היכונו לאינפלציה: פצצת הזמן המתקתקת שמתחבאת במאזני הבנקים המרכזיים

בעשור האחרון חווה העולם "פלא פיננסי". ההרחבות הכמותיות שביצעו הבנקים המרכזיים לא הובילו להתפרצות אינפלציונית. לתופעה ניתן מגוון הסברים, בראשם הצמיחה הכלכלית הנמוכה והתייעלות טכנולוגית.

אולם לדעתנו הנימוק העיקרי לכך שונה, וטמון ביעד שאליו זרמו הכספים ה"חדשים". עד משבר הקורונה, אלה לרוב "עצרו" במאזני הבנקים המסחריים ולא זרמו לכלכלה הריאלית. זאת משום שהשילוב בין ההקלה הכמותית לרגולציית באזל 3, שחייבה את הבנקים לעמוד ביחסי נזילות מחמירים חדשים, הביא לכך שהם צברו יתרות נזילות גבוהות בחשבונותיהם בבנק המרכזי.

ההרחבה הכמותית של הפד הובילה לזינוק אדיר ברזרבות הבנקים המסחריים המופקדות בו, החל מכ-9 מיליארד דולר בלבד ב-2007, עבור ב-2.5 טריליון דולר ב-2014 וכלה ב-3.2 טריליון דולר כיום. פי 4,000.

הכסף זורם לכלכלה

ואולם, תגובת הממשלות בעולם למשבר הקורונה שינו את התמונה דרמטית. להבדיל מ-2008, משבר הקורונה הינו ריאלי ועמוק. במטרה לצמצם את השפעותיו, ממשלות בעולם, בסיוע הבנקים המרכזיים, מזרימות כספים ישירות לחשבונות הבנק של תאגידים ואזרחים. כך, בשונה מהעשור שעבר, הכסף ה"חדש" אינו מתועל בעיקר לרזרבות של הבנקים המסחריים בבנק המרכזי.

לדוגמה, בארה"ב, חלק ניכר מההרחבה של הפד מתבטאת הפעם ברכישת אג"ח ממשלתיות. להמחשה, בראשית פברואר 2021 החזיק הפד אג"ח ממשלתיות בסך כ-4.8 טריליון דולר, פי שניים מבסוף 2019.

המשמעות היא שכסף חדש מודפס ומסופק לממשלה כנגד אג"ח, שבתורה מזרימה אותו לכלכלה.

בדומה לכך, תוכנית התמריצים שהשיק הממשל החדש, בסך 1.9 טריליון דולר, צפויה להיתמך במימון הפד ולהגדיל עוד את החזקות הבנק המרכזי באג"ח ממשלתיות.

בנקים מרכזיים נוספים בעולם נוקטים מהלכים דומים. באירופה, במהלך 2020 הגדיל הבנק המרכזי (ECB) את החזקותיו באג"ח ממשלתיות בטריליון אירו, לסכום של 3.1 טריליון אירו.

בבריטניה, הבנק המרכזי מגדיל לעשות, ומזרים מימון ישירות לחברות גדולות מסוימות, באמצעות רכישת ניירות ערך מסחריים המונפקים אליו בשוק הראשוני. עד עתה הוא רכש נע"מ בהיקף כ-84.5 מיליארד ליש"ט מ-232 חברות.

מתי תתרחש אינפלציה?

אינפלציה היא תהליך מתמשך של עליית מחירים, שעשוי להתקיים כשהיצע הכסף בכלכלה גדל ללא גידול מקביל בתוצר.

לכן, כעת, כשהכספים ש"הודפסו" זורמים לחברות שאינן פעילות ולאזרחים שתרומתם לתוצר מוגבלת משום שאינם עובדים וצורכים באופן מוגבל, להערכתנו צפויה עלייה משמעותית באינפלציה בעולם. זאת, הרבה מעבר ליעדי הבנקים המרכזיים בסך 3%-2% לשנה.

להמחשה, מאז פרוץ המשבר זינק בסיס הכסף הרחב (M2) בארה"ב בכ-27%, מכ-15.3 טריליון דולר לכ-19.5 טריליון דולר. זאת, בניגוד לעלייה מתונה לאחר המשבר הפיננסי ועד 2019. מנגד, במרבית המדינות התוצר ירד. לפי קרן המטבע העולמית, התוצר בכלכלות המפותחות יצנח ב-4.9%.

  

החיפוש אחר ניצני אינפלציה מתמקד לרוב במדדי המחירים. כך, באירופה כבר ניתן לראות סימנים ראשונים לאינפלציה. בגרמניה למשל, מדד המחירים לינואר 2021 עלה ב-1.6%.

ואולם, לדעתנו, הסימנים המקדימים המשמעותיים ביותר לאינפלציה מצויים במקום אחר - בשוקי הון בעולם, שכתמיד מקדימים לשקף את הצפוי להתרחש בכלכלה. כעת, הנזילות האדירה שהזרימו הבנקים המרכזיים מנפחת את מחירי הנכסים ויוצרת "אינפלציה פיננסית".

השיא שבו מצויים מדדי המניות נראה מנותק מהביצועים הכלכליים ומפגיעת המשבר. מגמה מדאיגה נוספת היא שחברות טכנולוגיה מסוימות מונפקות בשוויים גבוהים, לעיתים ללא הכנסות.

דוגמה אחרת היא המטבעות הקריפטוגרפיים, שזינוק המחירים בהם משקף במידה רבה ניסיון לגדר את הסיכון מאינפלציה מההדפסה המוגברת של כסף הפיאט המסורתי. בשנת 2020 זינק מחיר הביטקוין פי חמישה והוא מתקרב כעת ל-50 אלף דולר. גם הצלחת יישומוני המסחר מלמדת על מיליוני משקיעים פרטיים, הנעולים בבתיהם ומשחקים בכספים שקיבלו במענקים, ודוחפים מעלה את מחירי הנכסים.

לדעתנו, כל אלה מהווים סנוניות ראשונות לעבר שחיקת ערך הכסף. להערכתנו, האינפלציה בכלכלה הריאלית מתעכבת, בשל "מהירות המחזור" הנמוכה, הנובעת ממגבלות הצריכה בשל הסגרים. כאשר אלה יסתיימו וביטחון הצרכנים יתחזק, היקפי הכספים העצומים יופנו מהשקעות ספקולטיביות לצריכה פרטית, ויתדלקו עליה ברמת המחירים.

איך משקיעים?

במבט לעתיד, לממשלות במדינות הסובלות מנטל חוב גבוה יש עניין בהיווצרות אינפלציה. יחס החוב-תוצר של ארה"ב עלה לכ-131%, לעומת כ-108% ב-2019. בבריטניה, לראשונה מאז שנות ה-60, חצה יחס החוב-תוצר את רף ה-100%, ואילו באיטליה ובפורטוגל יחס החוב-תוצר צפוי לעמוד על כ-162% וכ-137% בהתאמה. להערכתנו, קצב צמיחת הכלכלות יקשה עליהן לפרוע חובות אלה. לכן, פעולות אקטיביות להעלאת האינפלציה עשויות לשחוק את ערך החוב ביחס לתוצר ולשפר את מצב הממשלות, על חשבון המשקיעים.

אומנם, בישראל ההרחבות שמבצעת הממשלה ממומנות באמצעות הנפקות חוב בשוק, ולא על-ידי הבנק המרכזי. בשילוב עם יחס חוב-תוצר נמוך יחסית של 73%, הסיכון לסחרור אינפלציוני בישראל נמוך ביחס לעולם. אולם אינפלציה מוגברת צפויה להגיע במידה מסוימת דרך מחירי היבוא והשלכות הגלובליזציה.

המסקנה הראשונה הנובעת מכך היא סכנה מוגברת למחזיקים בחובות ממשלתיים וקונצרניים לא-צמודים - במיוחד, אלו לטווח הארוך, ושנושאים ריבית אפסית ואף שלילית. להערכתנו, זינוק באינפלציה והעלאות ריבית בעקבותיה עשויים להשית על אותם מחזיקים הפסדים בגובה עשרות אחוזים. לפיכך, יחס הסיכוי-סיכון בהם למשקיעים אינו הולם.

מנגד, ישנה עדיפות להשקעה בחובות צמודי-מדד. גם אחרי העליות במחיריהם ב-2020, הם אינם משקפים אינפלציה חזויה גבוהה כיום.

בשוק החוב הפרטי, עדיף להשקיע באשראי לטווח קצר ובריביות גבוהות יחסית, שיאפשר לספוג עליית ריביות ולבצע התאמות מהירות בתיקים לסביבת התשואות המשתנה. לדוגמה, אשראי צרכני בריביות גבוהות למח"מ קצר, או אג"ח קונצרניות והלוואות בריבית משתנה. מנגד, עדיף להימנע מהשקעות לטווח ארוך בהלוואות בריביות קבועות נמוכות, שעלולות להפוך לתשואות ריאליות שליליות עמוקות בעתיד. 

לצד האמור, תיתכן עדיפות להשקעה בנכסים ריאליים כגון נדל"ן למגורים ותשתיות, וכן בחברות המתמחות בהשקעה בהם. זינוק נוסף במחירי הדיור עלול להימצא מעבר לפינה.

איתי רושקביץ ומור לוין הם מייסד ושותף, בהתאמה, בחברת הייעוץ הפיננסי -  CoAF
Complex of Alternative Finance. הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם