרות ההשפעה השלילית של ירידת הריבית, בבנקים הישראליים התרחשה בעשור האחרון תופעה חיובית לא פחות חזקה. אני מכוון כמובן להתייעלות חסרת התקדים שעברה התעשייה, כמו גם לתיק האשראי שהשתנה.

צניחת הריבית שחקה את המרווח 

בתחילת העשור, בשנים 2010-2012, המרווח הפיננסי של חמשת הבנקים הגדולים בישראל עמד על רמה של 2.45% בממוצע. כיום, כפועל יוצא של ירידת הריבית והשתטחותו האלימה של עקום התשואה, התכווץ המרווח לכדי 2.25% בלבד. אל תטעו, זו אינה שחיקה זניחה, שכן אותם 0.2% שנגרעו מהמרווח הפיננסי שקולים לכדי ירידה של 15% ברווח הנקי - וזה משמעותי.

הקטנת הסיכון של תיק האשראי ריככה את הפגיעה. העובדה שהבנקים ראו מולם ריבית צונחת ומרווח פיננסי מתכווץ, גררה תגובה עסקית מתבקשת - הפחתת הסיכון בתיק האשראי. בהתאם ובאופן טבעי, הדבר הביא לגידול משמעותי במשקלו של האשראי הקמעונאי על חשבון המגזר העסקי. הקטנת סיכון האשראי מצאה את ביטויה בירידה הדרגתית, אבל משמעותית, בהוצאות להפסדי אשראי - מה שכמובן ריכך את עוצמת הפגיעה משחיקת המרווח הפיננסי.

אין חולק על כך שההפרשות בשנה האחרונה היו אדירות, אבל זו לא תקופה שניתן לבסס עליה איזושהי מסקנה, בפרט נוכח העובדה שההפרשה הקבוצתית מהווה את רובה המכריע של ההוצאה. במלים אחרות, לא רק שההפרשות להפסדי אשראי יקטנו בחדות עם תם המגיפה - חלק נכבד ממה שהופרש, יחזור בעתיד כהכנסה מגבייה (Recovery).

מאבק כוחות בין הריבית להתייעלות

11 אלף איש - זו כמות העובדים שנגרעה ממצבת כוח האדם של חמשת הבנקים המקומיים בעשור האחרון. זוהי ירידה דרמטית של כמעט 25% מהמצבה שהייתה, ואם אתם חוששים שלחיסכון הגדול בעלויות נלוותה פגיעה בשורה העליונה, הסירו דאגה מלבכם - היא דווקא צמחה.

אם הייתי צריך להציג את הדברים באופן ציורי, הייתי מדמה זאת לקרב של "הורדות ידיים". מצד אחד ירידת הריבית, שדוחפת בהתמדה את הרווחיות כלפי מטה, בזמן שההתייעלות בהוצאות היא בבחינת הכוח הנגדי שנאבק בה מהצד השני. אז ידה של מי הייתה, אם כן, על העליונה?

נדמה לי שההתייעלות בהחלט נחלה הצלחה בקרב הבלימה, שהרי בסופו של יום, למרות השחיקה במרווח הפיננסי, תשואת ההון של הבנקים נותרה לאורך השנים יציבה - סביב 9%, בממוצע.

אם כך, השאלה המתבקשת עתה היא טריוויאלית ופשוטה, מי מבין שני הכוחות יהיה דומיננטי בתקופה הקרובה? אני סבור כי השפעתה השלילית של הריבית מוצתה. אם תרצו, מחסנית הירידות פחות או יותר נגמרה, בעוד שלגבי ההתייעלות היד עוד נטויה. הטכנולוגיה תחסוך לא רק בכוח העבודה, היא תקטין גם את שטחי המשרדים ומספר הסניפים - מה שיחסוך לבנקים הרבה הוצאות ומזומנים.

בשורה התחתונה, למרות ירידת הריבית והשנה הקשה, הבנקים המקומיים ייצאו מהמשבר הנוכחי מלווים ברוח גבית חזקה - כתוצאה מירידה חדה בהפרשות, לצד התייעלות עמוקה.

** הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון. 

הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועל בסיס זה בלבד.