צמיחה מול אינפלציה: פרשת הדרכים של הדולר

מעבר לתקופה של צמיחה ואינפלציה מציב את הדולר מול מציאות חדשה. בטור זה אסביר מדוע. רבות דובר על חולשת הדולר לאחרונה. אז לא, ארצות הברית עדיין לא מנגנת כינור שני לסין והדולר לא ירד מנכסיו. גם בעידן הריביות האפסיות והמטבעות הווירטואליים.

המטבע של ארצות הברית, או השטר הירוק כפי שהוא מכונה, הוא "חייה משונה". כשיש משברים וכלכלות מתרסקות, כולם קונים אותו, כדי לרכוש באמצעותו איגרות חוב של ממשלת ארה"ב, שהן הנכס הכי בטוח בעולם. כן, גם אם ארה"ב עצמה במשבר ואפילו אם המשבר התחיל אצלה (ראו משבר הסב פריים של 2008). לא אשכח איך אחת מחברות הדירוג הורידה אז את הדירוג המשולם (טריפל A) של ארה"ב, השווקים הזדעזעו ו...כולם רצו לקנות טרז'ריז. כך זכה הדולר לכינוי מטבע חוף מבטחים.

בשנה שעברה ראינו היטב את שני צדדיו של המטבע. כשפרץ משבר הקורונה, כולם, כרגיל, "רצו אליו" ושער החליפין שלו כנגד האירו ירד במהירות מתחת ל-1.09. כן כן, זה היה לפני פחות משנה, למרות שאם נזכור שבערך בזמן הזה הנפט ירד לרגע למינוס 40 דולר החבית, זה נשמע פחות משונה.

ואז, כשהתברר שהעולם לא עוצר מלכת ולמרות התחלואה הנוראה יש כבר סימני התאוששות (וחיסונים באופק), השתפר הסנטימנט פלאים, כולם "נזכרו" בריביות האפסיות בארצות הברית ובזה שיו"ר הבנק הפדראלי, ג'רום פאוול, פעם אויב האומה (לפי טראמפ) וכיום המושיע שלה, מתחייב תחת כל עץ רענן שהן תישארנה כאלה. איך? פשוט. על הריבית שלו (שנעה בין 0 לרבע אחוז) הוא מחליט ועל הריביות בשוק הוא יכול "לשלוט" דרך רכישות עתק חודשיות (120 מיליארד דולר לחודש).

אם זה המצב, והאג"ח יקרות כל כך, נוותר על קצת ביטחון, ו"נרוץ" למניות. כולם דברו אז על המזרח הרחוק שמתאושש (גם סין, בעיקר סין) ועל הפוטנציאל הגדול יותר שם, המירו דולרים למטבעות המקומיים והדולר נפל. אגב, גם מול האירו, כי הייתה תקופה קצרה שחשבו שהאירופאיים, בהולכת גרמניה, מסתדרים יופי עם המגפה. וראה זה פלא, שער הדולר כנגד האירו זנק אל מעבר ל-1.20 עד סוף השנה. הכל בתוך פחות משנה. אז כל זה לא חדש, אבל חשוב כרקע לטענה שלי שעכשיו יש סיפור - הדולר נמצא בצומת דרכים דרמטי.

ולמה הכוונה? כולם יודעים שארה"ב רצה עם החיסונים ומשאירה אבק לאיחוד האירופי. רק בריטניה מצליחה לראות אותה ביום בהיר והנה עוד סיבה למה אולי כן היה נכון לעשות את הברקזיט; אבל זה סיפור אחר. וכולם יודעים שיש בוס חדש בבית הלבן והנושא הראשון על סדר היום שלו זה חבילת תמריצים בסך של 1.9 טריליוני דולרים למשק. כן, גם אם אישורה היה כרוך בקול הכפול של סגנית הנשיא קמילה האריס בסנאט.

