המשקיעה שלוקחת את איטורו להנפקת ענק: "הישראלים חושבים מחוץ לקופסה כי הקופסה שלכם לא מאוד גדולה"

בגיל 79, ואחרי קריירה עשירה של מעל לחמישה עשורים בעולמות המשפט, העסקים והבנקאות, בטסי כהן ממש לא מרגישה צורך להצטדק או לשכנע. כהן הפכה בשנים האחרונות לאחת מהספונסריות המובילות בוול סטריט של חברות ספאק. יחד עם בנה דניאל כהן, היא כבר הנפיקה 13 מיזמי צ’ק פתוח בבורסה האמריקאית, תשעה מהם מוזגו או נמצאים בהליכי מיזוג עם חברות בתחומי הפינטק והאינשורטק, כולל שני סטארט-אפים ישראלים מובילים - אפליקציית המסחר והרשת החברתית למשקיעים איטורו (eToro) ופלטפורמת התשלומים פיוניר.

כאשר שואלים את כהן על הביקורת כלפי מודל הספאק, ששולח חברות לבורסה בהליך מקוצר, היא ממש לא מתרגשת. ביקורת כלפי המודל נשמעה מאנשים כמו המשקיע צ’רלי מאנגר, שותפו הוותיק של וורן באפט, שטען כי הפופולריות העולה של ספאק "חייבת להיגמר רע".

"יש תמיד סיכוי שהם צודקים, ויש סיכוי שהם טועים", עונה כהן בשלווה. תשובה משעשעת לא פחות כהן נותנת כשאני שואל אותה האם שוק ההון האמריקאי נמצא במצב של בועה, כזו שמתדלקת את ריבוי הנפקות הספאק. "או, אני לא חושבת שאני חכמה מספיק כדי לענות על זה", היא עונה בחיוך נינוח.

בכלל כהן הבנקאית הרצינית מתבלת לא פעם את תשובותיה בחוש ההומור מפתיע. האם את חשה אחריות כלפי הביצועים ארוכי הטווח של החברות שנכנסו לבורסה בסיוע מיזמי הספאק שלך, אני מברר עמה. "זה ממש כמו להיות הורה לילד. בשנים הראשונות כמובן שיש לי אחריות כלפי ביצועי החברות אבל אחר כך הן כבר עומדות בפני עצמן", יורה כהן תשובה מהירה.

"דחיתי הרבה חברות"

ספאק (SPAC - special purpose acquisition company), היא חברה חדשה ללא פעילות, שמוקמת על ידי ספונסרים, המנפיקים אותה לציבור על בסיס המוניטין שלהם. בעזרת הסכום שגייסו הספונסרים לספאק בבורסה, הם יוצאים לחפש חברה פרטית להתמזג איתה, כאשר לרוב מיזוג כזה צריך להתבצע תוך 24 חודשים, אחרת הכסף יוחזר למשקיעים.

הפופולריות של מודל הספאק הלכה ונבנתה בהדרגה בשנים האחרונות עד שהתפוצצה אשתקד. ב-2020 קפץ מספר ההנפקות ספאק בארה"ב ל-248 לעומת 59 בלבד שנה קודם. בכל זאת מי שסבר שהשנה שעברה הייתה נקודת השיא מבחינת הנפקות ספאק התבדה, ומתחילת 2021 כבר נרשמו 291 הנפקות ספאק.

על רקע נתונים אלו, אפשר להבין את האמירה של המשקיע המיליארדר ביל אקמן לפיה "כל חבר שיש לי מגייס ספאק". ובכל זאת, לזכותה של כהן יאמר שהיא הייתה שם קודם, עוד לפני שהספאק הפך כל כך פופולרי. כהן הנפיקה את הספאק הראשון שלה כבר ב-2015, שנה שבה היו בסך הכול 20 הנפקות ספאק בארה"ב.

כהן התגלגלה לתחום הספאק בצורה מעט לא מתוכננת. בסוף 2014 היא פרשה מתפקידה כנשיאה ומנהלת התפעול של בנק Bancorp, הבנק השני שהקימה בחייה אחרי בנק ג’פרסון, שמכרה ב-1999 תמורת 337 מיליון דולר. היא לא הייתה בטוחה מה היא רוצה לעשות, אבל מהר מאוד הגיעה התשובה.

"הפרישה שלי נמשכה בסך הכול שמונה ימים עד שבני דניאל אמר לי שהמתכונת הזאת לא תעבוד ואנחנו צריכים למצוא משהו מדהים לעשות", צוחקת כהן. "הכרנו היטב את העולם של חברות טכנולוגיה פיננסית צומחות כי בנק Bancorp היה הראשון שתמך בחברות פינטק. משנת 2000 עד 2014 יצא לי להכיר 1,500-1,600 חברות פינטק, לראות את הצמיחה שלהן ולזהות מה עובד ומה לא עובד. אז חיפשנו איזשהו מבנה כדי שנוכל להמשיך לעבוד עם חברות כאלו והספאק נראה כמו רעיון טוב. ככה יצאנו לדרך".

