סופו של הנס הדפלציוני: האם האינפלציה בדרך לזינוק?

בשנת 1271 מרקו פולו ,סוחר וחוקר ארצות וונציאני, הגיע לסין. שם התגלגל לחצרו של השליט המונגולי קובלאי חאן, נכדו של הכובש ג'ינגיס חאן. כאשר ישוב לוונציה 20 שנה מאוחר יותר יסכם מרקו את רשמיו בספר עב כרס.

בפרק 24 של הספר השני, הנקרא "איך חאן האדיר גרם לעצים להפוך לכסף עובר לסוחר בכל רחבי ממלכתו", הוא מתאר בפירוט את תולדות הניסוי הראשון בתולדות המין האנושי ב"כסף פיאט", זה היונק את כוחו וערכו מרצונו וצוויו של השליט. "ועם חתיכות נייר אלו המיוצרים בדרך שתיארתי, הוא (הקיסר) מחייב כי התשלומים יבוצעו בהם. ואף אחד לא יעז, מפחד מוות או כאב, לסרב לכסף זה. וכולם מקבלים כסף זה בכל רחבי הממלכה, ובו ניתן לבצע כל מכירה וקניה של סחורה, ממש כאילו היו מטבעות של זהב טהור".

מרקו פולו התלהב מאוד ממשקלו הנמוך של כסף הנייר. הוא מצא בו גם יתרון נוסף, "וחאן ייצר כל שנה כמות גדולה של כסף אשר לא עלתה לו כלום, אשר הייתה שווה לכל העושר בעולם".

מרקו פולו ואף הקיסר חאן חלפו מין העולם שעה שהשיטה המוניטרית בסין, זו הבנויה על "הכסף המתעופף", כפי שכונה, המשיכה להתקיים. אך עם הזמן השטרות איבדו 97% מערכם, ושום עונש לא יכל עוד לשכנע אנשים להסכים לקבלם תמורת עמלם וסחורותיהם. וכך, חזרה סין ב-1455 לכסף העשוי מהמתכות הזהב והכסף, אותם לא תנטוש עד לשלב עמוק לתוך המאה ה-20.

180 מיליארד דולר ו"הנס הדפלציוני"

במאה ה-21 כבר אין צורך בעצים ונייר בכדי לייצר כסף, ולא רק הקיסר הוא זה שמייצרם, להיפך. רוב רובו של הכסף, המיוצר כביטים במחשב, נוצר על ידי הבנקים המסחריים בדמות אשראי, ומיעוטו על ידי הבנקים המרכזיים בדמות הלוואות שאלו מעניקים בעיקר לממשלות.

מאז ערב המשבר של 2008 נוצרו מין האוויר כ-180 טריליון דולר כאלו, במונחי תל"ג היה זה גידול של כ-90% מהתל"ג העולמי. מהנ"ל הבנקים המרכזיים הגדולים הדפיסו והלוו, כ-24 טריליון.

כל התהליך הזה שהואץ דרמטית בשנה האחרונה לא הביא לגידול מזעזע במדדי המחירים הרשמיים, אף שכוח הקנייה האמיתי של שכר משק הבית החציוני האמריקאי נשחק לפחות בשליש במאה הנוכחית. הסיבה האמיתית מאחורי "הנס הדפלציוני" הזה, קרי ההדפסה שאינה מביאה לאינפלציה ענקית, לא הייתה הגאונות של הפדרל רזרב, אלא דווקא ההתעוררות הסינית.

כאשר סין נפתחה לעולם ולקפיטליזם בסוף המאה שעברה, היא הביאה עמה לשוק העבודה העולמי מאות מיליונים של עובדים חרוצים וזולים מאוד. עובדים אלו שהועסקו במחירי אפס ולעתים קרובות בתת תנאים, יחד עם הגלובליזציה והתשתיות התעשייתיות המודרניות שנבנו בסין על ידי חברות הענק הבינלאומיות, הביאו לתחרות ענק בשוק העבודה הבינ"ל, ולירידה מתמדת במחירי העבודה והמוצרים.

"הנס הדפלציוני" הזה אמנם הרס את מעמד העובדים והצווארון הכחול של מרכז ארצות הברית, אך הוא מנע את עליית המחירים הדרמטית, כמו זו שהתרחשה במחירי הנכסים והשירותים המקומיים, כמו השירותים הרפואיים ושכר הלימוד באוניברסיטאות.

הנס עומד להסתיים בקרוב

אך נס זה עומד עתה בפני סיום. בספרם החדש (אוגוסט 2020) של פרופסור צ'ארלס גודהרט ומאנוג' פראדהם "המהפך הדמוגרפי - חברות מזדקנות והתעוררות האינפלציה", טוענים הכותבים כי הנסיגה מהגלובליזציה וההזדקנות המואצת של כוח האדם בסין, כמעט 500 מיליון איש, או כשליש מהאוכלוסייה, הינם כיום מעל גיל 50, זאת לעומת כ-18% מתחת לגיל 16, יביא לתופעה של גידול מתמיד בלחצים האינפלציוניים לאורך העשור הבא ומעבר.

