עליית התשואות בשוק האג"ח: אירוע בעל פוטנציאל מוגבל

האירוע המשמעותי שמתפתח מתחת לרדאר של משקיעים רבים בשוק המניות בשבועות האחרונים הוא העלייה החדה יחסית בתשואות איגרות החוב של ממשלת ארה"ב. תשואת איגרות החוב הממשלתיות של ארה"ב העומדת לפדיון בעוד 10 שנים, טיפסה מרמה של 0.5% בשיא משבר הקורונה ו- 0.93% בתחילת שנת 2021, לרמה של כ- 1.35% בסוף השבוע האחרון. עליית תשואות זו מתרחשת למרות שריבית הבסיס בארה"ב נותרה אפסית והבנק המרכזי של ארה"ב הכריז כי ריבית זו תיוותר אפסית עוד זמן רב וכי הוא יוסיף לתמוך בכלכלה, בין השאר, באמצעות רכישת איגרות חוב ממשלתיות, שמטרתה הורדת תשואות החוב והוזלת מקורות המימון לממשלה ולמשק כולו.

עליית התשואות החדה יחסית באיגרות החוב ל-10 שנים של ממשלת ארה"ב שפירושה המעשי הוא ירידת מחיר איגרות חוב אלו בכ-5%-4% מרמות השיא בתחילת אפריל 2020, היא פועל יוצא של אופטימיות בכל האמור בהתאוששות הכלכלית של כלכלת העולם בכלל וכלכלת ארה"ב בפרט ולכן במהותה היא חיובית ומהווה בסיס לאופטימיות ארוכת טווח.

המשקיעים בארה"ב מצויים בעיצומה של ספירה לאחור, בסופה תושק תוכנית תמריצים דמיונית בהיקף חזוי של 1.9 טריליון דולר, אשר צפויה לעבור דרך כל כיס של אזרח ארה"ב ולדחוף את הכלכלה המקומית קדימה. מנגד תוכנית התמריצים תמומן בחלקה הגדול באמצעות הגדלת הגירעון הלאומי הגדול גם כך של ממשלת ארה"ב, כך שהיצע איגרות החוב הממשלתיות צפוי לגדול מהותית ולייצר לחץ על מחירן.

התקדמות מבצע חיסוני הקורונה מגבירה אף היא את האופטימיות בשווקים הפיננסים, לפיה כלכלת ארה"ב בדרכה להתגבר על מהמורת הענק של הקורונה וגוררת הגדלת רכיב הסיכון בתיקי ההשקעות על חשבון הרכיב הבטוח יחסית של איגרות החוב הממשלתיות.

תופעות הלוואי של תמריצי הענק של ממשלת ארה"ב והבנק המרכזי של ארה"ב היא עלייה חדה יחסית בציפיות האינפלציה הארוכות בארה"ב שעומדות על כ- 2.14% ל- 10 שנים בהשוואה ל- 0.5% במרץ האחרון.

עליית תשואות איגרות החוב הממשלתיות בארה"ב משפיעה בתורה גם על עלויות מימון הפירמות, כלומר על תמחור איגרות החוב הקונצרניות, שכן מרווחי הסיכון הנוכחיים בשוק הקונצרני נמוכים ולפיכך עליית תשואות בשוק החוב הממשלתי מייצרת לחץ ישיר על מחירי איגרות החוב הקונצרניות המשייטות במחירי שיא.

ההשפעה של עליית תשואות איגרות החוב של ממשלת ארה"ב אינה עוצרת בשוק איגרות החוב ומחלחלת באופן ישיר לתמחור מניות ונכסים ריאליים.

עיקרון ההדבקה פשוט, שכן השווי הכלכלי התיאורטי של מניה הוא היוון הרווחים העתידיים במקדם היוון, המביא בחשבון את הריבית חסרת הסיכון. ככל שהריבית חסרת הסיכון מטפסת באופן חד יחסי אזי יש לכך השפעה ישירה על תמחור זה. דרך נוספת להשוות בין אטרקטיביות ההשקעה בשוק המניות לבין אטרקטיביות ההשקעה באיגרות החוב הממשלתיות הוא להשוות בין תשואת הדיבידנד של מדד המניות לבין התשואה לפדיון של איגרת החוב הממשלתית הארוכה. ככל שתשואת איגרת החוב גבוהה יותר מתשואת הדיבידנד של המדד, האטרקטיביות היחסית של שוק המניות קטנה ולהפך.

