כיצד נעלמה האינפלציה מהעולם כנגד כל הסיכויים, ומתי - אם בכלל - היא תחזור

אחת התעלומות שמרתקות את עולם הכלכלה מאז המשבר הגלובלי הגדול של 2008 היא השאלה כיצד זה שהזרמת הכספים האדירה, שנועדה לרכך את עוצמת המשבר, והייתה הכרחית, לא הביאה לשיעורי אינפלציה גבוהים. תעלומה, משום שמדע הכלכלה תמיד הזהיר מהתוצאות הקטסטרופליות של הזרמת כספים בסדרי גודל ענקיים כפי שהיו.

יתרה מזו, עם הירידה בשיעורי האבטלה עד להתפרצות הקורונה, היינו מצפים ששיעור נמוך של אבטלה יגרום ללחצי שכר ולאינפלציה בהתאם לעקומת פיליפס הידועה, אבל בפועל זה לא קרה. הקשר הזה נעלם ואפילו הפד הודיע לאחרונה שהוא זונח את עקומת פיליפס.

האינפלציה אומנם לא נעלמה לגמרי, אבל היא הייתה נמוכה מאוד. כך, למשל, בגוש האירו האינפלציה השנתית הממוצעת בשנים 2009-2019 עמדה על 1.3%, ובארה"ב על 1.8%. ישראל נהנתה משיעורי אינפלציה נמוכה במיוחד: 1.1% בממוצע שנתי. האינפלציה השנתית בכולן בשנים שקדמו למשבר (2000-2008) ולהזרמות הכספים האדירות הייתה גבוהה יותר.

בדיעבד, מצאו הכלכלנים ארבעה הסברים עיקריים להעדר ההשפעה של הזרמות הכספים על רמת האינפלציה.

האחד - הכספים שהוזרמו, שנועדו בין היתר להציל את המערכת הפיננסית ובמרכזה הבנקים, נשארו בבנקים, שלא מיהרו לשחרר אותם כהלוואות לצרכנים ולעסקים, מחשש לפירעונן. ההיצע של מצרף הכסף הרחב (M3) עלה באופן הדרגתי מאוד.

השני - שיעורי האינפלציה הנמוכים נובעים מהתפתחויות טכנולוגיות. ואכן, אין ספק שהחדשנות הטכנולוגית אפשרה לחברות להתייעל ולשפר את כושר התחרות שלהן תוך הפחתת מחירי המוצרים והשירותים שלהן. יש לא מעט שירותים שניתנו בחינם.

השלישי - עלות הייצור נשמרה ברמה נמוכה הן בסין, הן בשווקים המתפתחים, הן במזרח אירופה והן במערב אירופה, תודות להגירה המסיבית אליה, שפגעה ביכולת המיקוח של העובדים אזרחי מערב אירופה.

הרביעי - זה לא באמת שהאינפלציה נעלמה. היא אכן נעלמה ככל שמדובר במדד המחירים לצרכן, אבל היא כן נכנסה לתוך מחירי המניות ואיגרות החוב, דהיינו, למחירי הנכסים הפיננסיים, וכן, גם למחירי הנכסים הריאליים ובראשם הנדל"ן.

  

ההסברים הם בדיעבד, אבל מה קדימה?

והנה כיום, בעקבות משבר הקורונה, התעצמה מאוד הזרמת הכספים הן מצד בנקים מרכזיים, האמונים על המדיניות המוניטרית, והן מצד הממשלות, האמונות על המדיניות הפיסקאלית, ושוב עולה השאלה: האם האינפלציה תישאר אדישה גם הפעם?

יש שיאמרו: מה שהיה הוא שיהיה. ויש שיאמרו: הפעם זה שונה. לכל אחד מאלה יש טיעונים חזקים.

בינתיים, לפני שנכריע בשאלה מי מהם צודק, אפשר, קודם כל, לנסות ולבדוק מה חושבים על כך השווקים. לא צריך לקיים משאל עם בשאלה הזו, שכן השווקים עצמם הם בגדר "משאל עם" יומיומי. קוראים לזה "ציפיות אינפלציוניות": מה השווקים חושבים שיהיה שיעור האינפלציה בשנה הקרובה, בשלוש השנים הקרובות, בחמש השנים הקרובות ובכל תקופה שהיא.

באמצעות בדיקת הציפיות האינפלציוניות כיום, בהשוואה לציפיות, למשל, בסוף 2019, לפני הופעת הקורונה בארה"ב, באירופה וגם בישראל, אפשר לראות היכן הן עמדו והיכן הן עומדות כיום, ובאיזה כיוון הן נעו. האם הן גדלו בכיוון של אינפלציה גבוהה יותר או שלא.

