הנפקות הייטק - מפגש תרבויות בבורסה בתל-אביב

חברות הייטק ישראליות מובילות לאחרונה את גל ההנפקות בבורסה בתל-אביב. ייקח זמן עד שנראה אם מדובר במגמה או בתופעה זמנית. עם זאת, התקווה היא שהנפקות מקומיות יתווספו לחלופות האקזיט המוכרות - מכירה או הנפקה בשווקים האמריקאים.

הנפקת חברת טכנולוגיה ישראלית בתל-אביב היא מפגש תרבויות, המחייב הבנה והערכות הן מצד שוק ההון והן מצד החברה המצטרפת. שוק ההון הישראלי מורגל לחברות עם בעל שליטה מובהק המוכר החזקות מיעוט לציבור ומותיר בידיו את החופש לנווט את החברה. המשטר התאגידי של חברות ציבוריות בישראל התפתח סביב הגנת הציבור למול בעל השליטה. הגנות אלה אינן רלוונטיות לרוב חברות ההייטק, שמבנה ההחזקות שלהן מבוזר. בחברות טכנולוגיות החשש שונה, כי בסמוך לאחר ההנפקה, היזמים ובעלי המניות העיקריים ימכרו את החזקותיהם, וישאירו חברה ללא בעלי עניין. חשש זה הביא חתמים להתנות הנפקות חדשות בהארכת מגבלות אי-המכירה לאחר ההנפקה על ידי בעלי המניות הקיימים.

גם מצד חברות ההייטק, הדרך לבורסה מאתגרת. המסורת בחברות אלה, היא התאמת המבנה התאגידי לשוק ההשקעות הבינלאומי. מיומן הראשון החברות מתנהלות באנגלית, ונערכות לצירוף משקיעים ורוכשים זרים. החברות נערכות גם לאפשרות של הנפקה בארה"ב, אף שהסלקציה בשוקי ההון האמריקאים הפכה אפשרות זו לפחות מרכזית. הערכות למול אפשרות הנפקה בתל-אביב, כלל לא נלקחת בחשבון.

 עו"ד מיקי ברנע / צילום: אייל פרידמן

רבות מהחברות עוברות סדרת גיוסי הון בהן נוצרים סוגי מניות שונים, המעניקים עדיפות בחלוקת כספים והגנה נגד גיוסי הון עתידיים. הנפקה כרוכה בוויתור על זכויות עודפות הצמודות לסוגי המניות השונים, והשטחת מבנה ההון של החברה לסוג אחד של מניות.

ככל שיש הבדלים בין זכויות המניות, כך גדלים ניגודי האינטרסים והפוטנציאל למחלוקות כאשר בעלי המניות נדרשים להחלטות על יציאה להנפקה ועל איחוד מבנה ההון. בנוסף, הרכב ההון של חברות טכנולוגיות מציב אתגר הנובע ממספר בעלי המניות. לרוב, יש עשרות בעלי מניות - יזמים, משקיעים וגם עובדים ויועצים המחזיקים באופציות ובמניות - ואף יותר, למשל במקרה של חברות שגייסו הון ב- Crowdfunding. ניהול תהליך הנפקה למול מספר גדול של בעלי מניות, בעלי אינטרסים ורמת מעורבות שונים, עשוי להיות קשה במיוחד ואף לסכן את הצלחת ההנפקה.

המשטר התאגידי של חברת הייטק נבנה באורח הדרגתי במהלך סבבי הגיוס. המשטר כולל חלוקת הייצוג בדירקטוריון בין היזמים והמשקיעים, ומתן זכויות למשקיעים, שמחייבות את הסכמתם בנושאים מהותיים. ההנפקה והרישום בבורסה כרוכים במחיקה מוחלטת של המשטר התאגידי הקודם והחלפתו במשטר של חברות ציבוריות. לא עוד דירקטוריון המורכב ממשקיעי עבר עם זכויות החלטה מיוחדות, אלא דירקטוריון שנבחר מדי שנה ומקבל החלטות ברוב קולות.

לבסוף חברות ציבוריות נדרשות לשקיפות, בעוד שחברות טכנולוגיות הן חשאיות על פי טבען. כך, שווי החברה, הסכמים אסטרטגיים ותוצאות עסקיות, הם נחלתם של מעטים. זכויות למידע ניתנות רק למשקיעים גדולים. כל השאר אינם חשופים למידע.

המוטיב העיקרי של תשקיף ההנפקה הוא גילוי נאות, שעיקרו הבאת כל המידע הרלוונטי בפני הציבור. כך, סודות החברה יוצאים לאור השמש. גם כאן ייתכן שלא כל בעלי האינטרסים יקבלו את החשיפה באותה מידה של שמחה. הואיל וכללי הגילוי קשיחים, הברירה עשויה להיות בין הימנעות מההנפקה לבין קונפליקט.

בעוד שאנחנו ממתינים לראות אם הסטארטאפ ניישן מכה שורש בבורסה בתל-אביב, יש להבין כי כניסת חברות הטכנולוגיה לבורסה מחייבת הערכות והתאמות מצד השוק המקומי ומצד החברות המצטרפות. לחברות המצטרפות האתגר הוא חוסר הוודאות. בעלי מניותיהן נדרשים לוויתור על זכויותיהם, על מנת לאפשר את הליך ההנפקה, מתוך תקווה שבעתיד הם יוכלו לסחור במניותיהם. ההנחה היא שיתרונות ההנפקה - הנגשת החברה לגיוסי הון מהציבור ויצירת האפשרות לבעלי המניות לממש את השקעתם - גוברים על חסרונות חוסר הוודאות.

הכותב הוא שותף מנהל במשרד עורכי הדין ברנע ג'פה לנדה ושות', העוסק בין היתר בליווי הנפקות בבורסה בתל-אביב.