הפרדוקס של פייזר: מובילה בחיסונים, אבל המניה מדשדשת

מניית פייזר נסחרת היום ב-33 דולר, בערך אותו מחיר בו נסחרה בסוף אוקטובר 2020. מאז קרו לחברה כמה דברים מעניינים, למשל היא פרסמה תוצאות יוצאות דופן בעוצמתן בניסוי שלב III בחיסון למחלה, שעולה לעולם מיליארדי דולרים ביום. היא גם קיבלה את אישור השיווק הראשון בעולם המערבי לחיסון כזה ומכרה עד היום מאות מיליוני מנות חיסון. בזכות כושר הייצור שלה היא הפכה למובילת השוק, שכרגע הביקוש בו עולה בהרבה על ההיצע. מדובר בקמפיין החיסונים הכי מהיר והכי גדול בהיסטוריה.

בתוך כך התגלו וריאנטים חדשים לווירוס הקורונה, ופייזר הודיעה במהירות כי היא תספק גם זריקות דחף - שהן מנות נוספות המותאמות לווריאנטים. כלומר, נוצר לה ביזנס ארוך טווח בתחום הקורונה. גם מתנגדי החיסונים נותנים את חלקם ודואגים שהמגפה לא תדעך.

פייזר נסחרת היום לפי שווי של 188 מיליארד דולר, אבל מדוע מנייתה נסחרת באותו מחיר שבו נסחרה בסוף אוקטובר 2020, כשלא ידענו עדיין אפילו אם החיסון יהיה יעיל נגד המחלה?

משקיעים בשמועה 
עלייה לקראת הניסוי, ירידה לאחר ההצלחה  

לסטגנציה במניה ישנם מספר הסברים. אחד מהם הוא כלל שוק ההון הוותיק - "קנה בשמועה, מכור בהודעה". מניית פייזר טיפסה בהדרגה בחודשים שלפני ההודעה על תוצאות הניסוי, וכנראה שהיו מספיק משקיעים שהאמינו בתוצאה או הסכימו להמר על החלום. רוב האפסייד כבר היה מתומחר במחיר המניה בשלב ההודעה, ואחרי ההודעה עצמה, לא נותר עוד מה לעשות חוץ מלממש.

  

התופעה הזו משמעותית במיוחד עבור תרופות ומוצרים רפואיים, כמו חיסונים, שבדרך כלל מתחילים את דרכם כמוצרי חלום ובונים ערך לקראת אירוע כמו תוצאות ניסוי או הודעה על אישור של מוצר לשיווק, שהוא בינארי - כן או לא.

האירוע הבינארי, שתאריך ההתרחשות שלו צפוי פחות או יותר מראש, מושך תשומת לב רבה בשוק ותשומת הלב עצמה מזינה את מחיר המניה. אחרי האירוע, השיחה הנרגשת והנלהבת מסתיימת, וזה כשלעצמו מספיק כדי להוציא "משקיעי אירוע" או "משקיעי באז" מהמניה, בלי קשר למצב האמיתי של המוצר או החברה.

נראה כי למרות שפייזר היא חברת ענק, שרוב משקיעיה מתעניינית במכלול הפעילות שלה ולא רק בקורונה וחלקם הגדול משקיעי טווח רחוק, עדיין נוצרה במקרה הזה דינמיקה של תמחור יתר לפני ובמהלך האירוע, וירידות אחריו. וזאת, למרות התוצאה שקשה לדמיין חיובית ממנה.

החברות שעשו חיל
השותפה ביונטק עולה, ומודרנה מזנקת 

עם זאת, זה לא כל ההסבר, משום שזה לא מה שקרה בחברות אחרות העוסקות בחיסונים נגד קורונה, ואשר בניגוד לפייזר, הן ממוקדות רק בו.

מניית מודרנה, למשל, צללה אחרי הניסוי המוצלח של פייזר והאישור שלה, כשמשקיעי הבאזז יצאו מהמניה. אבל, היא שבה ועלתה (יותר מ-80% מאז סוף אוקטובר 2020) והיום היא נסחרת לפי שווי קרוב לשיא - 58 מיליארד דולר.

גם ביונטק, שפיתחה את החיסון שפייזר משווקת, עברה תהליך דומה של צניחה לאחר שזינקה ב-50% בעקבות החדשות הטובות, ועלייה מחודשת כאשר הביזנס הסתבר כאמיתי. עם זאת, היא לא חזרה לשיא והיא נסחרת היום לפי כ-27 מיליארד דולר. כך שנראה שעבור פייזר, קורה פה משהו נוסף.

