טירוף ההנפקות: החתמים חוגגים, הבונוסים זורמים, והבועה מתנפחת

שיבוש המערכות הכללי שהביא עימו משבר הקורונה העולמי יצר גלי הדף מכיוונים מפתיעים, אשר עד לפני כמה חודשים נראו כמעט דמיוניים. אחד מהם הוא פעילות השיא המאפיינת את שוק ההנפקות הראשוניות (IPO) הן בבורסה האמריקאית והן בבורסה בתל אביב, הצפויה, אם לא יהיו הפתעות נוספות, לשבור שיאי פעילות בכל הנוגע לגיוסי הון ראשוניים והצטרפותן של חברות חדשות (בעיקר מתחום הטכנולוגיה) למסחר בבורסה המקומית. ברשות ני"ע העריכו לאחרונה כי אם יימשך הקצב הנוכחי, הרי שב-2021 יצטרפו למסחר בבורסה למעלה מ-100 חברות חדשות, לאחר שאשתקד נוספו לה קרוב ל-30. 

מי שאמונים בפועל על הבאת החברות לשוק ועל ביצוע גיוס הכספים עבורן, בעיקר מהגופים המוסדיים, הן חברות החיתום המקומיות, שעובדיהן ומנהליהן, הנהנים לגזור קופון שמן מאותם גיוסים (בסכומים המצטברים כנראה ליותר מ-150 מיליון שקל בחודשים האחרונים), מדווחים בסיפוק על עבודה בלתי פוסקת מסביב לשעון. 

● אילן פז, מנכ"ל ברקליס ישראל: "שוק ההנפקות הגלובלי לוהט במידה שראיתי בפעם האחרונה בשנים 1999-2000 העליזות"

●  יובל רן הקדים את זמנו? "חברות הבועה" חוזרות לת"א על סטרואידים | שי שלו, פרשנות

כפי שמספרים בשוק, "אנחנו בתקופת שיא, וכולם רצים כעת מאוד חזק. הפעילות בתקופה הזו היא סופר-אינטנסיבית. אין לנו שעות עבודה; כשמישהו רוצה אותך ומתקשר אליך אתה זמין עבורו בכל עת. כל היום יש פגישות ושיחות, ואם צריך להוציא תשקיף, חייבים לעמוד במועד שנקבע להוצאתו".

חתם אחר מוסיף, כי "אנחנו חווים מציאות שלא הייתה פה ב-20 שנה האחרונות, ובשלב הנוכחי אני לא רואה ירידה באינטנסיביות, כי יש עוד הרבה 'בשר' על הפרק". כמי שאחראים בפועל על גיוס הכספים לחברות הציבוריות ועל מלאכת התיווך בין החברות ובין המשקיעים הפוטנציאליים, החתמים מהווים את אחד מצומתי הפעילות המרכזיים בשוק ההון.

פעילותן של חברות החיתום בתל אביב מתאפיינת ביצריות עזה ובמעורבות רגשית גבוהה במיוחד של השחקנים, וזאת בשל המרדף אחר העמלות בהנפקות והבונוסים הנגזרים מהן.

מדובר בשוק ריכוזי ומצומצם יחסית, הכולל פחות מ-20 חברות וכמה עשרות עובדים. הללו מתנהלים מצד אחד בתחרות גבוהה מול עמיתיהם, בניסיון לזכות בהובלת הנפקות, ומנגד נדרשים לשמור על יחסי עבודה, משום שבסוף היום, פעמים רבות הם מעורבים בעסקים משותפים, ומשווקים יחד את הסחורה תוך חלוקת העמלות ביניהם. עם חברות החיתום הבולטות בשוק נמנות פועלים אי.בי.אי, לידר, אפסילון, לאומי פרטנרס, דיסקונט קפיטל, אוריון, ווליו בייס, ברק קפיטל ורוסאריו.