מכיוון שהפורמט לא היה נפוץ, כהן נדרשה "לחנך את השוק". "כשהלכנו לבקר מישהו ב-2015, היינו צריכים להסביר לו קודם כל איך לאיית ספאק. אפילו ב-2017 מתוך פגישה של שעה, 45 דקות בזבזנו רק על הסבר מה זה ספאק. עד שלאט לאט זה הפך למושג מוכר", היא נזכרת.

לדעת כהן מודל הספאק אמנם לא מתאים לכל החברות אך בהחלט יכול לעזור להרבה מהן להפוך לציבוריות. "תהליך ההנפקה מסתכל אחורה והחברה משתפת בו את הדברים שעשתה עד היום. לכן אם מדובר בחברה שההישגים שלה מאחוריה, IPO מתאים לה", אומרת כהן. "לעומת זאת בספאק ההסתכלות היא עתידית והוא מתאים לחברות שיכולות להסתכל קדימה ולהגיד למשקיעים מה הן יעשו עוד שנתיים-שלוש.

"אם מדובר בחברה שפונה לקהל רחב כמו איירבנבי או למונייד, הן יכולות להשתמש בהנפקה גם כתהליך מיתוגי. בהנפקה רגילה הרוכשים של המניה הם משקיעים קמעונאיים ולא מוסדיים, וכל מי שקונה אותה הוא גם לקוח פוטנציאלי של החברה. בשביל חברות כאלו ללכת לספאק לא תהיה ההחלטה הנכונה אבל בשביל רבות אחרות כן".

היו חברות שסירבת לקחת אותן לשוק הציבורי?
"בטח. דחיתי הרבה חברות כי לא חשבתי שהמצב הפיננסי שלהן טוב מספיק כדי לצאת לשוק הציבורי. לפעמים אני לא מצליחה לראות את המנהלים בחברה מובילים אותה אל מול קשיים למשל. אני מסתכלת על המנהיגות של החברה, על המספרים, תחום הפעילות ובודקת האם יש לה פוטנציאל צמיחה".

 צ’ארלי מאנגר, שותפו של וורן באפט. תופעת הספאק / צילום: Reuters, Lucy Nicholson

המודל של איטורו? לא כמו רובין הוד

כהן (לשעבר בטסי זוברו) נולדה ב-1942 במערב פילדלפיה, בתו של רופא יהודי ששירת בצבא האמריקאי במלחמת העולם השנייה. ב-1966 היא הייתה אחת משש נשים בלבד שסיימו את לימודי המשפטים באוניברסיטת פנסילבניה, מתוך 200 בוגרים בסך הכול באותה שנה.

שנה מאוחר יותר היא גם הפכה למרצה למשפטים האישה השנייה בחוף המזרחי של ארה"ב (אחרי רות ביידר גינסבורג), כאשר החלה ללמד באוניברסיטת ראטגרס בניו ג’רזי.
אחרי שמשרד עורכי דין לא קיבל אותה לעבודה כי היא אישה, כהן פשוט פתחה משרד משלה עם שותפים ויחד עם בעלה אדוארד. בהמשך היא הקימה עוד שורה של עסקים, כולל חברות ציבוריות, וכמובן שני בנקים. "כל חיי אהבתי ליצור יש מאין ואני ממשיכה לעשות זאת", היא מסכמת.

חוץ מפיוניר ואיטורו, כהן הייתה מעורבת בתהליך ההפיכה לציבורית של חברה ישראלית שלישית - REE, שמפתחת פלטפורמה מודולרית לרכב החשמלי. REE תיכנס לבורסה האמריקאית לפי שווי 3.1 מיליארד דולר דרך מיזוג עם הספאק X10 Capital Venture Acquisition Corp.

"בנוסף לספאק שלנו, אנחנו עוזרים למי שרוצים לצאת לספאק לארגן את זה וכך נוצר הקשר שלנו עם REE. מכיוון שהעולם של רכב חשמלי הוא לא תחום הידע שלנו, אז חיברנו אותם עם מי שחשבנו שהוא הספונסר המתאים. אני מנסה להישאר קרוב לתחומי טכנולוגיות שאני מכירה ומרגישה נוח להעריך את שווי החברה".