אך לא רק לחצים אינפלציוניים ארוכי טווח באופק. ההדפסות המסיביות של 2020 ו-2021 יביאו ללחצים כאלו גם בטווח הקצר. הסימנים למה שעתיד להתרחש בקרוב בחזית המחירים נערמים והולכים.

האי.אס.אמ (ISM- Institute for Supply Management) מפרסם מדד חודשי בעל מוניטין על הפעילות הכלכלית של הסקטור הייצרני. בדוחות החודש שעבר נכתב בין השאר "החברות משלמות מחירים גבוהים בהרבה לשורה ארוכה של מוצרים בהם הן משתמשות לייצור".

על סקטור המזון והאירוח, קבע הדוח כי "ספקים מנצלים את ההזדמנות עם העלייה במחירי הסחורות בחודשים האחרונים לבצע העלאות מחירים שהם מעל ומעבר לציפיות הנורמליות". הדוח על המסחר הסיטונאי פירט, "אנו רואים גידול מתמשך במחירים בגין חוסרים בחומרי גלם, חוסר נמשך בידיים עובדות, וקשיים במערכי השינוע".

עליית מחירי חומרי הגלם לא הצטמצמה לסקטור אחד. מאז תחילת 2020 מחירי הגומי זינקו בכ-53%. מחירי המתכת (סטיל) ב-29%, הנחושת בכ-30%. ואלו רק דוגמאות בודדות. גם הניקל, העץ לבניין, החיטה הסוכר, הבקר והעוף התייקרו בעשרות אחוזים, ולא רק הם. עליות מחירים אלו כבר החלו להתגלגל למוצרים הסופיים עוד לפני שאמריקה השתחררה ממגבלות הקורונה.

גל עליות המחירים הגיע גם לשוק הנדל"ן

העליות התפשטו גם לשוק הנדל"ן בארה"ב. בחודש פברואר לבדו עלה מחיר הבית הממוצע ב-13.7%, וזאת עוד בטרם הגיע האביב, עונת הקניות של נדל"ן. זאת לאחר שבשנת 2020 עלו המחירים בכ-15.4%, כך על פי דוח של רילטור דוטקום.

אפילו יו"ר הפדרל רזרב הבחין בסכנה. בכמה הזדמנויות בשבועות שחלפו ציין כי הוא מצפה להתפרצות אינפלציונית שעה שהמשק יחזור לפעילות נורמלית, אלא שזו תהיה לדעתו אירוע חד פעמי שיחלוף.

היו"ר פאוול יכול להמשיך לפזר הבטחות אופטימיות על התפרצות חד פעמית של אינפלציה שתשכך במהרה, אך המבחן האמיתי יתרחש דווקא בשוק איגרות החוב. לאיגרת חוב טיפוסית שיעור ריבית שנתית הנקבעת מראש, המכונה גם קופון, זו משולמת בדרך כלל על בסיס שוטף, רבעוני או שנתי. יש איגרות בהן הקופון מנוכה מראש ממחיר הנפקת האיגרת.

בסביבה אינפלציונית המחירים עולים וערך הכסף יורד. ולכן, איגרת חוב המבטיחה תשלום של סכום קבוע בעוד כמה שנים, ערכה העכשווי יהיה שווה לסכום שישולם במועד פירעונה בניכוי השחיקה הצפויה בשווי אותו הסכום עד למועד הפירעון (ובתוספת תשלום כמחיר לסיכון).

דוגמה פשוטה: איגרת חוב אשר תשלם בעוד חמש שנים סכום קבוע מראש של 100 דולר, ובציפייה לאינפלציה השנתית של 2%, תתומחר היום בערך ב-90 דולר (שהרי כוח הקניה של $90 היום = כוח הקניה של $100 בעוד חמש שנים).

אך אם הציפייה לאינפלציה השנתית תקפוץ פתאום ל-5%, אזי ערכה הנוכחי של אותה האיגרת ירד לכ-77.75 דולר, שהוא הערך הנוכחי של אותם 100 דולר במועד תשלומם בעוד חמש שנים.

מנגנון הפחתה בערכה הנוכחי של איגרת חוב בגין שינויים באינפלציה הצפויה, מתבטא במחירה בשוק. ככל שהצפיות לאינפלציה גדלות, ירד המחיר הנוכחי של האיגרת בהתאמה. הירידה הזו במחיר תעלה את התשואה לפדיון ,קרי הריבית בפועל (באנגלית Yield ), שבאה לפצות על ירידת ערך התשלום שהוא סכום קבוע בעתיד.

הריבית תעלה ב-1%? זה מה שיקרה לאגרות החוב

בנסיבות אלו, גם איגרות חדשות המונפקות לשוק יצטרכו להציע ריבית המתחרה עם הריבית שבה השוק מתמחר את האיגרות הקיימות בכדי לשכנע קונים להשקיע בהן.