אל לנו לטעות ולחשוב כי רק הנכסים הסחירים פגיעים לעליית תשואות שכן ייקור הריבית משפיע באופן ישיר על מחירי נכסים ריאליים באותו האופן שתיארתי קודם לכן ואולם הדבר מתבצע לרוב בפיגור זמנים ובשקיפות חסר. עליית תשואות החוב הממשלתי מביאה עמה לייקור המשכנתאות ומשפיעה גם על הביקוש לנדל"ן.

עליית התשואות הנוכחית בשוק איגרות החוב של ממשלת ארה"ב עשויה להימשך בטווח הנראה לעין ואולם סביר להניח כי פוטנציאל עליית התשואות בטווח הקצר מוגבל יחסית, שכן החוב של ממשלת ארה"ב ברמת התשואות הנוכחית וקל וחומר ברמת תשואות של 2% - 1.5% בשנה נתפס על ידי משקיעים רבים בעולם כחוב אטרקטיבי ולפיכך סביר כי ברמות תשואה שכאלו יגבר העניין בשווקים בחוב זה ועליית התשואות תיבלם.

בעולם של ריביות אפסיות במרבית הכלכלות המפותחות, השקעה בחוב של ממשלת ארה"ב לטווח של 10 שנים ברמות התשואות הנוכחיות מהווה אלטרנטיבה טובה להשקעה בחוב ריבוני מקביל של מדינות, דוגמת גרמניה ויפן, אשר התשואה המקבילה על חובן עומדת על 0.3%- ו- 0.1% בהתאמה. תמחור החוב המקביל של מדינת ישראל מביא אף הוא בחשבון את תשואת איגרות החוב של ממשלת ארה"ב וזה זחל מעלה לאחרונה וחצה את רף ה-1% ל-10 שנים מרמה של כ-0.8% בשפל. ככל שתשואות החוב בארה"ב זוחלות מעלה אזי תהיה לכך השפעה ישירה על מחירי איגרות החוב של ממשלת ישראל. אולם גם אצלנו הריבית צפויה להיוותר אפסית זמן רב, בנק ישראל צפוי להמשיך ולרכוש איגרות חוב ממשלתיות בהיקפים ניכרים ולפיכך פוטנציאל עליית התשואות המקומי קיים, אך מדובר באירוע בעל פוטנציאל מוגבל יחסית ואיננו עומדים ככל הנראה בפני הכפלת התשואה לפדיון של החוב הממשלתי הארוך של ישראל בעתיד הקרוב.

מימוש בשוק המניות בארה"ב כפועל יוצא מהמשך עליית תשואות החוב הממשלתי עשוי להשפיע לשלילה על המגמה בשוק החוב המקומי וכן על המגמה בשוק המניות המקומי שכן לשווקים אלו מתאם רב עם ההתפתחויות בשוק האמריקני. בישראל אנו צועדים לעבר עונתיות גבוהה יחסית בזירת האינפלציה ועובדה זו לצד העובדה שתשואות החוב של ממשלת ארה"ב זוחלות מעלה מחייבת זהירות בכל האמור במשך החיים הממוצע של תיק ההשקעות והתאמה סקטוריאלית של תיק המניות לתרחיש של עליית תשואות מבוקרת ועלייה מסוימת בסביבת האינפלציה.

היה ותיווצר פאניקה בשווקים כפועל יוצא מעליית התשואות בארה"ב אשר תחלחל לשווקים הגלובליים אזי להבנתי מדובר באירוע קצר טווח יחסית ומוגבל בנזקיו ולפיכך יש לשמור על קור רוח ולנצל תגובות יתר בשווקים לטיוב תיק ההשקעות.

** הכותב הוא  סמנכ"ל בכיר, מנהל מחלקת מסחר, נגזרים ומדדים בבורסה בתל אביב. המאמר התפרסם בבלוג של הבורסה.