החורים במסננת הולכים וגדלים

כמו בכל גל של פעילות שיא, נראה כי גם בזה הנוכחי, בעוד שהחתמים, לצד בעלי החברות נהנים מביקושים גבוהים לסחורה חדשה, מי שבסופו של דבר עלולים להיפגע מהזרם הבלתי פוסק של הסחורה החדשה בשוק ההון המקומי הם המשקיעים מהציבור. לאחרונה גוברים החששות כי החורים ב"מסננת" לכניסה לשוק הופכים גדולים יותר, ומאפשרים את הגעתם של מיזמי בוסר שעתידם לוט בערפל.

אותם חורים באים לידי ביטוי בין היתר בהערות "עסק חי" ובהערות נוספות מצד רואי החשבון של לא מעט מהחברות המונפקות, נוכח השלב המקדמי שבו הן מגיעות לבורסה - ללא הכנסות משמעותיות ועם הפסדים ניכרים - עם לא מעט סימני שאלה המרחפים סביב היכולת שלהן לייצר צמיחה אמיתית.

למרות זאת, כמגמה, אותן חברות נהנות מביקושים גבוהים למדי במהלך ההנפקה, ולא פעם על רקע "התנפלות" על סחורה מצד המוסדיים, ועם היקפי גיוס המגיעים בחלק מהמקרים למאות מיליוני שקלים.

בהתאם, ההערכות על אודות "בועה" אפשרית המתפתחת בשוק ההנפקות הולכות וצוברות תאוצה. הללו נתמכות בין היתר בתמחור נדיב של הנפקות הטכנולוגיה, שאינו מתבסס על הנתונים הפיננסיים שמציגות החברות, דוגמת תזרים מזומנים, היקפי הכנסות ומכפילי רווח, אלא על תוכניות הצמיחה הפוטנציאלית העתידית - ובמילים אחרות, החלומות שהן משווקות למשקיעים, בהצלחה יתרה בשלב הנוכחי.

  

"ייתכן שרשות ני"ע רצה מהר מדי"

לא כולם מברכים על גל ההנפקות הנוכחי, ויותר נכון - על הרכבו, אשר כולל ריבוי חברות בשלב פעילות מקדמי. גורם בכיר בשוק ההון, שראה כבר כמה וכמה אופנות שבאו והלכו בשוק המקומי, עם גופים שגייסו ממון רב מהציבור ושחלקם הותיר לו בור של הפסדים, מדבר בחשש על הנפקותיהן של רבות מחברות הטכנולוגיה, שלדעתו אינן מתאימות להשקעות של הציבור הרחב.

"חלק ניכר הן פשוט סטארט-אפים ובסטארט-אפים מדובר בהצלחה אחת מתוך חברות רבות, ושלא כמו בחברות 'רגילות', אין להן נכסים שיבטיחו את ההשקעה אם התוכנית העסקית לא תמומש. עוד הוא מוסיף, כי "רשות ניירות ערך, בהובלת ענת גואטה, והבורסה, רצו עוד חברות בשוק, ובעיקר בחיבור הציבור הישראלי לעולם ההייטק. זו מטרה ראויה, אבל, לדעתי אפשר כי בעתיד יתברר שהרשות רצה מהר מדי ורחוק מדי בניסיון להביא את ההייטק לבורסה, שקולטת כעת חברות שאנו עלולים להצטער עליהן".

לדברי איש העסקים צחי סולטן, מוותיקי ענף החיתום המקומי ומבכיריו, המשמש כיו"ר חברת דיסקונט חיתום, "השוק הפך סלקטיבי פחות. אם בהתחלה בדקו כל חברה עם זכוכית מגדלת, היום כבר עושים את זה קצת פחות. אבל השוק דינמי ובשלב מסוים גם יהיה שובע מכל ההמצאות שמביאות עימן חברות הטכנולוגיה".

לדבריו, "מה שחשוב זה לתת את הגילוי הנכון והמתאים לגבי רמות הסיכון, כדי שלמשקיעים יהיה ברור מה הסיכונים ומה הסיכויים בפעילות של החברה הרלוונטית".

