מבול רכישות חברות גמל ופנסיה מגלה את השווי הרב הטמון בגופים שמנהלים את הפנסיה של הציבור

ביולי 2020 הפתיעה חברת הגמל והפנסיה של בית ההשקעות אלטשולר שחם, כשהגישה הצעת רכש לכל מניות בית ההשקעות המתחרה הלמן אלדובי. אלטשולר שחם גמל אמנם לא ניצח במרוץ, אבל בסופו יום, נראה כי ראשי בית ההשקעות שמחים על השתלשלות הדברים, כשהם חתמו על הסכם לרכישת חברת גמל ופנסיה של פסגות, שמחזיק בפעילות חיסכון לטווח ארוך גדולה יותר מזו שאנשי אלטשולר שחם ביקשו לרכוש אשתקד.

למעשה, הצעת הרכש שאלטשולר שחם גמל ופנסיה פרסמה בשנה שעברה להלמן אלדובי, נקבה בשווי חברה של 230 מיליון שקל ושיקפה אז פרמיה נדיבה מאוד של כ-117% על מחיר המניה בבורסה באותו זמן. כמו כן, אותה הצעה פתחה את מה שנראה כיום, פחות משנה לאחר מכן, כ"מבול" עסקות בתחום ניהול הגמל והפנסיה. מבול שהציף ערך, ושצפוי להמשיך להציף ערך, לבעלים של גופי ניהול פנסיה חדשה וגמל והשתלמות.

בסופו של דבר, מי שניצחה במרוץ על הלמן אלדובי היא קבוצת הביטוח הפניקס, שגם מחזיקה בבית ההשקעות אקסלנס, ושכבר פעילה בשוקי הפנסיה החדשה, הגמל וההשתלמות, ושהסכימה לשלם עבורו 275 מיליון שקל, שמשקפים שווי חברה שמהווה עד ל-1.26% מהנכסים שמנוהלים בגמל ובהשתלמות, לא כולל פעילויות אחרות שיש בהלמן אלדובי ושנכללות בעסקה.

אלטשולר שחם גמל לא אמרו נואש, וכפי שנחשף לראשונה בגלובס, סימנו את פסגות. באחרונה חתמה אלטשולר שחם גמל ופנסיה על הסכם עם אייפקס לרכישת פסגות לפי שווי חברה של כ-910 מיליון שקל, שמהם כ-590 מיליון שקל נזקפים לפעילויות הפנסיה והגמל של בית ההשקעות הנרכש.

המוטיבציה לרכישה: פעילויות החיסכון לטווח הארוך

למעשה, המוטיבציה של אלטשולר שחם ושל הפנקיס בעסקות טמונה בפעילויות החיסכון לטווח ארוך הנרכשות. אגב הסתכלות על מכפיל שווי ביחס לנכסים המנוהלים באפיקי החיסכון החדשים, שאליהם נעשות ההפקדות של לקוחות חדשים, ושבהן יש מעבר לקוחות מגוף אחד לאחר, כלק מהמלחמה השיווקית על התשואות והשירות - אלטשולר שחם הציעו את אותו מחיר במוני מכפיל שווי עסקה לנכסים, הן בהצעה להלמן אלדובי והן בעסקה שנחתמה על פסגות.

זה מלמד כנראה על הלחץ שבו הייתה אייפקס, שהסכימה לקבל תמורה שאלטשולר שחם לא הצליחה לרכוש באמצעותה את העסקה המקורית שרצתה.

וכך אנו מגיעים לאריה הכי גדול בשוק הפנסיה החדשה - מנורה מבטחים פנסיה וגמל, שמחזיקה בקרן הפנסיה החדשה הכי גדולה בשוק, ושאותה רכשה ב-2004, תמורת 710 מיליון שקל (כולל כ-100 מיליון שקל במזומן בהון של החברה באותם ימים). השבוע הודיעה מנורה מבטחים על צירוף קבוצת ההחזקות הפרטית אלייד, שבהובלת יצחק סוארי, כשותפת מיעוט בחברה הבת שלה מנורה מבטחים פנסיה וגמל.