ובכן, הציפיות בארה"ב לאינפלציה עלו בכל טווחי הזמן, לעומת גרמניה שבה הן דווקא ירדו, ובישראל הן לא ממש השתנו, אם כי בשבועות האחרונים הן מצויות במגמת עלייה.

מכאן, שאין מסקנה חד-משמעית לגבי הכיוון של הציפיות האינפלציוניות, ובכל מקרה, התזוזה שלהן היא לא דרמטית.

האם הציפיות האינפלציוניות מנבאות את מה שיקרה?

הציפיות האינפלציוניות משקפות את מה שהשווקים חושבים לגבי האינפלציה העתידית. אבל האם הן גם משקפות את מה שיקרה בפועל, כלומר, האם הן צודקות? התשובה היא לא. לא בארה"ב וגם לא בישראל.

האם אינפלציה היא תופעה כלכלית חיובית או שלילית? מה חושבים עליה הבנקים המרכזיים? מקובל לחשוב שאינפלציה מתונה, בגבולות של עד כ-2% בשנה, היא חיובית, שכן היא אמורה לעודד משקי בית לצרוך, ובאופן זה לתרום להרחבת הפעילות הכלכלית.

משקי הבית יעדיפו לצרוך במצב כזה, שכן מוצרים מתייקרים פירושם פגיעה בכוח הקנייה של אותם צרכנים - שאם יעדיפו לחסוך באופן שמרני, יקבלו ריבית קרובה לאפס.

לכן זה גם לא מקרה שמרבית הבנקים המרכזיים בעולם קבעו את יעד האינפלציה השנתי שלהם סביב 2%, ובישראל למשל, היעד שמוגדר כיעד יציבות המחירים עומד זה שנים רבות על 1% (הסף התחתון) עד 3% (הסף העליון). יותר מזה, הפד האמריקאי הודיע לאחרונה כי יסבול גם אינפלציה של מעט יותר מ-2%, בלי שהדבר יוליך בהכרח להעלאת ריבית מצדו.

מקובל גם לחשוב שמצב כזה עדיף בהרבה על פני מצב של ירידת מחירים, שמתרחש בדרך כלל בתנאי מיתון כלכלי, ומבטא דפלציה, מצב שבו ערך הכסף לא נשחק ולפיכך הצרכנים לא ממהרים לצרוך, המפעלים מקטינים את הייצור, מפטרים עובדים, כוח הקנייה של העובדים יורד וחוזר חלילה. מעגל מרושע.

התרחיש של אינפלציה בגבולות של 2% עדיף גם על מצב שבו האינפלציה הרבה יותר גבוהה. המערכת הכלכלית בעולם ידעה גם תקופות שבהן האינפלציה הייתה בגדר היפר-אינפלציה נוראית, כמו בגרמניה של רפובליקת ויימאר ערב עליית הנאציזם לשלטון, או דו-ספרתית, כמו זו שבארה"ב בסוף שנות ה-70 של המאה הקודמת, בימי הנשיא קרטר. זו הייתה אינפלציה גבוהה של כ-15% בשנה, שמקורה היה, בין השאר, במחירי הנפט הגואים של אחרי מלחמת יום כיפור, ושגררה עימה גם ריבית גבוהה מאוד, מה שפגע קשות ברמת הפעילות הכלכלית, וכמובן, גם בשווקים הפיננסיים. השיעור השנתי של האינפלציה בשנות ה-70 בעולם המפותח עמד על 10%.

אחד מתוצרי הלוואי הקשים מאוד של מה שמתרחש בעולם הכלכלי מאז המשבר הגלובלי של 2008, וביתר שאת בעקבות משבר הקורונה, הוא הגירעונות התקציביים של מדינות רבות והעלייה הדרמטית ביחס שבין החוב לבין התוצר של כל מדינה. "מישהו" יצטרך לשלם את החוב הזה.

אחת מדרכי התשלום היא אינפלציה גבוהה, שכן היא בגדר מס על החסכונות, והיא שוחקת את החובות הלא צמודים של המדינות, וזו גם דרכם של ממשלים "מקיאווליסטיים" לשחוק חובות באופן מתוכנן, ולאו דווקא כתוצאה מהתפרצות אינפלציונית טבעית ובלתי נשלטת.

אז, מה צפוי לנו בשנים הקרובות? אינפלציה נמוכה מאוד, כפי שהייתה בעשור האחרון, או אינפלציה גבוהה הרבה יותר? תוצאה של כוחות כלכליים, או תוצאה של תכנון מלמעלה? על כך, בכתבה הבאה.

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש, שבו מנוהלות, בין השאר, גם קרנות נאמנות. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק