מנהלי קרנות הנאמנות נגד יוזמת רשות ני"ע: "שינוי של 'כללי המשחק' תוך כדי 'המשחק'"

"האיגוד הופתע מאוד נוכח פרסום טיוטת הוראה שלעמדתו עלולה לפגוע במהות השוק העמוק, ובמבחן התוצאה עלולה לפגוע בבעלי היחידות בקרנות". כך נכתב בפתח מכתב ששלח אלי בבלי, יו"ר איגוד מנהלי קרנות הנאמנות לרשות ניירות ערך בעניין הכללים החדשים שבכוונת הרשות להחיל בשוק הקרנות לגבי התייחסות החברות המנהלות דירוג של חברות אג"ח זרות שלא הנפיקו מניות בישראל, ושבו הוא כותב כי מבחינת חברי האיגוד מדובר ב"שינוי של 'כללי המשחק' תוך כדי 'המשחק'", ושמשנה כללים שנקבעו בעבר לאחר דיונים ארוכים, כדבריו.

בכך נראה כי הרשות נקלעת, בפעם השנייה בשבועות האחרונים, לעימות מול גורמים משוק קרנות הנאמנות, לאחר שבפעם הקודמת פעלה לשינוי דרך התנהלות קרנות הסל שעוקבות אחר מדד בנקים 5. אותו צעד גם הוביל להתנגשות של הרשות עם הבורסה, שמנהלת את מדד בנקים 5. בתגובה להערות איגוד קרנות הנאמנות מסרה היום רשות ניירות ערך כי היא "פרסמה טיוטת הוראה להתייחסות הציבור ובהתאם תבחן את התגובות שיתקבלו, לאחר שנשמע את כל הערות הציבור".

בתחילת השבוע פרסמה רשות ניירות ערך, שבראשות היו"רית ענת גואטה, הוראה משמעותית שמשנה סדרי עולם בתחום ניהול קרנות הנאמנות. באיחור אדיר של כמה שנים לאחר שחברות אג"ח זרות הצליחו להנפיק בישראל אג"חים במיליארדי שקלים, ובמיוחד חברות נדל"ן שנהנו בתמחור האג"ח מהארביטראז' בדירוג החוב בין ישראל לצפון אמריקה - ולאחר שארבע מהן כבר נקלעו להסדרי חוב, הרשות פרסמה הוראה שלפיה "קרנות הנאמנות יידרשו להתייחס לדירוג הגלובלי של אג"ח בחברות ללא זיקה לישראל".

המהלך האמור שהרשות הוציאה לדרך, ושעדיין עומד לפני דיון ושינויים, רחוק מלהיות טכני והוא ייצור עם הפיכתו להוראות מחייבות, דרישות חדשות מחברות ניהול קרנות הנאמנות, שלא נדרשות להוראות חודק או לקיום מערכי דירוג פנימיים באותו האופן שנדרש מהגופים לניהול החיסכון לטווח.

ברשות הסבירו כי "התאמת הדירוג נועדה להתאים את הרכב נכסי הקרנות לסיכון הפוטנציאלי של אג"ח שהנפיקו חברות ללא זיקה לישראל", וזאת לאחר שנים שברור היה שיש בעיה בהקשר זה, לפחות לגבי חלק מהחברות שזכו לדירוג גבוה בישראל למרות שבמדינת המקור של פעילותן אין להן דירוג גבוה, וזאת רק משום הפערים בתרגום הדירוגים בין צפון אמריקה לישראל. בתחילת השבוע - אשר בהמשכו הודיע ראש מחלקת השקעות הוותיק ברשות על פרישתו ממנה (וזאת שבועות ספורים לאחר שמנהלת מחלקת אסדרת קרנות הנאמנות שתחתיו גם הודיעה על פרישה), פרסמה רשות ניירות ערך טיוטת הוראה בנושא, ושעתה עומדת להערות הציבור, עד ה-21 באפריל.

כאמור, איגוד מנהלי קרנות הנאמנות מנצל את האפשרות להשמיע את עמדתו ושלח לרשות נייר עמדה ארוך ומפורט בנושא. בין היתר מעריך יו"ר איגוד מנהלי קרנות הנאמנות כי "יישום האמור בטיוטת ההוראה, ובפרט בלוחות הזמנים הנקובים בה, לא רק שלא יכול למנוע הסדרי חוב עתידיים, אלא להיפך - עלול להוביל לרצף אירועים שבסופם גל פשיטות רגל של חברות שונות, בשל ההחלה הרטרואקטיבית על החברות הקיימות, לאחר שאלה אמורות להיות ערוכות לפי תכנית לשרות החוב למספר שנים קדימה, ותוך שהדבר נעשה בהפתעה. מדובר בפגיעה חמורה ביכולתן של חברות כאמור להחזיר את החוב הקיים הנסחר בישראל".

עוד כתב בבלי כי "אמנם המשקיעים בקרנות הנאמנות כבר ספגו לאחרונה נזקים גדולים, אלא שנזקיהם עלולים להיות גדולים עוד הרבה יותר מקום בו נוסח טיוטת ההוראה ייוותר על כנו. זאת, הן משום שקרנות נאמנות תהיינה מחויבות למכור סחורה בהיקפים משמעותיים בשל השינויים המוצעים בטיוטת ההוראה, הן בשל כך שמהלך כאמור יגדיל את הסיכון לחדלות פירעון בחברות זרות". עוד נציין כי לתפיסת מנהלי קרנות הנאמנות, הסדרי החוב של חברות הנדל"ן הצפון אמריקאיות שהנפיקו פה אג"ח הם לא יותר מאשר התממשות "סיכוני שוק", ואינם שונים מהסדרי חוב שקרו "בהיקפים גדולים יותר" בחברות ישראליות, אליבא איגוד מנהלי קרנות הנאמנות.

עוד הגדיר איגוד מנהלי קרנות הנאמנות את הטיוטה של הרשות כ"שרירותית" וטען שהיא "עלולה לייצר עיוותי תמחור של אג"ח הקונצרניות הזרות והישראליות, ולצד זאת, שעה שגופים אחרים בשוק עשויים לנצל עיוותים אלו (גופים מתוחכמים דוגמת קרנות גידור, קרנות חוב במצוקה ועוד, שעשויים לנצל עיוותים כאמור על חשבון הציבור הרחב של בעלי היחידות בקרנות הנאמנות), לא יהיה בידי קרנות הנאמנות ליהנות מהם. בכך עלולה לחול פגיעה נוספת במחזיקי היחידות".

עוד נטען במכתב כי "המנגנון החדש המוצע בטיוטת ההוראה עלול לייצר פער בדירוג בין חברות ישראליות שפועלות בחו"ל לבין חברות זרות שפועלות בחו"ל, שאין לו הצדקה כלכלית", תוך שהטיוטה החדשה "מבטלת, הלכה למעשה, את המאמץ ואת המשאבים הכספיים והארגוניים שהושקעו על ידי חברות הקרנות השונות לאורך השנים האחרונות על מנת לפתח יכולות השקעה באג"ח של החברות הזרות", לטענת האיגוד. עוד הם טוענים כי "החלת המגבלות המוצעות בטיוטת ההוראה על קרנות פאסיביות כאמור אף עלולה לייצר אפקט של 'כדור שלג' בשוק", שבסופו של יום יוביל למצב שעומד "בניגוד למתווה הוולנטרי שלקחו על עצמם מנהלי הקרנות במטרה לייצר יציבות עבור ציבור המשקיעים", ובסיכום עם הרשות עצמה.

"על כן", מציע איגוד מנהלי קרנות הנאמנות, "חלף המוצע בטיוטת ההוראה, ייקבע שמנהלי הקרנות יידרשו לקביעה של ועדת ההשקעות שלהם ביחס לסיכון הנובע מאג"ח כאמור בטיוטת ההוראה, לרבות מגבלות השקעה בקרנות אג"ח ללא מניות וללא סימן קריאה מנוהלות כמו גם בקרנות נוספות ביחס לאג"ח של חברות זרות ולרבות התייחסות להשקעה במכשירי מדדים הכוללים אג"ח של חברות כאמור".

קרנות הנאמנות מחזיקות כיום בנכסים בשווי מצרפי של כ-343 מיליארד שקל. נושא חברות האג"ח הזרות שהנפיקו בישראל עלה לאחרונה לכותרות, שלא בפעם הראשונה, בעקבות הסדר החוב הגדול בחברת אול-יר, שגם הוביל לחקירה שרשות ניירות ערך פתחה בנושא. אול-יר היא חברת האג"ח הזרה הרביעית שהגיעה להסדר חוב לאחר שלא יכלה לעמוד בהתחייבויותיה לציבור בישראל. החברות הללו הן חלק מגל הנפקות אדיר שהיה פה לפני שנים, ושקרה והתאפשר גם על ידי רשות ני"ע, אגב ביקורת בזמן אמת על הבעייתיות שנוגעת לפער בדירוגים של החברות המנפיקות בישראל לעומת דירוגן בחו"ל.