כלל האצבע הוא כי על כל עלייה של 1% בריבית, ערך איגרת החוב ייפול בסך השווה לתקופת הזמן עד למועד פירעונה. כך למשל, אם הריבית תעלה ב-1%, אג"ח עם 5 שנים עד למועד פירעונה תיפול ב-5% בערך, וזו עם מועד פירעון של 20 שנה תיפול ב-20%.

כך איגרת חוב עם מועד פירעון של 10 שנים, תאבד כ-26% מערכה אם הריבית תעלה ב-3%. ואיגרות החוב ל-20 שנה יאבדו כ-70% מערכן אם הריבית תחזור לזו שהייתה לפני משבר 2008. זהו היפוכו של התהליך של העשורים האחרונים שהניבו תשואות מרהיבות בשוק האג"חים בשעה וכתוצאה מירידה מתמדת בריבית.

130 טריליון דולר ופצצת זמן מתקתקת

עלייה באינפלציה תביא אפוא לירידה חדה במחירי איגרות החוב ולעלייה בריבית שהשוק דורש עבור איגרות חדשות. זו פצצת זמן מתקתקת תחת 130 טריליון דולר של שוק איגרות החוב העולמי ותחת קרנות הפנסיה ותיקי ההשקעות המחזיקים באיגרות אלו.

אך נזקים של טריליונים למשקיעים השונים הם החלק הפשוט בבעיה. עלייה באינפלציה תביא בהכרח גם לעלייה בריבית שידרשו המשקיעים עבור רכישת איגרות חוב חדשות.

כ-68% משוק איגרות החוב העולמי הינם ממשלתיות וכ-32% איגרות של חברות. כ-13 טריליון דולר של חוב ממשלתי יגיע לפירעון השנה ויצטרך להיות ממוחזר. כ-7.7 טריליון מסכום זה הוא חובותיה של ממשלת ארה"ב, 2.9 טריליון הם של ממשלת יפן, כ-577 מיליארד של סין, 433 מיליארד של איטליה ורק 325 מיליארד הם של ממשלת גרמניה.

למיחזור החוב הישן יצטרפו כמובן החובות החדשים. יחדיו תצטרך ממשלת ארה"ב לגייס בשווקי ההון השנה סך של מעל 10 טריליון דולר. זאת בשעה שהביקוש הבינ"ל לאיגרות חוב של ממשלת ארה"ב יורד באופן חד לאורך השנים האחרונות. עם חוב של יותר מ-28 טריליון דולר, עלייה בריבית תכביד מאוד על התקציב השוטף.

מחקר של משרד התקציבים של הקונגרס משנת 2019 העריך שכל אחוז אחד של עלייה בריבית ייקר את החזר החוב בכ-1.9 טריליון דולר לאורך 10 שנים. נכון לגובה החוב הממשלתי של היום, מדובר על קרוב יותר ל-2.5 טריליון לכל אחוז של עלייה בריבית. עלייה של 2% בריבית תעמיס אפוא על התקציב יותר מחצי טריליון דולר נוספים של ריבית לשנה.

הדילמה האכזרית של פאוול

אך עלייה בריבית לא תהיה בעיה ממשלתית בלבד. 11.3 טריליון דולר של איגרות חוב קונצרניות יגיעו לפדיון עד 2025, מהם 1.9 טריליון דולר עוד השנה. גם אם החברות לא יתקשו במיחזור החוב הזה, עלייה בריבית תגדיל את ההוצאה לתחזוקת החוב, מה שייאלץ אותן לחתוך בפעילות הריאלית.

עלייה בריבית על איגרות החוב הממשלתיות גם תעלה את הריבית על 6 טריליון הדולר של האשראי הבנקאי של עסקים, וכן על טריליון הדולר חובות בכרטיסי אשראי.

לעליית הריבית של האג"ח הממשלתי ל-10 ול-30 שנה תהיה השפעה מיידית גם על מחיר האשראי למשכנתאות. עליית הריבית לא רק תכביד את עול חובות העבר אלא גם תצמצם את הביקוש לאשראי חדש וממילא תביא לצמצום הפעילות במשק בכלל.

הקומבינציה של הגדלת עול החוב הישן, צניחה בשווקי האג"ח, וצמצום בנטילת אשראי חדש תביא בהכרח להתמוטטות בשווקי ההון המתומחרים בשיא, ולמיתון כללי וכולל במשק.

או אז יעמוד היו"ר פאוול, המבטיח "גיהוק אינפלציוני" ותו לא, בפני הברירה האמיתית. האם כמו הקיסר קובאלי חאן ייצר "כמות גדולה של כסף אשר לא עלתה לו כלום", בכדי לממן את מיחזור החוב הממשלתי, ובכך להאט את עליית הריבית, מה שיביא ללחצים אינפלציוניים גדולים עוד יותר בעתיד, או שמא ינהוג כקודמו משנות השמונים, פול וולקר, וינסה להתמודד עם מציאות כלכלת החוב וההדפסה כבר ב-2022 אף שמחירה הכלכלי והחברתי יהיה קשה מנשוא?

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בעמק הסיליקון. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.Com