האם אנחנו צפויים לראות קריסות מגל ההנפקות הנוכחי?
"חלק מהחברות שהגיעו לשוק יצליחו וחלק לא. אלה הן חברות בסיכון גבוה, ולכל דבר יש מחיר. הן יכולות לפרוץ ויכולות ליפול. זה הפרופיל של חברות המו"פ והסטארט-אפ, וצריך להבין שזה לא אג"ח ממשלתיות עם תשואה מובטחת - זה סוג אחר של השקעה. גם באג"ח שהנפיקו חברות הנדל"ן האמריקאיות, בסופו של דבר הן נתנו ריביות עודפות על הדירוג שלהן, בגלל הסיכון".

עד מתי הגל הנוכחי יימשך כרגע?
"יש כרגע עוד המון דלק במכל המזומנים, שיכול לתדלק את המשך הגאות בשווקים עוד שנה-שנתיים. עודף הכספים בא לידי ביטוי כמעט בכל אפיקי ההשקעה. יחד עם זאת, כמו בכיסאות מוזיקליים, המוזיקה מתנגנת, ואף אחד לא יודע מתי היא תפסיק, אבל זה יקרה".

סולטן מסביר, כי "לפי התיאוריה הכלכלית הסטנדרטית, הזרמות הכספים המסיביות בארה"ב ובמדינות נוספות בעולם היו צריכות לגרום אינפלציה. אבל זה לא קורה, ואפשר לראות זרימה מסיבית של כסף שיש בעו"ש ובפיקדונות, המגיע בשוליים שלו לשוקי ההון, מה שגורם אינפלציה של מחירים. חברות נסחרות במכפילים גבוהים היסטורית, וכסף ממשיך לזרום לשוק - מה שממשיך לספק דלק לכל המגמה".

ספר על שגרת פעילות חברות החיתום בימים אלה.
"העת הנוכחית היא שעת שיא לחברות החיתום. יש טירוף, כמות החברות שאנחנו רואים היא אדירה, ואנחנו מנסים לעשות סינון ולבחור את החברות הטובות מביניהן, אחרי שאנחנו רואים למי מהן יש סיכויים טובים יותר להצליח ויהיה אפשר למכור אותה בשוק".

"הכנסת שותפויות המו"פ היא מהלך מבורך"

מלבד פעילות החיתום שלו, סולטן מעורב בגל ההנפקות הנוכחי גם מצד החברות, עם הנפקתן של שתי שותפויות מוגבלות בתחומי הטכנולוגיה והביומד - ביג טק 50 (שגייסה כ-85 מיליון שקל) ואלמדה ונצ'רס (שגייסה כ-70 מיליון שקל).

כחלק מגל ההנפקות הנוכחי, צוברת תאוצה גם דרך ההנפקה באמצעות שותפויות מוגבלות בתחומי המו"פ, המושכים אליהן לא מעט שמות של פעילים בולטים במגזר העסקי המקומי. אלה כוללים בין היתר גם את אנשי שוק ההון אייל בקשי ושוקי אברמוביץ, משקיעים בעלי "כיסים עמוקים" דוגמת ליאון רקנאטי, ליגד רוטלוי ויגאל לנדאו, וגורמים בעלי ניסיון ניהולי בכיר דוגמת אריק פינטו, רוני קוברובסקי, ארז מלצר ועוד.

לדברי סולטן, "הכנסת השותפויות לבורסה היא מהלך מבורך. שותפות שכזו היא בעצם כמו קרן הון סיכון סחירה, ותוך כדי תנועה מתקנים טעויות ומתאימים אותן למשהו שיהיה אמיתי וממושך".

לדבריו, "בשותפויות יש משמעות למסה קריטית, כי אי אפשר לעשות קרן של 20 מיליון שקל ולגבות דמי ניהול, וגם יש משמעות למחויבות של ההנהלה. אבל ברגע שאתה נותן שקיפות מלאה ו'הפנס' דלוק ומאיר, אז תן לשוק להחליט את ההחלטות שלו, כי בסוף הוא יותר חכם מכולנו".