מכאן ששנת 2021 אמורה להאיר פנים לארצות הברית. וזה יכול להשפיע על מטבע הדגל בשתי דרכים הפוכות: האחת, הדולר יתחזק, כיאה למשק צומח, עם יתרון ניכר על קצבי הצמיחה ברוב המדינות המפותחות; ובמיוחד מול אירופה, היכן שהחיסונים נתונים למחלוקות קשות בין הממשלות לבין אזרחיהן, בין הממשלות לבין עצמן ובין הממשלות וחברות התרופות. בינתיים סוגרים שם גבולות וגוש האירו מעולם לא נראה מפולג כל כך. משקיעים שירצו ליהנות מפירות ההצלחה, שישתקפו עד מהרה בדוחות הכספיים של החברות האמריקאיות, יקנו את המניות שלהן, ישקיעו בעסקיהן (או פשוט ירכשו חברות שלמות) ובכל מקרה יזרימו ביקושים (והרבה) לדולר. הריבית האפסית תנגן כאן כינור שני.

השנייה, הפלא ופלא, הדולר ייחלש, בגלל שתכנית התמריצים הגדולה תתפיח עוד יותר את הגירעון התקציבי (שהגיע, בחסות הקורונה, לכ-18 אחוזי תוצר! בשנה שעברה) ואת החוב הציבורי של ממשלת ארה"ב (שזינק מ-106 ל-136 אחוזים מהתוצר). כמה זה גבוה? תחשבו על זה שהסטנדרט המקובל מדינות מפותחות עומד על גירעון של 3% מהתוצר וחוב ממשלתי של...60% מהתוצר.

ולמה זה חשוב? כי גירעונות כה גבוהים מעלים מיד ציפיות להתחממות אינפלציונית, הממשלה תצטרך להנפיק כמות עצומה של איגרות חוב וגם להעלות מיסים כדי לממן את הגירעון. עד שזה יקרה ימהרו הסוחרים להקטין את החשיפה (הגדולה) שלהם לאג"ח אמריקאיות, גם מחשש מעודף ההיצע המסתמן והן משום שהן נומינאליות ברובן ואינפלציה גבוהה שוחקת אותן. בריחה לנכסים אטרקטיביים יותר מחוץ לארה"ב, או הקטנת החיסכון של אזרחי ארה"ב לטובת צריכה, שתוביל לאינפלציה, תגרום לפיחות של הדולר.

מי ינצח? קשה לדעת. דברים יכולים להתרחש במקביל. קשה לתת הערכות על שוקי המט"ח בזמנים רגילים, כל שכן בתקופות של משברים והתאוששויות, אבל חשוב מאוד להיות ערים לפרשת הדרכים הנוכחית, בשל חשיבותו הרבה של המטבע האמריקאי לעסקאות הסחר, השירותים והעסקאות הפיננסיות ברחבי העולם.

אני סבור כי ידה של הצמיחה תהייה על העליונה. לדעתי, הדולר מגיע לצומת ברמה נמוכה, יחסית, והצמיחה שבפתח תיתן לו רוח גבית. אני גם סבור שכל מיני חלופות שעלו לאחרונה, כגון מטבעות קריפטוגרפיים, עדיין צריכים להוכיח את עצמן ותנודתיותן הגבוהה, יחסית, לא תהווה בהכרח תחליף טוב מספיק לדולר כאמצעי תשלום ושימור ערך. וכמובן, הזווית שלנו בסיפור. השקל היה בין המטבעות שהתחזקו יותר כנגד הדולר (וגם כנגד סל המטבעות) בשנים האחרונות. 2020 לא הייתה אחרת בהיבט זה. אם יוצאים מתוך נקודת הנחה של תיסוף הדולר בעולם (בדגש על שוויו כנגד האירו), השאלה היא האם כאן יש סיפור מקומי שימנע גם מהשקל להיחלש כנגד הדולר, או לפחות להיחלש פחות ממטבעות אחרים? כשאני חושב על האתגרים המקומיים שלנו ובראשם הדד-לוק הפוליטי וסימני השאלה הקשים האם תקום כאן סוף-סוף ממשלה יציבה, עם משנה כלכלית סדורה, תקציב מאושר ויעדי גירעון פוחתים, נראה לי שהתשובה לשאלה הזו שלילית. כלומר, יש יותר סיכוי שנראה פיחות יתר של השקל כנגד הדולר (בהשוואה למטבעות אחרים) מאשר פיחות חסר. אבל זו כבר אופרה אחרת ואני מקווה שלקראת אמצע השנה נוכל להיות הרבה יותר חכמים בנושא.

הכותב הוא הכלכלן הראשי של בנק מזרחי-טפחות.