טירוף גיימסטופ שופך אור על המעבר למסחר בבריכות אפלות

שוק המניות האמריקאי נעשה יותר ויותר אפלולי בעקבות הזינוק ברמת הפעילות של משקיעים פרטיים ומסחר ער במניות כמו של גיימסטופ . שיא של 47.2% מנפח המסחר בניירות ערך בינואר נעשה מחוץ לבורסות הציבוריות בארה"ב, לעומת 39.9% בתקופה המקבילה בשנת 2020, לפי נתוני חברת הברוקראז' Rosenblatt Securities.

לפני 2020, במשך שנים נע שיעור המסחר המכונה "מסחר אפל" (dark trading) סביב 40% מנפח המסחר בניירות ערך. כיום, בימים מסוימים, יותר מחצי מהמניות שמחליפות ידיים בארה"ב, נסחרות בפלטפורמות שונות שמתנהלות מחוץ לבורסה. זה קרה בפעם הראשונה ב־23 בדצמבר 2020, שלוש פעמים בינואר האחרון ושוב ביום שלישי האחרון, כשנפח המסחר "האפל" הגיע עד ל־50.5% - שיעור שיא ליום בודד של מסחר, לפי נתוני רוזנבלאט.

מאחורי השינוי הזה נמצא זרם של משקיעים קטנים, שרבים מהם מחוזקים על ידי אפליקציות מסחר נטולות עמלות, כשהם תקועים בבית בגלל מגפת הקורונה. אפליקציות כמו זו של רובין הוד, שפונות למשקיעים אינדיבידואליים, שולחות בקשות מסחר לחברות סחר אלקטרוני כמו Citadel Securities או Virtu Financial, ואלה לרוב מקיימות את הוראות המשקיעים הקטנים באופן פרטי במקום לנתב אותן לשווקים הציבוריים, כולל הבורסות בוול סטריט. המשקיעים מקבלים לעתים קרובות מחירים מעט עדיפים מ־Virtu ומ־Citadel, לעומת מה שהיו מקבלים לו היו נשלחות ההוראות לבורסות הציבוריות.

  

אנליסטים חוששים מפגיעה בשקיפות

יש אנליסטים שחוששים כי המעבר ממסחר בבורסות למסחר בפלטפורמות אלקטרוניות עשוי לפגוע בשקיפות. כאשר פחות עסקאות קורות בבורסות הגלויות, יש פחות מידע זמין לציבור על המחירים שמשקיעים מוכנים לשלם על מניות. זה מעלה את הסיכון לכך שסוחרים ישלמו יותר כשהם קונים ניירות ערך, ויקבלו פחות כשהם מוכרים לעומת כמה שמגיע להם.

"אנחנו בהחלט בתחום שבו הרמה של הסחר מחוץ לבורסות גורמת לדאגה", אמר ג'אסטין שאק, שותף בחברת רוזנבלאט. "מרגע שאתה מתחיל לראות מחצית, או יותר ממחצית, מהפעילות קורית הרחק מהשווקים הציבוריים, אתה צריך לשאול: מה זה גורם לגילוי המחירים ולאיכות השוק? האם אנו מגיעים לרמות שפוגעות בשוק?"

מסחר מחוץ לבורסות אינו חדש. במשך שנים, משקיעים מוסדיים קנו ומכרו מניות באופן פרטי בזירות המסחר המכונות "בריכות אפלות", בעוד הבורסות שלחו הוראות של משקיעים קטנים לחברות כמו וירטו וסיטאדל. חברות כאלה משלמות לבורסות על הזכות לסחור כנגד הוראות הלקוחות שלהן - מנהג שנתון לבחינה מחדש מאז שיגעון גיימסטופ.

במדינות אחרות הגישה מחמירה יותר

גם חברות מסחר כאלה וגם הבריכות האפלות מחויבות לפרסם נתונים על כל עסקה לאחר הביצוע. ואולם, בשונה מהבורסות, לא הבריכות האפלות ולא החברות הסוחרות בהן מציגות מחירים - רכיב מפתח בהצגה לשוק הרחב יותר של ביצועי מניה ומגמת המחיר שלה.

במדינות אחרות בעולם ננקטת גישה מחמירה יותר. בקנדה, למשל, כל המסחר בניירות ערך מתבצע בבורסות. באיחוד האירופי, שינוי רגולטורי משנת 2018 ביקש לדחוף חלק גדול יותר מהמסחר במניות לעבר הבורסות, אם כי למאמץ היו תוצאות מעורבות.

חברות המנהלות מסחר מחוץ לבורסות, אומרות שהרמה הנוכחית של מסחר "אפל" בארה"ב אינה מהווה בעיה. ראשית, לרבות מהמניות הנסחרות מחיר של דולרים בודדים, כך שנפח המסחר מחוץ לבורסות נמוך יותר כשמודדים אותו בדולרים לעומת מספר המניות שהחליפו ידיים. במונחים דולריים, כ־40% מנפח המסחר מתרחש בבריכות אפלות.

בכירים בחברות סחר אלקטרוני, וגם אנליסטים ואקדמאים, מדגישים כי משקיעים אינדיבידואלים מרוויחים מכך שההוראות שלהם נשלחות לחברות הסוחרות בבריכות האפלות, בגלל המחיר הטוב יותר. "מבחינת סביבת העבודה ומי שמרוויח בסוף, זה באמת המשקיע היומי", אמר מנכ"ל Virtu, דאגלס סיפו, בשיחת ועידה עם משקיעים בשבוע שעבר.

ועדיין, ישנם נתונים הרומזים על כך שהגידול במספר החברות הסוחרות בבריכות האפלות, אולי פוגע בשאר השוק, מפני שהוא מונע ממשקיעים מוסדיים גישה לנזילות.

כשמשקיעים מוסדיים קונים או מוכרים מניות כמו של אפל או אמריקן איירליינז, שיש להן רמה גבוהה של פעילות עצמאית, עלויות המסחר שלהן גבוהות ביותר מפי שלושה לעומת מניות שבהן פחות מ־10% מנפח המסחר מגיע ממשקיעים אינדיבידואליים, על פי דוח שפורסם באחרונה על ידי חברת GTA Babelfish. החברה, שמייעצת לקרנות ומשקיעים מוסדיים לגבי איכות הביצוע של עסקות הסחר שלהם, מדדה את עלויות העסקה על ידי בדיקה בכמה עלה או ירד מחיר מניה אחרי שמנהל קרן התחיל לקנות או למכור מניות - מדד שמושך עניין רב בוול סטריט.

"עלויות העסקות האלה הן חמקמקות", אמרה שותפה ב־GTA Babelfish, לינדה ג'ורדנו. "זה משהו שאוכל לך את ההכנסות, אבל אתה עושה זאת שוב ושוב בכל פעם מחדש".