כהן בכל מקרה דוחה בתוקף את ההשערה המוקדמת שלי כי המעורבות שלה בספאקים של חברות ישראליות קשורה להיותה יהודייה. "היינו שמחים באותה מידה לעבוד עם חברות מסינגפור אם הן היו עושות את אותם הדברים", היא אומרת. "אני לא צריכה להגיד לך שישראל היא מרכז לטכנולוגיה וחדשנות. זה קשור למערכת החינוך שלכם ולצבא. אני חושבת שהישראלים חושבים מחוץ לקופסה כי הקופסה שלכם שם לא מאוד גדולה. אנחנו תמיד נלהבים לעבוד עם חברות טכנולוגיה ישראליות".

יש סיכוי שיהיו עוד חברות ישראליות שתקחי לבורסה?
"בהחלט, אנחנו מסתכלים על המון חברות ישראליות אבל אני כמובן לא יכולה להגיד לך שמות".

במקרה של פיוניר ואיטורו, איך נוצר הקשר שלך איתן?
"בפיוניר אני מכירה את המנכ"ל סקוט גאליט כבר 10 שנים, מאז שהוא החליף את המייסד יובל טל. יש לי הערכה רבה לסקוט והוא עשה עבודה מדהימה בהצמחת חברה מאוד מורכבת. הכרתי אותו מקצועית ואחרי שהתחלתי להפוך חברות לציבוריות, הייתי מתקשרת אליו מדי פעם ושואלת האם החברה מוכנה לעשות את המעבר הזה.

"באיטורו הכרתי את יוני ורונן אסיא לפני שנתיים-שנתיים וחצי. נפגשתי איתם והסכמנו שיש הרבה דברים שהחברה יכולה לעשות מבחינת צמיחה, גיוון הכנסות, הגיאוגרפיה שבה היא פועלת והדרך שהיא מוצגת, דברים שיהפכו אותה ליותר אטרקטיבית. נשארנו בקשר מאז, עד שהגיע הזמן המתאים לקחת אותה לשוק הציבורי".

איטורו מתחרה ברובין הוד, שסופגת הרבה ביקורת על שהפכה את המסחר בבורסה לסוג של משחק ממכר.

"אני מודעת לביקורת הזאת. אני חושבת שאיטורו מאוד מחויבת ללמד אנשים איך להשקיע ולתת להם כלים. כל מה שהם עושים מבחינת הפלטפורמה החברתית שלהם מכוון להשכלה של המשקיעים הצעירים, שזה מאוד שונה מהגישה של רובין הוד".

את רובין הוד לא היית לוקחת לשוק הציבורי?
"אני לא יודעת מספיק עליה כדי לענות".

התשואות בספאק? "ההיסטוריה קצרה"

הביקורות על מודל הספאק מתבססת בין השאר על התוצאות ההיסטוריות של חברות שנכנסו לשוק בדרך זו. מניות של חברות ספאק רשמו בעבר תשואות נמוכות בעשרות אחוזים לעומת תשואות השוק. סיבה אחת לכך היא הספונסרים, שמודל הספאק מתמרץ אותם להעדיף מיזוג פעילות גרועה, על פני החזרת הכסף שנאסף למשקיעים בסוף התקופה. לספונסרים יש אינטרס גדול בכך כיוון שהם מקבלים נתח של 20% מערך המניות של הספאק טרם המיזוג, ונהנים מעליית ערך לאחריו.

"ההיסטוריה ביחס לחברות ספאק היא קצרה יחסית בהשוואה להיסטוריה של חברות שהלכו להנפקה, ולכן יכול להיות שחברות יותר בשלות העדיפות לקחת את מסלול ההנפקה בעבר. כאשר יותר חברות בשלות ייקחו את המסלול של הספאק, הסטטיסטיקה תשתנה", פוסקת כהן. "צריך לזכור שבשנות ה-90 המודל של ספאק שימש כדי לקחת חברות שהיו בעיתיות לשוק הציבורי. אנחנו חושבים שאנחנו לוקחים חברות טובות עם ניהול טוב לשוק הציבורי והמשקיעים מרוויחים מזה".

ביקורת אחרת נוגעת לשווי הגבוה שמקבלות החברות הנכנסות לבורסה דרך ספאק. התחרות בין הספונסרים השונים של מיזמי הספאק על החברות הפרטיות גורמת, לטענת המבקרים, להקפצה של השווי, שעולה מעבר למה שהיו מקבלים בהנפקה רגילה.
פיוניר צפויה להיכנס למסחר לפי שווי של 3.3 מיליארד דולר ואיטורו על פי שווי של 10.4 מיליארד דולר. כהן דוחה את הסברה הזאת ונותנת את איטורו כדוגמה.

"אני חושבת שיש לנו הרבה יותר נקודות השוואה בשוק היום מאשר היו לפני שנה, שנתיים או שלוש. קח לדוגמה את Coinbase (בורסת קריפטו), שמוערכת בשווי של 68 מיליארד דולר לקראת ההנפקה. ההכנסות ומספר הלקוחות שלה הם רק פי שניים מזה של איטורו והיא פועלת רק בארה"ב.