התרומה לעסקים
לפייזר יש תרופות יותר רווחיות 

"החיסונים של פייזר צפויים להימכר בשנה הקרובה בעשרות מיליארדי דולרים", אומר אנליסט הביומד אורי הרשקוביץ. "ובכל זאת, בחברה כזו התרומה לרווחיות היא נמוכה יחסית. קודם כל, כי הצפי הוא שזה יהיה אירוע חד-פעמי ושנית משום שהם חולקים את הרווחים עם ביונטק, חצי-חצי.

"בסופו של דבר התרומה של מוצר כזה לרווח היא הרבה יותר נמוכה משל, לדוגמה, תרופה כמו ויאגרה, שמכרה מיליארדי דולרים שנה אחרי שנה עד שהפטנט עליה פג.

"לפייזר ישנם היום ארבעה מנועי צמיחה עיקריים אחרים. ליריקה, לכאבים לא מוסברים (בעיקר על רקע פיברומיאלגיה), שמגלגלת כ-6 מיליארד דולר בכל שנה ושנה שבה הפטנט שלה עדיין בתוקף. כך בערך גם התרופה לסרטן Ibrance והתרופה למניעת קרישי דם אליקוויס (אפיקסבן).

"עוד כמה מיליארדי דולרים בשנה מגיעים דווקא מחיסון - פרבנר, חיסון נגד זן של דלקות חיידקיות. זה חיסון שגרה שניתן לתינוקות ולכן גם הוא לא חד-פעמי, אלא שנתי ושולי הרווח ממנו גבוהים, כי אין מתחלקים בהם עם חברה אחרת.

על רקע הפעילות הזו, התרומה של חיסון הקורונה קיימת, אבל היא שולית. החיסונים יתרמו רק בין חצי דולר לדולר לרווחיות למניה. 

"אם נסתכל על שוויה של ביונטק - כ-27 מיליארד דולר, אפשר להבין שהשוק מתמחר את שווי מחצית מרווחי החיסון בסכום זה. והרי הן חולקות ברווחים חצי-חצי. אז גם לפייזר החיסון תורם 27 מיליארד דולר, שהם בסך הכל 15% מהשווי שלה".

אם כך בכל זאת היינו אמורים לראות עלייה של 15%?
"כן, אבל פייזר גם חילקו דיבידנד על חשבון מחיר המניה, וגם חוו ירידה ברווחים בגין פיצול עסקי הגנריקה לחברה משותפת עם מיילן. חיסוני הקורונה הם עסק גדול עם רווחיות גבוהה, אבל בסופו של דבר זה פשוט לא מזיז את המחוג בחברה כמו פייזר".

ומה אם נצטרך להתחסן כל שנה?
"זו באמת תרומה אפשרית שהשוק כרגע אולי לא מתמחר במלואה. אני מעריך שאם יהיה צורך כזה, פייזר תוכל לספק אותו בהשקעת מו"פ לא משמעותית, אבל הכמות של המתחסנים תהיה קטנה יותר והמינון גם הוא קטן יותר".

סיכון או השקעה?
המניה לא מככבת, אבל היא מחלקת דיבידנד 

הרשקוביץ רואה בפייזר השקעה סבירה היום, אם מתעלמים מהסיכון הפוליטי, כלומר מאפשרות שנשיא ארה"ב ביידן יוביל רפורמה להורדת מחירים בעולם התרופות. "זו מניה יחסית אטרקטיבית. הם מחלקים דיבידנד, שזה יותר טוב היום מאג"ח, ויש להם גם מקורות צמיחה.

"אבל מעניין לראות שהמניה שלהם נסחרת היום באותו מחיר שנסחרה ב-1998. מה המשמעות של זה? נראה שהמנהלים של פייזר לא הביאו המון ערך ב-20 וקצת השנים האחרונות, מלבד ערך הדיבידנד. בכלל בשוק של חברות התרופות הגדולות, אין מנהלים כמו איילון מאסק או סטיב ג'ובס, אין גאונים חדשנים כאלה, ההתנהלות היא מאוד זהירה, וזה הגיוני כשחושבים על השוק הזה שהוא שוק מאוד מפוקח, אבל אולי בכל זאת היינו מצפים לקצת יותר רעב ונטילת סיכון, כי זה בכל זאת גם תחום של חדשנות מדעית".

דווקא מבחינת התרומה של חברות הפארמה הגדולות לעולם, הרשקוביץ הוא תומך נלהב. "הגיעה מגפה חדשה, ותוך פחות משנה יש פתרון, כאשר החלק המדעי של הפתרון דרש רק כמה חודשים. זה מדהים. עולם הפארמה אותגר ועמד במשימה באופן מרשים. אני לא חושב שאפשר לומר שהיה מחדל במוכנות של העולם למגיפה, במובן הזה".

מה לגבי חברות החיסונים האחרות? החיסונים מתומחרים בהם?
"כן, זה לא תחום שאפשר לומר, לא שמו לב אליו, יש שם הזדמנות לא מוכרת".