סוארי, שמשקיע בשלל תחומים, הסכים להזרים למנורה מבטחים כ-130 מיליון שקל לפי שווי חברת ניהול פנסיה וגמל הכי גבוה משלוש העסקות החדשות, שמשקף לחברה שווי לפי מכפיל של 1.34% על הכנסים המנוהלים. בשלב ראשון הוא רוכש 4.9% ממניות החברה, כשבידיו אופציה לרכישה של עוד 4.9%, לפי שווי חברה של 2.8 מיליארד שקל.

אגב, בעוד שבעסקת הפניקס-הלמן אלדובי ובעסקת אלטשולר שחם-פסגות יש העברת שליטה מצד אחד לאחר, הרי שבמנורה מבטחים הרוכש לא ייהנה מזכויות שליטה, ולכן גם לא משלם פרמיית שליטה - מה שממחיש עוד את פער התמחור בין העסקות.

  

"מניית מנורה זולה במידה מוגזמת"

למעשה, תג המחיר שאלייד הסכימה לשלם, הציף ערך רב למנורה מבטחים, לאחר שחשף מה שנראה כתמחור חסר ניכר במניית החברה. אייל דבי, מנהל דסק אנליזה בלאומי שוקי הון, אמר בהקשר זה כי "הסכם ההשקעה עם אלייד החזקות הציף עובדה מובהקת וידועה - מניית מנורה מבטחים החזקות זולה, במידה מוגזמת ובלתי סבירה".

דבי הוסיף כי השווי של מנורה מבטחים צריך לנוע בטווח של 5-5.3 מיליארד שקל. בעקבות העסקה, זינקה מניית מנורה מבטחים בכמעט 14%, כשמאז היא התממשה בשיעור לא מהותי והיא שומרת על שווי גבוה מזה שהיה לה לפני העסקה עם אלייד. כיום מנורה מבטחים נסחרת לפי שווי של כ-4.1 מיליארד שקל.

המשותף לשלוש העסקות הוא לא רק בהשקעה בחברה עם זרם נוכחי של הכנסות מניהול חיסכון פנסיוני של הציבור, אלא מתוך אמונה שמצבור הלקוחות והמעסיקים והסוכנים שעמם החברות הנרכשות ימשיך להציף ערך נוסף בעתיד. זאת, במידה רבה בשל הנוכחות של שלוש החברות שמניותיהן נמכרות בשוק הפנסיה החדשה, שהוא שוק צומח מאוד.

למעשה, חברות הניהול של פסגות ושל הלמן אלדובי אף נמנות עם אלה שמחזיקות בקרנות פנסיה שנבחרו על ידי משרד האוצר כברירת מחדל לכלל הציבור (כשגם אלטשולר שחם נמנית על הקרנות הנבחרות), כשהקרן השלישית היא הקרן שלאורך שנים הייתה ברירת המחדל דה-פקטו בשוק הפנסיה החדשה, הודות להסתדרות שהחזיקה בה לפני מנורה מבטחים.

העסקות עוד מחכות לאישורים רגולטוריים

כך, הגם שאף אחת מהעסקות האלה לא הושלמה, כשהן עדיין מחכות לאישורים רגולטוריים, ברור שמדובר בשלוש עסקות ענק, ששמות במרכז הבמה את חברות ניהול הגמל והפנסיה, ושמציפות ערך למחזיקים בפעילויות ניהול גמל ופנסיה, כשבצד הרוכש ניצבים גופים שנתפסים כמביני עניין בשוק.

כל זאת, כשהמשקיעים בשוק ההון המחישו כבר שגם הם נותנים הערכות שווי יפות למי שמנהל גמל והשתלמות. את זה אנו למדים מהזינוק בשווי של מור בית השקעות, שנסחר כיום לפי שווי של כ-970 מיליון שקל, לאחר שבינואר כבר עלה מעל לרף ה-1 מיליארד שקל, לראשונה אי פעם מבחינתו. למעשה, הצמיחה בשווי של מור מיוחסת בעיקר לפעילותו הצעירה והצומחת מאוד בתחום הגמל וההשתלמות, כשעד לתחילת "ימי הגמל של מור", הוא נסחר ברמות שהגיעו עד ל-700 מיליון שקל בשווי חברה.

לזה יש כנראה השלכות חיוביות גם על שאר גופי ניהול הפנסיה והגמל הגדולים בשוק, ובהם קבוצות הביטוח הגדולות ובתי ההשקעות הגדולים.