"שוק ההון זה לא משחק סכום אפס, ומה שעולה לאו דווקא חייב לרדת בסוף"

מבין כל התחזיות שחזינו כשהקורונה רק פרצה לחיינו, גאות חסרת תקדים בשוק ההנפקות הראשוניות בבורסה בתל אביב, בזמן שהמגפה עדיין משתוללת, לא הייתה אחת מהן. אבל זה בדיוק מה שקרה: הריבית האפסית על השקעות סולידיות, יחד עם תמריצים כספיים מהמדינה, הובילו להסטת השקעות לחברות עתירות סיכון (וסיכוי). לכך התווספו ההקלות מצד הבורסה המקומית, וקיבלנו גל של עשרות הנפקות ראשוניות, עם דגש על חברות טכנולוגיה צעירות ושותפויות מו"פ בהתהוות.

עבור משקיעים רבים, בוודאי אלו מהציבור הרחב, מדובר בטריטוריות הנמצאות הרחק מחוץ לאזור המומחיות שלהם. הדוחות הכספיים של החברות הללו נראים כמו כתב חידה: ההכנסות לא קיימות, או שהן ראשוניות בלבד, והתמחור לא מתיימר להתבסס עליהן, ולרוב נרשמים אצלן הפסדים בשורה התחתונה.

ד"ר טיראן רוטמן, מנכ"ל חברת המחקר פרוסט אנד סאליבן בישראל, שהפכה גם לחברת אנליזה במסגרת פרויקט ניתוח חברות המו"פ של הבורסה, חקר בדוקטורט שלו את נושא הערכת השווי של חברות שכאלו. כעת הוא גם מפרסם גם ספר בעניין (Valuations of Early-Stage Companies and Disruptive Technologies).

למעשה, הערכת שווי של חברות ללא הכנסות היא לא לגמרי עניין חדש. יש לה היסטוריה ארוכה, למשל בתחום הביומד, שבו רוב החברות מגיעות לבורסה כחברות חלום. אף שהערכת שווי של חברות ביומד ללא הכנסות היא פרקטיקה מוכרת, רבים עדיין טוענים כי הדבר בלתי אפשרי, וכי ההערכות הללו הן ניחוש בלבד.

רוטמן בנה את הדוקטורט שלו על החברות הללו, והרחיב אותו כעת גם לחברות אחרות. בספרו הוא מתייחס גם להשפעות הפסיכולוגיות, החברתיות והתקשורתיות על השווי, נושא שהגיע לשיא קיצוני באירועי ההתנפלות ההמונית של משקיעי אפליקציית המסחר רובין הוד על מספר חברות, ובראשן גיימסטופ, שהביא אותן לשווי שוק המנותק לחלוטין מערכן הכלכלי.

מסרב להצטרף לתחזיות הבועה

רוטמן מסרב להצטרף לאלו המכנים את מה שקורה בשוק ההנפקות המקומי כבועה. "שוק ההון זה לא משחק סכום אפס, ומה שעולה לאו דווקא חייב לרדת בסוף", הוא אומר. "השאלה היא מה אנשים חושבים שיהיו ההכנסות של החברות בעתיד. האם הציפיות שלהם מוצדקות? קשה להתווכח עם כוחות השוק. זו וריאציה על חוכמת ההמונים".

אבל נראה שלהרבה אנשים יהיה פחות כסף להוציא, ויותר חובות שאותם לא יוכלו להחזיר בשנים הקרובות. אז איך ההכנסות של כל החברות האלה יעלו כל-כך? על בסיס מה?
"זה עצוב לומר, אבל יש פה שתי כלכלות, כבר כמה שנים טובות. כלכלת ההייטק וכל השאר. בשנים האחרונות חלה מהפכת מידע שגם נותנת ערך למין האנושי. אם ההנפקות האלה מסיטות הון מתחומים אחרים להייטק, שהפך לרכיב דומיננטי ועשה מהפכה בכל התחומים, אז יש בזה היגיון.

"חברות הטכנולוגיה שמגיעות לבורסה הן אמיתיות. הטכנולוגיות הללו הבשילו לאורך הרבה מאוד שנים, גם בבריאות, גם באנרגיה מתחדשת. שותפויות המו"פ מאפשרות לראשונה לגברת כהן מחדרה להשקיע בסוגי השקעות שגם בעבר הניבו תשואות יפות, אבל לא לאדם מן היישוב. כעת ההשקעה היא בפלטפורמה שנותנת הגנה.

"בתחום האנרגיה המתחדשת אני לא מזהה בועה. יש צורך אמיתי וחברות שאפשר לתמחר אותן. חברות הבריאות הדיגיטלית לא אמורות להיסחר על בסיס ההכנסות שלהן, אלא על בסיס המידע שנצבר בהן".

אנחנו באמת בטוחים שיהיה מי שמוכן לשלם על כל המידע הזה בבוא היום? אתה מזהה מישהו שקנה דאטה בהרבה כסף, וגם הצליח בתורו להפיק ממנו הכנסה שהצדיקה את זה?
"כל מקרה לגופו. זה עדיין בתחילת הדרך. אנחנו מאמינים כי חברות ישלמו עבור פרסונליזציה של פרסום, ובשביל מחקר, כל אחת בתחומה. זה עדיין לא שם, אבל זה יגיע".

אז איך בעצם מעריכים שווי של חברה לפני הכנסות?
"כל חברה כזו עוברת שלושה שלבים. הראשון - הוכחת ההיתכנות הטכנולוגית. השני - עמידה בתקינה. והשלישי - מכירות. בכל שלב כזה ישנו מודל שונה של הערכת שווי. החברות שהולכות לעשות את המהפכה - ולא היינו רוצים לפספס אותן - הן לפעמים אלה שהערכה על פי דוח כספי היא לא רלוונטית אליהן.

"על חברה לפני שלב ההכנסות אני שואל - מה גודל השוק, מה גודל ההזדמנות ומה סיכוי ההצלחה. לא כולם יודעים שבחברות אנרגיה מתחדשת יש סיכון ממשי כמו במדעי החיים. אם חברה לא עשתה סגירה פיננסית של פרויקט, הוא לא בהכרח יקרה. והתחרות - היא לא מול מה שקיים בשוק היום, אלא מול כל מה שקיים בעתיד".

רוטמן בנה לדבריו טבלאות המעריכות את הסתברות הסיכון עבור חברות בתחומים השונים בשלבים השונים: "מובן שאלה הסתברויות על כל התחום, והחוכמה היא למצוא את אלה שמצליחות".

מחכים שמשקיע מומחה ייכנס

דרך אחרת, לדברי רוטמן, להעריך שווי חברה, היא בהשוואה לעסקאות נוספות שנערכו באותו התחום, או על בסיס המחיר שבו נכנס להשקעה בחברה משקיע מומחה. אבל השווי של החברה בבורסה מושפע לא רק מהעסקים האמיתיים שלה, אלא מדינמיקה שלמה של פסיכולוגיה, ציפיות ותקשורת.

רוטמן: "זיהיתי גם נקודות שבהן השווי עולה או צולל נקודתית. למשל, חברות חלום מתומחרות על פי הפוטנציאל שלהן, ואנשים הם לרוב אופטימיים, ואז מתחילות מכירות ולוקח קצת זמן לפוטנציאל להתממש, אז זו נקודה שבה יש לרוב ירידה בשווי. עמק המוות.

"ישנו גם הגורם של תשומת הלב של המשקיעים. לקראת אירוע בחברה, כמו למשל לקראת תוצאות ניסוי של חברת ביומד, אנחנו רואים שיש עלייה בשווי, למרות ששום דבר עדיין לא קרה, ואין מידע שלא היה לנו לפני שישה חודשים, אבל עצם הדיבור על המניה מעלה את השווי, ומי שמזיז את זה אפילו במניות הגדולות בארה"ב, היא גברת כהן ממינסוטה.

"כאשר מתרחש האירוע, לפעמים המניה עולה, או שלפעמים כל הערך המוסף כבר מתומחר בשלב הזה. וכמה ימים אחר כך נגמרת השיחה, והשווי יכול לרדת אפילו לפחות מכפי שהיה לפני האירוע. זה מאוד בולט בחברות ביומד, בגלל האירועים הבינאריים, אבל נכון לכל מניה שעולה ויורדת בגלל שינויים בשיחה עליה, בלי קשר לערך החברה".

רוטמן מציין כי בשוק פועלים "שחקני רעש", שפועלים בעיקר על בסיס השיחה ולא על בסיס החברה, וכאשר נכנסת למניה כמות מספקת של שחקני רעש, היא מאבדת קשר עם השווי האמיתי. משקיעים מומחים יכולים לזהות זאת ולנצל את כשל השוק לטובתם, למשל באמצעות שורט, אבל לפעמים משקיעי הרעש מצליחים לנפח את המניה לאורך כל-כך הרבה זמן, שאותם משקיעי שורט מומחים "נשרפים" - כמו שקרה בגיימסופט.

 לפעמים, משקיעים מומחים צריכים להראות ללקוחות שלהם תשואה עודפת על פני השוק, גם אם הוא התנתק מהמציאות. במצב כזה, הם נקלעים להתנהגות עדר, יחד עם משקיעי הרעש, ואז נוצרת "טעות שוק" שהולכת ומצטברת בכיוון אחד.

כדאי בכלל שחברות שכל-כך קשה להעריך את שוויין יהיו בבורסה?
"לכל החברות יש מקום בבורסה, אבל עולה השאלה אם להשקיע ואיך בכלל ניגשים לזה. אני אומר: אם אתה לא חושב שאתה יודע להעריך את הסיכון, אז אל תיכנס לזה".

עקרונות הערכת שווי חברות טכנולוגיה

■ לא ניתן להעריך חברות טכנולוגיה בשלב החלום על בסיס דוח כספי רגיל. 
■ ישנם מודלים שונים להערכת שווי חברות טכנולוגיה. רובם מבוססים על הערכת גודל ההזדמנות, ושכלולה במקדם סיכון. 
■ מקדם הסיכון תלוי במגוון גורמים ייחודיים לתחום ומחייב הבנה עמוקה של החברה וסביבתה העסקית. 
■ לחברות שלושה שלבים - שלב ההיתכנות הטכנולוגית, שלב הרגולציה ושלב המכירות. כל מעבר שלב מוריד סיכון ולכן מעלה את הערך. 
■ ניתן להעריך שווי חברות על בסיס מחירי מכירה או השקעה בחברות דומות, גם בשוק הפרטי. 
■ קיימות השפעות פסיכולוגיות שמשנות את מחיר המניה גם אם אין שינוי בשווי החברה. 
■ חלום מתומחר לרוב באופטימיות לעומת המציאות. המפגש הראשון עם המציאות לרוב יניב צלילה במחיר המניה, המכונה "עמק המוות".