"גם רובין הוד פועלת רק בארה"ב בניגוד לאיטורו שנמצאת בכל העולם. למרות זאת, אנחנו שומעים שהשווי של רובין הוד הוא פי 4-5 משל איטורו. אני לא החתם בהנפקות ולכן אינני יודעת מה היה קורה שם, אבל אני מסבירה לך איך ניגשנו לעניין. אין לי שום סיבה להאמין שמישהו אחר בעולם ההשקעות היה מסתכל על זה אחרת".

האם המודל של ספאק כאן להישאר או שזה טרנד שיחלוף?
"המספר של חברות ציבוריות ירד ב-10 השנים האחרונות, אז כנראה שיש מקום למלא מחדש את הכוס. בנוסף ב-10-15 שנה האחרונות קמו הרבה חברות חדשות בתמיכת פרייבט אקוויטי והון סיכון והפוטנציאל גדול. אם החברות יפסיקו לצמוח ואם המשקיעים הקמעונאיים יפסיקו לקנות, אז מספר הנפקות הספאק יפסיק לגדול, אבל אם הטרנדים האלו ימשיכו, יהיו לך יותר חברות שיכנסו לשוק דרך ספאק. מה שכן, אני חושבת שיש סיכוי שכמות הספונסרים של ספאק תקטן כי חלקם לא יצליחו. זה מאפיין של השוק שמפריד בין הטובים לגרועים".

כהן כאמור מחזיקה בקנה חברות ספאק מוכנות שמחפשות מיזוגים, כמו FinTech Hera שגייסה רק החודש 800 מיליון דולר. עד מתי היא מתכוונת להמשיך בתחום? "אנחנו מתכוונים להמשיך במבנה הזה כל עוד יש בו היגיון", היא מצהירה. "אם נראה שאין יותר חברות שאנחנו מרגישים נוח איתן, אלא כאלו שדוחפות את המעטפת ואין סיבה טובה שיהפכו לציבוריות, נעבור לעשות משהו אחר".  

יוני אסיא מאיטורו: "בטסי לא פחות אנרגטית ממני"

"אנשים אומרים עלי שאני נמרץ, שאני יכול להעביר את אותה מצגת למשקיעים מוסדיים שוב ושוב במשך 8-9 שעות ביום, אבל האמת היא שבטסי לא פחות אנרגטית ממני. היא התעוררה בחמש בבוקר שעון ניו יורק והשתתפה יחד איתי בכל הפגישות עם משקיעים, שזה משהו לא טיפוסי למישהי במעמדה. פרישה זה הדבר האחרון שאפשר לחשוב עליו בהקשר אליה", מספר יוני אסיא, מנכ"ל ומייסד איטורו, שצפויה להיכנס לוול סטריט בעזרת מיזוג עם חברת ספאק של כהן.

 יוני אסיא / צילום: איטורו

אסיא נזכר כי הפגישה הראשונה שלו עם כהן הייתה ב-2019, כאשר היא ביקרה בישראל יחד עם בנה דניאל. "חיפשנו מישהו עם ניסיון בשוק ההון האמריקאי שילווה אותנו בתהליך ויאפשר לנו להתמקד במה שאנחנו טובים, שזה בניית חוויית לקוח והביזנס. את זה מצאנו אצלה", אומר אסיא. "למדתי הרבה מההיכרות עם בטסי על ניהול חברה ציבורית, התהליך של מעבר מחברה פרטית לציבורית ואיך מציגים את העסק שלנו לשוק ההון".

ספציפית מונה אסיא שתי החלטות משמעותיות שקיבלה איטורו בעקבות הדיאלוג עם כהן. "ב-2019 נכנסנו לשוק האמריקאי לראשונה ומאז רק גדלנו והתרחבנו שם. בנוסף החלטנו להשיק מסחר במניות ללא עמלות ב-100 מדינות. אלו דברים שדיברנו עליהם איתה". 

בטסי כהן

נולדה ב-1942 כבטסי זוברו, בתו של רופא יהודי ממערב פילדלפיה ● הייתה אחת משש נשים בלבד מתוך 200 בוגרים שסיימו את בית הספר למשפטים באוניברסיטת פנסילבניה ב-1966 ● נישאה לחבר ללימודים עו"ד אדוארד כהן ויש להם שני ילדים דניאל וג’ונתן, שמעורבים בעסקי המשפחה ● התחילה את הקריירה כעורכת דין ובהמשך הקימה והובילה שני בנקים, לפני שפתחה ב-2015 בקריירה של ספונסרית חברות ספאק